二季度GDP增速回落至4.7%，較一季度放緩0.6個百分點，其中有極端天氣、雨澇災(zāi)害多發(fā)等短期因素影響，但也反映出當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運行中的困難挑戰(zhàn)有所增多，特別是國內(nèi)有效需求不足的問題比較突出，國內(nèi)大循環(huán)有待暢通。

具體到6月來看，外需仍有一定韌性，出口-制造業(yè)鏈條仍有支撐，房地產(chǎn)市場有觸底跡象，但國內(nèi)消費放緩，基建投資持續(xù)走弱。下一階段，隨著外部環(huán)境漸趨復(fù)雜嚴(yán)峻，提振國內(nèi)有效需求、激發(fā)市場主體活力需要進(jìn)一步發(fā)力。

GDP增速放緩

二季度我國GDP同比增長4.7%，增速較上季度放緩0.6個百分點，弱于市場預(yù)期。季調(diào)環(huán)比增長0.7%，較上季度放緩0.8個百分點。上半年GDP同比增長5.0%，與全年目標(biāo)持平。

外需方面，二季度全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動能有所恢復(fù)。美國經(jīng)濟(jì)保持韌性，歐洲經(jīng)濟(jì)邊際回暖，全球制造業(yè)景氣度回升，在通脹整體緩和的背景下，主要發(fā)達(dá)國家貨幣政策轉(zhuǎn)向預(yù)期進(jìn)一步明確，這些都為出口回暖提供了基礎(chǔ)。從支出法貢獻(xiàn)度看，上半年凈出口拉動GDP同比增長0.7個百分點，僅略低于一季度0.1個百分點，表現(xiàn)好于預(yù)期。

內(nèi)需整體有所減速。上半年社會消費品零售總額同比增長3.7%，較一季度放緩0.1個百分點，其中6月同比增長2.0%，明顯放緩。消費動能放緩，與消費者信心不足和收入增速低迷有關(guān)。從支出法看，上半年最終消費拉動GDP同比3.0個百分點，較一季度下降了0.7個百分點。

投資增速小幅下滑，但對經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)回升。上半年固定資產(chǎn)投資同比增長3.9%，較一季度回落0.6個百分點。其中，制造業(yè)投資同比增長9.5%，繼續(xù)一枝獨秀，基建投資同比增長5.4%，弱于預(yù)期，房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長-10.1%，有企穩(wěn)跡象。高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)同比增長10.6%，新動能加快成長。由于去年基數(shù)相對較低以及補(bǔ)庫存因素，上半年資本形成總額拉動GDP同比1.3個百分點，較一季度回升0.7個百分點。

展望下半年，出口仍有一定韌性，但也面臨回落壓力，政策將繼續(xù)加碼，擴(kuò)大內(nèi)需，固本培元，為經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好提供支撐。預(yù)計三季度GDP同比增長4.9%，四季度為5.1%，全年大致為5.0%左右，確保實現(xiàn)年度目標(biāo)。

生產(chǎn)：工業(yè)、服務(wù)業(yè)雙雙放緩

6月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長5.3%，慢于上月的5.6%。當(dāng)月環(huán)比增長0.4%，高于上月的0.3%，但弱于歷史同期0.7%的平均增速。

6月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長4.7%，弱于上月的4.8%，需求偏弱是關(guān)鍵影響因素。

從佐證指標(biāo)看，6月服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為50.2%，較上月回落0.3個百分點。分行業(yè)看，生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)表現(xiàn)平穩(wěn)。6月，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比分別增長13.5%和9.7%，分別較5月上升0.6、0.9個百分點；航空運輸、郵政、電信廣播電視及衛(wèi)星傳輸服務(wù)、貨幣金融服務(wù)、保險等行業(yè)商務(wù)活動指數(shù)位于55.0%以上較高景氣區(qū)間，業(yè)務(wù)總量增長較快。

消費走弱

6月社會消費品零售同比增長2.0%，慢于5月的3.7%；季調(diào)后環(huán)比增長-0.12%。

從結(jié)構(gòu)來看，一是服務(wù)消費快于商品消費。餐飲收入同比增長5.4%，較上月回升0.4個百分點。但商品零售同比增長1.5%，較上月回落2.1個百分點。二是鄉(xiāng)村消費快于城鎮(zhèn)。6月鄉(xiāng)村消費同比增長4.5%，城鎮(zhèn)消費同比增長3.6%。三是政策效應(yīng)有所消退。6月通訊器材類由16.6%降至2.9%，家電類由12.9%降至-7.6%，降幅最為顯著。

不過，居民部門的消費傾向仍在回升。二季度全國居民消費傾向回升至68.5%，高于一季度的63.3%，也高于2022年和2023年同期。其中農(nóng)村居民消費傾向回升至81.6%，城鎮(zhèn)居民回升至60.9%，均較一季度有所改善。這為未來消費增速回升提供了基礎(chǔ)。

整體來看，居民消費意愿仍在，但消費能力和消費信心不足，導(dǎo)致消費走勢偏弱。下一階段，消費品以舊換新政策繼續(xù)落地，對家電、通信器材等大宗消費形成提振，再加上去年下半年基數(shù)逐漸回落，將有助于下半年同比增速回升。

投資增速回落

上半年固定資產(chǎn)投資同比增長3.9%，慢于1~5月的4.0%。我們測算的當(dāng)月同比增速為3.6%，小幅高于上月的3.5%。6月季調(diào)環(huán)比增速為0.21%，略有加快。

從行業(yè)來看，基建、制造業(yè)累計同比增速有所放緩，房地產(chǎn)開發(fā)投資累計增速持平，邊際略有改善。

上半年基建投資同比增長5.4%，為2022年初以來的最慢增速。我們測算的當(dāng)月增速為4.6%，為今年以來的最慢增速。

從佐證指標(biāo)看，6月建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)錄得52.3%，較上月下降2.1個百分點，降至去年8月以來最低水平。石油瀝青裝置開工率較上月回落，為近年同期最低水平。與建筑相關(guān)的螺紋鋼價格回落，水泥價格略有反彈。

從資金來源看，6月以來城投債融資功能有所恢復(fù)，超長期特別國債繼續(xù)發(fā)行，專項債發(fā)行速度略有回落，基建資金來源仍然充足。但向?qū)嵨锕ぷ髁糠矫孓D(zhuǎn)化尚存在時滯，且缺乏合意項目對接，疊加暴雨洪澇災(zāi)害影響，導(dǎo)致當(dāng)期基建投資增速回落。

上半年制造業(yè)投資增長9.5%，略低于1~5月的9.6%，我們測算的當(dāng)月增速為9.3%，略低于上月的9.4%，增速有所放緩，但仍保持一定韌性。

制造業(yè)投資繼續(xù)受到基本面和政策面的雙重支撐。二季度制造業(yè)產(chǎn)能利用率回升至75.2%，較一季度回升1.4個百分點，高于去年二季度的74.8%。加上出口仍有韌性，繼續(xù)對制造業(yè)投資形成拉動。此外，設(shè)備更新改造繼續(xù)發(fā)揮積極作用，上半年設(shè)備工器具購置投資同比增長17.3%，拉動固定資產(chǎn)投資增長2.1個百分點，貢獻(xiàn)率達(dá)54.8%。

上半年民間投資同比增長0.1%，與1~5月增速持平。我們測算的當(dāng)月增速為0.1%，高于5月的-0.5%。

扣除房地產(chǎn)開發(fā)投資，上半年民間投資同比增長6.6%，低于1~5月的6.9%，受有效需求偏弱等因素影響，非房領(lǐng)域投資增速回落，但房地產(chǎn)開發(fā)投資增速略有企穩(wěn)跡象，對民間投資拖累減弱。

房地產(chǎn)有觸底跡象

上半年房地產(chǎn)開發(fā)投資同比-10.1%，與1~5月持平，我們測算的6月當(dāng)月同比增速為-10.1%，高于5月的-11.0%，3月以來降幅首次收窄。

從房價看，一線城市好于二三線城市。新建住宅方面，一線城市降幅由-0.7%收窄至-0.5%；二線城市持平于-0.7%；三線城市由-0.8%收窄至-0.6%。二手住宅方面，除一線城市降幅收窄外，二三線城市降幅仍在擴(kuò)大。

從銷售端看，6月亦有好轉(zhuǎn)。6月商品房銷售面積同比-14.6%，前值-20.7%；商品房銷售額同比-14.4%，前值-26.4%，降幅均大幅收窄。5•17房地產(chǎn)新政之后，購房成本下降，積壓需求釋放，帶動成交量有所改善。

從投資端看，三大指標(biāo)漲跌不一。6月新開工面積同比-21.9%，較上月-22.6%小幅收窄；施工面積同比-34.2%，較上月-83.6%有所改善，但降幅仍處于年內(nèi)高位；竣工同比-29.7%，較上月-18.4%有明顯下滑。企業(yè)擴(kuò)大投資意愿邊際修復(fù)，未來仍有待提振。

從資金來源看，其他資金是主要支撐。6月房地產(chǎn)開發(fā)資金來源同比-14.6%，好于上月的-21.0%。其中，國內(nèi)貸款同比-7.8%，弱于上月的19.0%。自籌資金同比-5.8%，高于上月的-6.7%；其他資金來源增速同比-21.3%，較上月的-34.7%明顯改善。本月資金來源反彈來自于居民部門，主要受房地產(chǎn)銷售回暖影響。銀行和金融市場的支持仍顯不足。

6月以來，房地產(chǎn)市場有企穩(wěn)跡象，新房成交量環(huán)比明顯好轉(zhuǎn)，一線城市房價降幅也有所收窄，這與開發(fā)商增加推盤沖半年業(yè)績有關(guān)，也與地方政府出臺穩(wěn)市場政策有關(guān)。不過需要指出的是，目前市場成交量放大，主要由于剛需集中入市，穩(wěn)市場還需出臺新的支持性措施，但下半年基數(shù)回落將有助于市場筑底成功。

政策：持續(xù)用力、形成合力

7月9日，國務(wù)院總理李強(qiáng)主持召開經(jīng)濟(jì)形勢專家和企業(yè)家座談會。會議認(rèn)為上半年“經(jīng)濟(jì)運行總體平穩(wěn)、結(jié)構(gòu)不斷升級。同時要清醒看到，當(dāng)前影響經(jīng)濟(jì)增長的因素較以往更為復(fù)雜，經(jīng)濟(jì)運行中的困難問題需要下大力氣解決”。

會議要求“要圍繞實現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)發(fā)展預(yù)期目標(biāo)，進(jìn)一步實施好宏觀政策，持續(xù)用力、形成合力，提高政策實施效能，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展”。重點工作方面，會議主要強(qiáng)調(diào)了兩方面：一是要堅持創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展，培育壯大新動能，拓展新的增長空間；二是改革不合理體制機(jī)制。預(yù)計這也將在三中全會上有更細(xì)致和更全面的部署。

宏觀政策上，預(yù)計下半年財政政策仍有較大發(fā)力空間。由于一季度經(jīng)濟(jì)運行好于預(yù)期，且去年新發(fā)萬億國債集中至今年使用，上半年財政政策有所克制。上半年新增一般債發(fā)行進(jìn)度為46.2%，低于過去5年同期均值69.6%；新增專項債發(fā)行進(jìn)度為38.3%，低于過去5年同期均值59.0%。

根據(jù)預(yù)算，下半年全口徑下廣義財政空間還有6.04萬億元。其中，赤字規(guī)模28853億元，新增專項債24065億元，超長期特別國債7500億元。在此基礎(chǔ)上，考慮到目前國內(nèi)有效需求有待提振，財政或相機(jī)加力，措施可能包括優(yōu)化稅費優(yōu)惠政策、新批1萬億元左右特殊再融資債額度、加量投放PSL撬動重點項目建設(shè)、提高國企利潤上繳比例等。

貨幣政策寬松的可行性和必要性增強(qiáng)。上半年M1、M2和社融存量累計增速均降至統(tǒng)計以來最低水平，需要通過貨幣寬松將進(jìn)一步降低融資成本、激活融資需求。此前通過叫停“手工補(bǔ)息”引導(dǎo)銀行負(fù)債成本下降，以及美聯(lián)儲9月降息路徑逐漸明朗，下半年降息將是大概率事件，降準(zhǔn)則會視市場流動性而定。

不過，目前央行的主要關(guān)注點在于貨幣政策框架。一方面，央行宣布即將開啟國債借入操作，沒有固定期限，可以反復(fù)借入且無需抵押品，目標(biāo)是引導(dǎo)長端國債收益率回升。另一方面，通過臨時正回購或臨時逆回購操作，利率分別為7天期逆回購操作利率減點20bp和加點50bp，目的是收窄利率走廊。央行的操作一定程度上顯示出當(dāng)前對于金融穩(wěn)定和匯率穩(wěn)定的關(guān)注。

總體來看，在出口仍有韌性的前提下，近期政策表現(xiàn)較為克制。不過，隨著下半年出口面臨回落壓力，以及房地產(chǎn)市場剛需脈沖式釋放完畢，政策將會有新一輪加碼，通過擴(kuò)大內(nèi)需、固本培元，為經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好、實現(xiàn)年度發(fā)展目標(biāo)提供支撐。

（溫彬系中國民生銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，王靜文系中國民生銀行研究院宏觀研究中心主任，應(yīng)習(xí)文、孫瑩、張夢婷、王娜均有貢獻(xiàn)）

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