2006年和2021年，美國和中國的房地產(chǎn)市場分別開始見頂回落。之后，美國房地產(chǎn)調(diào)整觸發(fā)了大蕭條后最嚴(yán)重的金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)，負(fù)面影響波及全球。中國房地產(chǎn)調(diào)整還在進(jìn)行之中，目前看來風(fēng)險釋放總體有序。

中國不會完全復(fù)制美國房地產(chǎn)市場的軌跡，但分析中美異同、找尋可以吸取的經(jīng)驗教訓(xùn)，對于我們理解當(dāng)前市場狀況和制定有效政策措施仍然具有重要意義。

高杠桿幻滅后的去杠桿

美國房地產(chǎn)問題調(diào)整發(fā)端于居民，中國房地產(chǎn)問題發(fā)端于房企，但本質(zhì)都是加杠桿過快過高。

2003年下半年，美國房價開啟加速上漲進(jìn)程。在低利率和資產(chǎn)證券化大發(fā)展的刺激下，低首付、低信貸標(biāo)準(zhǔn)的按揭貸款快速增長、推升房價，房價上漲又刺激居民進(jìn)一步加杠桿買房。最終，擊鼓傳花的游戲難以為繼，泡沫破裂并觸發(fā)全面危機(jī)。

中國樓市下行的起因看上去完全不同。中國住房貸款首付比例一直較高，信貸標(biāo)準(zhǔn)也較為嚴(yán)格，即便在近兩年樓市顯著走弱的情況下，住房貸款違約率也很低。然而，中國版高杠桿的主角是房企。房企依賴“預(yù)售—拿地—再預(yù)售—再拿地”的高周轉(zhuǎn)模式快速擴(kuò)張，在房價上行期賺得盆滿缽滿，但“三條紅線”一經(jīng)祭出，便陸續(xù)資金鏈斷裂、項目爛尾，導(dǎo)致居民購房意愿下滑，反過來進(jìn)一步惡化房企銷售，形成惡性循環(huán)。中國房地產(chǎn)市場于2021年四季度轉(zhuǎn)入下行周期，截至2024年5月份，房地產(chǎn)銷售面積、新開工面積和二手房價格已分別較2021年同期下跌54%、68%和23%。

與其他耐用品或金融資產(chǎn)的調(diào)整過程相比，房地產(chǎn)市場下行往往會持續(xù)更長時間。

首先，房產(chǎn)買家和賣家大多是個人，缺乏專業(yè)金融知識，容易受到市場情緒的影響。一旦悲觀預(yù)期形成，現(xiàn)實與預(yù)期會互相加強(qiáng)、預(yù)期自我實現(xiàn)，往往需要很大的正面力量才能扭轉(zhuǎn)。

其次，房地產(chǎn)屬于大標(biāo)的實物資產(chǎn)，異質(zhì)性強(qiáng)、價格不透明、交易成本高、交易周期長，使得出清緩慢而困難。以美國為例，其實際房價在2006年達(dá)峰，到2012年才觸底，經(jīng)歷了長達(dá)六年的下跌。Oust和Hrafnkelsson（2017）考察了1970~2015年間20個OECD國家的房價漲跌周期，發(fā)現(xiàn)房價泡沫后的下跌過程平均持續(xù)6~7年左右，即使是沒有泡沫的普通房地產(chǎn)周期，下行期平均也要近4年。在所有泡沫樣本中，美國屬于是“崩盤”式的快速出清，而典型的“慢放氣”案例日本從1990年跌到2009年，整整18年時間房價才觸底回升。

對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生二次傷害

美國房地產(chǎn)調(diào)整破壞金融系統(tǒng)，中國房地產(chǎn)調(diào)整則重創(chuàng)地方財政。雖然渠道不同，但均會對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生二次傷害。

2006年，美國房貸相關(guān)衍生品廣泛分布于影子銀行體系，優(yōu)級與次級貸款“鐵索連舟”，房貸大量違約后發(fā)生“火燒連營”，風(fēng)險逐漸蔓延擴(kuò)散，最終導(dǎo)致大量系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)或接受救助。在房地產(chǎn)下行初期，即2006至2008年上半年，美國經(jīng)濟(jì)雖然疲弱，但還保持著正增長。但當(dāng)2008年9月中旬雷曼破產(chǎn)、金融系統(tǒng)瀕臨崩潰后，四季度美國GDP立即大跌8.5%，這才拉開大蕭條后最嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)危機(jī)的帷幕?？梢?，金融是實體經(jīng)濟(jì)的血脈，房地產(chǎn)問題阻塞血脈所造成的經(jīng)濟(jì)影響，可能大過于房地產(chǎn)調(diào)整本身的直接影響。

房地產(chǎn)通過金融系統(tǒng)對美國經(jīng)濟(jì)的二次傷害，不僅表現(xiàn)在2008年危機(jī)的深度和廣度，還表現(xiàn)在危機(jī)后復(fù)蘇的疲弱程度。2008~2009年美聯(lián)儲、美國財政部和國會實施力度空前的救市行動，金融系統(tǒng)逐漸趨于穩(wěn)定，但銀行的風(fēng)險偏好再也沒有恢復(fù)到危機(jī)前水平。例如，2007年美國新發(fā)房貸的平均FICO信用評分只有600左右，危機(jī)后，盡管監(jiān)管政策并未禁止向低評級借款人貸款，但平均信用評分一直維持在750附近，直至今天。類似的，私人擔(dān)保的抵押證券（Non-agency MBS）在2006年占到總發(fā)行量的一半以上，而危機(jī)后便幾乎消失了，市場上只剩下政府擔(dān)保的抵押證券（Agency MBS）。直到2023年，這一比例也只恢復(fù)到不足5%。

與美國相比，中國房地產(chǎn)調(diào)整對金融系統(tǒng)的沖擊較為可控。

一是銀行對房企的開發(fā)貸體量遠(yuǎn)小于對居民的按揭貸體量（截至2024年一季度，二者余額分別為13.8萬億和38.2萬億元），而后者資產(chǎn)質(zhì)量良好。

二是我國房地產(chǎn)證券化有限，問題貸款的傳染性遠(yuǎn)低于當(dāng)年的美國。

但是，我國房地產(chǎn)下行卻存在通過地方財政影響經(jīng)濟(jì)這一獨(dú)特渠道。土地出讓金是我國地方政府財政收入的重要來源，2023年，地方國有土地出讓金收入較2021年下降33%，其他房地產(chǎn)相關(guān)收入也都有下降，影響了地方財政。土地還是政府融資平臺的主要抵押品，土地價格下降同時限制了平臺融資能力。

眾所周知，我國地方政府在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用絕不只是“花錢”而已，而還包括動員、協(xié)調(diào)經(jīng)濟(jì)資源，推動、潤滑經(jīng)濟(jì)活動，因此在經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)中發(fā)揮著樞紐性的作用。

本輪房地產(chǎn)下行使全社會認(rèn)識到，靠房地產(chǎn)和地方債務(wù)擴(kuò)張拉動經(jīng)濟(jì)的舊模式并不可行?？梢灶A(yù)期，金融系統(tǒng)對房地產(chǎn)相關(guān)板塊和以房地產(chǎn)為抵押物的項目融資意愿將地下降，地方政府也再難回到依賴賣地和加杠桿來拉動經(jīng)濟(jì)增長的老路上。不論是中央還是地方政府，都在主動或被動地管控新增信貸，這一傾向明顯是長期性的。

中國具備很多發(fā)達(dá)國家的特征

理論上，中國作為發(fā)展中國家，城鎮(zhèn)化尚未完成，經(jīng)濟(jì)增速仍然較高，房地產(chǎn)應(yīng)該存在結(jié)構(gòu)性支撐，下行過程不會像美國那樣痛苦。然而，當(dāng)前的中國卻具備很多發(fā)達(dá)國家的特征。

一是中國城鎮(zhèn)化雖有空間，但對房地產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性需求似乎已經(jīng)見頂。從人均住房面積看，我國人均住房建筑面積已達(dá)到41平方米，折算使用面積約29平方米，與韓國相當(dāng)，距法國、日本也不遠(yuǎn)，未來快速增長的空間已不大。市場機(jī)構(gòu)測算，我國房地產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性需求在2017年就已見頂，之后緩慢回落。這一特征與大部分新興經(jīng)濟(jì)體有所區(qū)別，而更接近美歐日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的情況。

二是與很多新興市場國家長期通脹較高不同，中國房地產(chǎn)調(diào)整伴隨著物價低迷。從歷史上看，不少新興市場國家即便住房市場存在泡沫，也隨著通脹和收入增長而較快消散。例如，韓國在1991至1997年實際房價下跌了43%，然而較高的通脹卻使得名義房價僅下降了9%；而美國2006~2012年實際房價和名義房價跌幅分別為35%和27%，通脹對于緩解名義跌幅的作用不大；日本1991~2009年間的名義和實際房價跌幅更是幾乎相同，分別為47%和45%，因為同期日本通脹率接近于零。名義價格的大幅下降對家庭資產(chǎn)負(fù)債表和銀行系統(tǒng)顯然更為有害。無論是美國還是日本，房價見底后經(jīng)濟(jì)的傷痕都久久未能愈合，私人部門去杠桿過程長達(dá)10年以上。

目前，我國GDP平減指數(shù)已持續(xù)四個季度同比負(fù)增長，這可能會使房地產(chǎn)去杠桿過程更為痛苦，是我國目前面臨的一項重大挑戰(zhàn)。

政策啟示

考慮到房地產(chǎn)調(diào)整的時間可能較長，經(jīng)濟(jì)沖擊較大，及時有力的房地產(chǎn)救助政策顯得尤為必要。前期一系列支持“保交樓”、降首付、降利率、松綁限售限購的政策并未收到明顯效果，凸顯了當(dāng)前困難的復(fù)雜性和嚴(yán)峻性。

今年5·17新政首次出臺支持地方收購（已建成未出售的）商品房用作保障性住房的政策，配套央行3000億元再貸款資金，預(yù)計帶動銀行貸款5000億元，這無疑是一個良好的開端。在居民需求缺位的背景下，政府直接下場收購存量房，一可加快去庫存，二可提振市場信心，三可改善房企現(xiàn)金流，可謂一石三鳥。然而，5000億元僅相當(dāng)于過去12個月房企融資總額的4%，約能購買已建未售房屋庫存的15%，對應(yīng)整體庫存（包括在建和已建未售）的8%左右。目前市場機(jī)構(gòu)普遍預(yù)計，有效去庫存至少需要1萬億元以上的資金支持，地產(chǎn)行業(yè)整體資金缺口更是在3萬億元以上。因此，更多的后續(xù)資金和更快的資金落地極為必要。

除直接救助房地產(chǎn)外，逆周期宏觀政策也應(yīng)做好持續(xù)發(fā)力的準(zhǔn)備，尤其是財政政策。學(xué)術(shù)研究和國際經(jīng)驗均指示，在經(jīng)濟(jì)去杠桿進(jìn)程中，財政政策比貨幣政策更有效。以歐債危機(jī)中的希臘為例，2010年歐盟和國際貨幣基金組織（IMF）通過了對希臘援助計劃，條件是其實行嚴(yán)格的財政緊縮，力度比其他“歐豬”國家都要大。之后，盡管歐央行持續(xù)寬松，希臘仍陷入漫長的經(jīng)濟(jì)衰退中，GDP大幅下降，導(dǎo)致其總債務(wù)率（以債務(wù)占GDP之比來衡量）不降反升，即杠桿“越去越多”，是歐豬五國里杠桿去化最差的。美國2008年和日本1990年后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，主因也是貨幣寬松有余，而財政支持不足，這已是學(xué)術(shù)和政策界的共識。

當(dāng)前我國中央政府債務(wù)率僅為GDP的24%（萬得數(shù)據(jù)顯示，截至6月24日，我國國債余額31.5萬億元，一季度GDP折年為130.1萬億元。另一數(shù)據(jù)源Haver/財政部截至2023年四季度的“中央政府債務(wù)占GDP之比”為23.55%），經(jīng)濟(jì)也沒有通脹，指示政府具備財政空間，應(yīng)提早發(fā)力，及時刺激消費(fèi)需求、盡快穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)主體信心。

我國房地產(chǎn)市場通過地方土地財政影響經(jīng)濟(jì)的獨(dú)特渠道，意味著還應(yīng)采取適當(dāng)措施救助地方政府。以往亂投資、低效投資的項目，該追責(zé)的可繼續(xù)追責(zé)，但該救的還得救，以避免房地產(chǎn)問題與地方政府債務(wù)問題疊加共振。還應(yīng)適時推進(jìn)戶籍制度改革和基本公共服務(wù)均等化，提高城鎮(zhèn)化的速度和質(zhì)量，提振結(jié)構(gòu)性住房需求。中期內(nèi)，健全地方稅體系，加快培育地方稅源，以彌補(bǔ)土地收入下降帶來的財政缺口。

（吳偎立系中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)副教授，歐陽輝系長江商學(xué)院金融學(xué)杰出院長講席教授）