（作者張明系中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所副所長(zhǎng)、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

2024年前三季度，中國(guó)GDP同比增速分別為5.3%、4.7%與4.6%，面臨著一定程度的下行壓力。從三駕馬車視角而言，凈出口表現(xiàn)良好，但消費(fèi)與投資增速表現(xiàn)較弱。通貨膨脹率處于過(guò)低水平，年輕人失業(yè)率處于高位。貨幣與信貸數(shù)據(jù)顯示，微觀主體加杠桿意愿不強(qiáng)。從國(guó)際環(huán)境而言，一方面，特朗普卷土重來(lái)，并可能再度啟動(dòng)針對(duì)我國(guó)的貿(mào)易戰(zhàn)；另一方面，國(guó)際地緣政治沖突依然易發(fā)頻發(fā)。

在上述背景下，2024年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出：“當(dāng)前外部環(huán)境變化帶來(lái)的不利影響加深，我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍面臨不少困難和挑戰(zhàn)，主要是國(guó)內(nèi)需求不足，部分企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)困難，群眾就業(yè)增收面臨壓力，風(fēng)險(xiǎn)隱患仍然較多。”在宏觀政策應(yīng)對(duì)方面，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，要實(shí)施更加積極的財(cái)政政策與適度寬松的貨幣政策，要打好政策“組合拳”。

更加積極的財(cái)政政策與適度寬松的貨幣政策，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)2025年宏觀經(jīng)濟(jì)政策組合的這一表態(tài)讓有關(guān)各方為之一振。在2001年至2024年這24年間，有20年對(duì)財(cái)政政策的提法均為“積極的財(cái)政政策”，僅有4年的提法是“穩(wěn)健的財(cái)政政策”（分別為2005年、2006年、2007年與2008年）。在這24年間，有21年對(duì)貨幣政策的提法均為“穩(wěn)健的貨幣政策”，有1年的提法為“從緊的貨幣政策”（2008年），僅有兩年的提法是“適度寬松的貨幣政策”（分別為2009年與2010年）。不難看出，在歷史上各次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)宏觀政策組合的相關(guān)提法中，“更加積極的財(cái)政政策”是第一次，“適度寬松的貨幣政策”是第三次，“更加積極的財(cái)政政策”和“適度寬松的貨幣政策”的組合則是第一次。

中國(guó)政府很可能會(huì)把2025年的GDP增長(zhǎng)目標(biāo)設(shè)定在5.0%左右。這是因?yàn)椋旱谝?，中?guó)政府在2020年前后提出了一個(gè)遠(yuǎn)景目標(biāo)，到2035年人均GDP水平要翻一番。假定GDP總量與人均GDP的增速一樣，這就意味著上述十五年內(nèi)GDP平均增速不能低于4.6%；第二，當(dāng)前關(guān)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在增速究竟是多少這個(gè)問(wèn)題，存在很大爭(zhēng)議。筆者認(rèn)為，它會(huì)隨著微觀主體的不同信心水平而出現(xiàn)多重均衡。信心會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生很大的影響，它影響著邊際投資和消費(fèi)傾向。為了實(shí)現(xiàn)更高水平的均衡，把目標(biāo)定在5.0%，對(duì)于微觀主體提振信心是有幫助的；第三，中國(guó)每年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)是調(diào)動(dòng)各個(gè)部委投放資源的指揮棒。定一個(gè)相對(duì)較高的目標(biāo)，有利于推動(dòng)各有關(guān)部門進(jìn)一步發(fā)力，繼續(xù)堅(jiān)持今年9月以來(lái)的政策放松方向，并顯著擴(kuò)大政策力度。為了推動(dòng)實(shí)現(xiàn)5.0%左右的增長(zhǎng)目標(biāo)，就需要在2025年實(shí)施“更加積極的財(cái)政政策”和“適度寬松的貨幣政策”。

截至2024年11月，我國(guó)PPI同比增速已經(jīng)連續(xù)26個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)。截至2024年第三季度，我國(guó)季度GDP平減指數(shù)已經(jīng)連續(xù)6個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng)。物價(jià)負(fù)增長(zhǎng)意味著實(shí)體企業(yè)真實(shí)融資成本處于高位，因此，中國(guó)央行應(yīng)該通過(guò)更具擴(kuò)張性的貨幣政策操作，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。

2024年2月，央行宣布降準(zhǔn)50個(gè)基點(diǎn)。2024年2月與7月，5年期LPR利率分別下降了25個(gè)與10個(gè)基點(diǎn)。在2024年9月24日央行的新聞發(fā)布會(huì)之后，央行“四箭齊發(fā)”，宣布降準(zhǔn)50個(gè)基點(diǎn)，將7天逆回購(gòu)利率下調(diào)20個(gè)基點(diǎn)，將存量房貸利率下調(diào)50個(gè)基點(diǎn)，推出了兩項(xiàng)資本市場(chǎng)流動(dòng)性工具。央行的這一舉措超出了市場(chǎng)預(yù)期，提振了市場(chǎng)信心，導(dǎo)致A股指數(shù)在隨后幾天內(nèi)大漲。2024年10月，5年期LPR利率下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)到3.6%。換言之，在2024年，央行累計(jì)降準(zhǔn)100個(gè)基點(diǎn)，累計(jì)推動(dòng)5年期LPR利率下調(diào)60個(gè)基點(diǎn)。

筆者認(rèn)為，由于中國(guó)政府在2025年將會(huì)實(shí)施更加寬松的貨幣政策，這就意味著：第一，央行可能進(jìn)一步降準(zhǔn)。2025年存款類金融機(jī)構(gòu)的法定存款準(zhǔn)備金率可能再下調(diào)兩次，每次25個(gè)基點(diǎn)?？紤]到目前部分中小存款類金融機(jī)構(gòu)的法定存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)在5.0%左右，而另一些大型存款類金融機(jī)構(gòu)的法定存款準(zhǔn)備金率仍高達(dá)7-8%，因此，2025年更可能采取非對(duì)稱式的降準(zhǔn)；第二，央行可能進(jìn)一步降息。2025年，1年期與5年期LPR利率可能再降低60個(gè)基點(diǎn)左右，分別達(dá)到2.5%與3.0%左右。央行將會(huì)通過(guò)調(diào)降OMO利率（尤其是7天逆回購(gòu)利率）來(lái)促成LPR利率的調(diào)降；第三，央行可能將存量房貸利率再度下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)；第四，央行可能繼續(xù)實(shí)施較大規(guī)模的結(jié)構(gòu)性貨幣政策，通過(guò)再貸款去影響商業(yè)銀行，最終促成結(jié)構(gòu)性目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)；第五，央行可能加大逆周期宏觀審慎監(jiān)管政策的力度，適度放松一些宏觀審慎監(jiān)管指標(biāo)的約束，以促成商業(yè)銀行擴(kuò)大信貸規(guī)模。

目前，有兩種觀點(diǎn)反對(duì)央行進(jìn)一步降息。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，央行顯著調(diào)降貸款利率，這會(huì)進(jìn)一步壓縮商業(yè)銀行存貸款利差，導(dǎo)致商業(yè)銀行利潤(rùn)空間收窄，甚至暴露金融風(fēng)險(xiǎn)。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，在美國(guó)短長(zhǎng)期利率依然高居不下的背景下，如果中國(guó)央行進(jìn)一步降息，這會(huì)導(dǎo)致美中利差拉大，進(jìn)而加劇中國(guó)的短期資本外流與人民幣兌美元貶值壓力。

筆者認(rèn)為，上述兩種觀點(diǎn)均不成立。針對(duì)第一種觀點(diǎn)，一方面，為了避免貸款利率下行過(guò)度擠壓商業(yè)銀行存貸款利差，商業(yè)銀行應(yīng)該聯(lián)合起來(lái)，在行業(yè)自律組織的協(xié)調(diào)下相應(yīng)調(diào)降存款利率。另一方面，存貸款利差的收窄也會(huì)給商業(yè)銀行提供外部壓力，讓商業(yè)銀行努力去開(kāi)拓中間業(yè)務(wù)等新的盈利領(lǐng)域。

針對(duì)第二種觀點(diǎn)，首先，雙邊利差只是雙邊匯率的影響因素之一。在很大程度上，對(duì)兩國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)期，更可能主導(dǎo)兩國(guó)雙邊匯率的運(yùn)動(dòng)。這是因?yàn)椋磥?lái)經(jīng)濟(jì)增速會(huì)大致確定一國(guó)未來(lái)的投資回報(bào)率。因此，如果中國(guó)央行的進(jìn)一步降息有助于提振中國(guó)經(jīng)濟(jì)名義增速，那么人民幣兌美元匯率就可能不貶反升；其次，考慮到當(dāng)前中美經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相對(duì)形勢(shì)，在市場(chǎng)供求影響下的人民幣兌美元匯率適當(dāng)貶值，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)而言不是壞事；再次，如果萬(wàn)一人民幣兌美元匯率出現(xiàn)大幅貶值，并可能引發(fā)匯率貶值預(yù)期與短期資本外流之間的惡性循環(huán)，中國(guó)央行手中有很多工具可以用來(lái)穩(wěn)定匯率與管理短期資本流動(dòng)。從根本上而言，對(duì)中國(guó)這樣的大型開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體而言，國(guó)內(nèi)貨幣政策的自主性要比匯率穩(wěn)定更加重要。如果為了維護(hù)匯率穩(wěn)定而不再放松貨幣政策，就犯了本末倒置的錯(cuò)誤。

相對(duì)于2024年的貨幣政策，2024年的財(cái)政政策擴(kuò)張力度就顯得更為有限了。其一，2024年中央財(cái)政赤字占GDP比率僅為3.0%。其二，2024年地方專項(xiàng)債額度與2023年相比僅增加了1000億元，到3.9萬(wàn)億元。且2024年上半年地方專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度不如人意。其三，由于我國(guó)財(cái)政政策的實(shí)施原則是以收定支，2024年財(cái)政收入增速的萎縮就決定了2024年財(cái)政支出規(guī)模也會(huì)相應(yīng)下降。例如，2024年前三季度，我國(guó)一般公共預(yù)算收入累計(jì)同比增速為-2.2%。其中，稅收收入累計(jì)同比增速為-5.3%，地方政府性基金收入累計(jì)同比增速為-20.2%。

地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大，這是財(cái)政政策效力難以充分傳導(dǎo)的重要阻礙因素。有鑒于此，在2024年11月8日的十四屆全國(guó)人大常委會(huì)第十二次會(huì)議的新聞發(fā)布會(huì)上，公布了6+4+2的化債新方案，具體包括：其一，批準(zhǔn)地方政府未來(lái)三年新增6萬(wàn)億債務(wù)限額，用于化債；其二，從2024年起，連續(xù)五年每年從新增地方政府專項(xiàng)債中安排8000億元，專門用于化債，累計(jì)可置換隱性債務(wù)4萬(wàn)億元；其三，2009年及以后到期的棚戶區(qū)改造隱性債務(wù)2萬(wàn)億元，仍按原合同償還。根據(jù)上述方案，在2028年之前，地方政府需要消化的隱性債務(wù)總額可由14.3萬(wàn)億元下降至2.3萬(wàn)億元。

筆者認(rèn)為，上述化債方案在短期內(nèi)的確有助于顯著減輕地方政府的還本付息壓力，并有助于紓解地方政府——金融機(jī)構(gòu)——民用企業(yè)之間的三角債問(wèn)題。但從可持續(xù)化債視角而言，上述化債方案可能還存在如下問(wèn)題：第一，地方政府的真實(shí)隱性債務(wù)規(guī)模，可能遠(yuǎn)高于14.3萬(wàn)億元的中央認(rèn)可規(guī)模，未來(lái)需要投入的化債資源可能更大；第二，目前的化債方案主要仍然依靠地方省級(jí)部門舉債來(lái)幫助本省其他城市化債，對(duì)于中西部一些省級(jí)政府債務(wù)已經(jīng)高企的省份而言，如果沒(méi)有中央政府加杠桿，僅靠自身化債可能力有不逮；第三，商業(yè)銀行高等金融機(jī)構(gòu)也應(yīng)在地方政府發(fā)債過(guò)程中扮演重要角色，而當(dāng)前方案并未提及金融機(jī)構(gòu)如何參與化債。

除了幫助地方政府化債之外，對(duì)2025年實(shí)現(xiàn)5.0%的增長(zhǎng)目標(biāo)而言，更加重要的是如何在2025年增加財(cái)政政策刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的力度。在這一方面，筆者的預(yù)測(cè)是：第一，2025年中央財(cái)政赤字占GDP的比率可能提高至4.0%；第二，2025年地方專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模可能由2024年的3.9萬(wàn)億元提高至4.7萬(wàn)億元（增加8000億元用于專門化債）；第三，加上之前規(guī)劃的每年1萬(wàn)億元超長(zhǎng)期特別國(guó)債，2025年中國(guó)政府可能發(fā)放3萬(wàn)億左右的特別國(guó)債。如果能夠達(dá)到上述規(guī)模的話，新增財(cái)政赤字（大約5.2萬(wàn)億元）、地方專項(xiàng)債與特別國(guó)債之和接近13萬(wàn)億元，大致相當(dāng)于2025年GDP的9-10%。這樣力度的廣義赤字規(guī)模將是歷年來(lái)罕見(jiàn)的。

關(guān)于財(cái)政資金的用途，筆者建議重點(diǎn)考慮如下領(lǐng)域：

第一，化債的財(cái)政資金專門用于化解地方政府隱性債務(wù)，且應(yīng)重點(diǎn)用于解決地方政府對(duì)民營(yíng)企業(yè)的應(yīng)付賬款，這樣有助于讓化債財(cái)政資金產(chǎn)生更大的乘數(shù)效應(yīng)；

第二，省級(jí)地方政府可以考慮用部分專項(xiàng)債資金來(lái)幫扶本省經(jīng)營(yíng)較為穩(wěn)健的民營(yíng)頭部房企，這樣將會(huì)有助于推動(dòng)本地房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)；

第三，應(yīng)將部分特別國(guó)債資金用于對(duì)中低收入家庭與中小民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行補(bǔ)貼，因?yàn)榍罢呤窍M(fèi)的主力軍，后者是擴(kuò)大就業(yè)的主力軍；

第四，要在短期內(nèi)迅速推動(dòng)經(jīng)濟(jì)回暖，基礎(chǔ)設(shè)施投資依然是一大利器。不過(guò)，在基礎(chǔ)設(shè)施投資方面，應(yīng)額外在以下三個(gè)領(lǐng)域投放財(cái)政資金：其一是與人力資本培育相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施，例如養(yǎng)老院、醫(yī)院與培訓(xùn)機(jī)構(gòu)；其二，是要把過(guò)去各縣之間、各市之間、各省之間分割的基礎(chǔ)設(shè)施打通，例如接通各行政區(qū)劃之間的斷頭路等；其三，是大力建設(shè)大中城市的地下管網(wǎng)系統(tǒng)?？傮w而言，未來(lái)的財(cái)政資金投向，既應(yīng)該兼顧刺激增量與盤活存量，也應(yīng)該兼顧“見(jiàn)物又見(jiàn)人”。

最后值得一提的是，我們應(yīng)該借鑒2008年四萬(wàn)億刺激的經(jīng)驗(yàn)，努力實(shí)現(xiàn)財(cái)政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)聯(lián)動(dòng)。一方面，通過(guò)財(cái)政資金去撬動(dòng)信貸杠桿，讓政府資金能夠發(fā)揮更大的成熟作用。另一方面，對(duì)于商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)不愿意進(jìn)入的領(lǐng)域，則需要通過(guò)財(cái)政政策去發(fā)力，例如對(duì)中低收入群體進(jìn)行直接補(bǔ)貼、對(duì)中小民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行財(cái)政貼息等。

文中內(nèi)容僅代表作者本人觀點(diǎn)。