（作者張明系中國社會科學(xué)院金融研究所副所長、國家金融與發(fā)展實(shí)驗室副主任、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

2024年前三季度，中國GDP同比增速分別為5.3%、4.7%與4.6%，面臨著一定程度的下行壓力。從三駕馬車視角而言，凈出口表現(xiàn)良好，但消費(fèi)與投資增速表現(xiàn)較弱。通貨膨脹率處于過低水平，年輕人失業(yè)率處于高位。貨幣與信貸數(shù)據(jù)顯示，微觀主體加杠桿意愿不強(qiáng)。從國際環(huán)境而言，一方面，特朗普卷土重來，并可能再度啟動針對我國的貿(mào)易戰(zhàn)；另一方面，國際地緣政治沖突依然易發(fā)頻發(fā)。

在上述背景下，2024年中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出：“當(dāng)前外部環(huán)境變化帶來的不利影響加深，我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍面臨不少困難和挑戰(zhàn)，主要是國內(nèi)需求不足，部分企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營困難，群眾就業(yè)增收面臨壓力，風(fēng)險隱患仍然較多。”在宏觀政策應(yīng)對方面，中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出，要實(shí)施更加積極的財政政策與適度寬松的貨幣政策，要打好政策“組合拳”。

更加積極的財政政策與適度寬松的貨幣政策，中央經(jīng)濟(jì)工作會議對2025年宏觀經(jīng)濟(jì)政策組合的這一表態(tài)讓有關(guān)各方為之一振。在2001年至2024年這24年間，有20年對財政政策的提法均為“積極的財政政策”，僅有4年的提法是“穩(wěn)健的財政政策”（分別為2005年、2006年、2007年與2008年）。在這24年間，有21年對貨幣政策的提法均為“穩(wěn)健的貨幣政策”，有1年的提法為“從緊的貨幣政策”（2008年），僅有兩年的提法是“適度寬松的貨幣政策”（分別為2009年與2010年）。不難看出，在歷史上各次中央經(jīng)濟(jì)工作會議對宏觀政策組合的相關(guān)提法中，“更加積極的財政政策”是第一次，“適度寬松的貨幣政策”是第三次，“更加積極的財政政策”和“適度寬松的貨幣政策”的組合則是第一次。

中國政府很可能會把2025年的GDP增長目標(biāo)設(shè)定在5.0%左右。這是因為：第一，中國政府在2020年前后提出了一個遠(yuǎn)景目標(biāo)，到2035年人均GDP水平要翻一番。假定GDP總量與人均GDP的增速一樣，這就意味著上述十五年內(nèi)GDP平均增速不能低于4.6%；第二，當(dāng)前關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)的潛在增速究竟是多少這個問題，存在很大爭議。筆者認(rèn)為，它會隨著微觀主體的不同信心水平而出現(xiàn)多重均衡。信心會對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生很大的影響，它影響著邊際投資和消費(fèi)傾向。為了實(shí)現(xiàn)更高水平的均衡，把目標(biāo)定在5.0%，對于微觀主體提振信心是有幫助的；第三，中國每年的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)是調(diào)動各個部委投放資源的指揮棒。定一個相對較高的目標(biāo)，有利于推動各有關(guān)部門進(jìn)一步發(fā)力，繼續(xù)堅持今年9月以來的政策放松方向，并顯著擴(kuò)大政策力度。為了推動實(shí)現(xiàn)5.0%左右的增長目標(biāo)，就需要在2025年實(shí)施“更加積極的財政政策”和“適度寬松的貨幣政策”。

截至2024年11月，我國PPI同比增速已經(jīng)連續(xù)26個月負(fù)增長。截至2024年第三季度，我國季度GDP平減指數(shù)已經(jīng)連續(xù)6個季度負(fù)增長。物價負(fù)增長意味著實(shí)體企業(yè)真實(shí)融資成本處于高位，因此，中國央行應(yīng)該通過更具擴(kuò)張性的貨幣政策操作，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。

2024年2月，央行宣布降準(zhǔn)50個基點(diǎn)。2024年2月與7月，5年期LPR利率分別下降了25個與10個基點(diǎn)。在2024年9月24日央行的新聞發(fā)布會之后，央行“四箭齊發(fā)”，宣布降準(zhǔn)50個基點(diǎn)，將7天逆回購利率下調(diào)20個基點(diǎn)，將存量房貸利率下調(diào)50個基點(diǎn)，推出了兩項資本市場流動性工具。央行的這一舉措超出了市場預(yù)期，提振了市場信心，導(dǎo)致A股指數(shù)在隨后幾天內(nèi)大漲。2024年10月，5年期LPR利率下調(diào)25個基點(diǎn)到3.6%。換言之，在2024年，央行累計降準(zhǔn)100個基點(diǎn)，累計推動5年期LPR利率下調(diào)60個基點(diǎn)。

筆者認(rèn)為，由于中國政府在2025年將會實(shí)施更加寬松的貨幣政策，這就意味著：第一，央行可能進(jìn)一步降準(zhǔn)。2025年存款類金融機(jī)構(gòu)的法定存款準(zhǔn)備金率可能再下調(diào)兩次，每次25個基點(diǎn)?？紤]到目前部分中小存款類金融機(jī)構(gòu)的法定存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)在5.0%左右，而另一些大型存款類金融機(jī)構(gòu)的法定存款準(zhǔn)備金率仍高達(dá)7-8%，因此，2025年更可能采取非對稱式的降準(zhǔn)；第二，央行可能進(jìn)一步降息。2025年，1年期與5年期LPR利率可能再降低60個基點(diǎn)左右，分別達(dá)到2.5%與3.0%左右。央行將會通過調(diào)降OMO利率（尤其是7天逆回購利率）來促成LPR利率的調(diào)降；第三，央行可能將存量房貸利率再度下調(diào)25個基點(diǎn)；第四，央行可能繼續(xù)實(shí)施較大規(guī)模的結(jié)構(gòu)性貨幣政策，通過再貸款去影響商業(yè)銀行，最終促成結(jié)構(gòu)性目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)；第五，央行可能加大逆周期宏觀審慎監(jiān)管政策的力度，適度放松一些宏觀審慎監(jiān)管指標(biāo)的約束，以促成商業(yè)銀行擴(kuò)大信貸規(guī)模。

目前，有兩種觀點(diǎn)反對央行進(jìn)一步降息。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，央行顯著調(diào)降貸款利率，這會進(jìn)一步壓縮商業(yè)銀行存貸款利差，導(dǎo)致商業(yè)銀行利潤空間收窄，甚至暴露金融風(fēng)險。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，在美國短長期利率依然高居不下的背景下，如果中國央行進(jìn)一步降息，這會導(dǎo)致美中利差拉大，進(jìn)而加劇中國的短期資本外流與人民幣兌美元貶值壓力。

筆者認(rèn)為，上述兩種觀點(diǎn)均不成立。針對第一種觀點(diǎn)，一方面，為了避免貸款利率下行過度擠壓商業(yè)銀行存貸款利差，商業(yè)銀行應(yīng)該聯(lián)合起來，在行業(yè)自律組織的協(xié)調(diào)下相應(yīng)調(diào)降存款利率。另一方面，存貸款利差的收窄也會給商業(yè)銀行提供外部壓力，讓商業(yè)銀行努力去開拓中間業(yè)務(wù)等新的盈利領(lǐng)域。

針對第二種觀點(diǎn)，首先，雙邊利差只是雙邊匯率的影響因素之一。在很大程度上，對兩國未來經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)期，更可能主導(dǎo)兩國雙邊匯率的運(yùn)動。這是因為，未來經(jīng)濟(jì)增速會大致確定一國未來的投資回報率。因此，如果中國央行的進(jìn)一步降息有助于提振中國經(jīng)濟(jì)名義增速，那么人民幣兌美元匯率就可能不貶反升；其次，考慮到當(dāng)前中美經(jīng)濟(jì)增長相對形勢，在市場供求影響下的人民幣兌美元匯率適當(dāng)貶值，對中國經(jīng)濟(jì)而言不是壞事；再次，如果萬一人民幣兌美元匯率出現(xiàn)大幅貶值，并可能引發(fā)匯率貶值預(yù)期與短期資本外流之間的惡性循環(huán)，中國央行手中有很多工具可以用來穩(wěn)定匯率與管理短期資本流動。從根本上而言，對中國這樣的大型開放經(jīng)濟(jì)體而言，國內(nèi)貨幣政策的自主性要比匯率穩(wěn)定更加重要。如果為了維護(hù)匯率穩(wěn)定而不再放松貨幣政策，就犯了本末倒置的錯誤。

相對于2024年的貨幣政策，2024年的財政政策擴(kuò)張力度就顯得更為有限了。其一，2024年中央財政赤字占GDP比率僅為3.0%。其二，2024年地方專項債額度與2023年相比僅增加了1000億元，到3.9萬億元。且2024年上半年地方專項債發(fā)行進(jìn)度不如人意。其三，由于我國財政政策的實(shí)施原則是以收定支，2024年財政收入增速的萎縮就決定了2024年財政支出規(guī)模也會相應(yīng)下降。例如，2024年前三季度，我國一般公共預(yù)算收入累計同比增速為-2.2%。其中，稅收收入累計同比增速為-5.3%，地方政府性基金收入累計同比增速為-20.2%。

地方政府債務(wù)風(fēng)險較大，這是財政政策效力難以充分傳導(dǎo)的重要阻礙因素。有鑒于此，在2024年11月8日的十四屆全國人大常委會第十二次會議的新聞發(fā)布會上，公布了6+4+2的化債新方案，具體包括：其一，批準(zhǔn)地方政府未來三年新增6萬億債務(wù)限額，用于化債；其二，從2024年起，連續(xù)五年每年從新增地方政府專項債中安排8000億元，專門用于化債，累計可置換隱性債務(wù)4萬億元；其三，2009年及以后到期的棚戶區(qū)改造隱性債務(wù)2萬億元，仍按原合同償還。根據(jù)上述方案，在2028年之前，地方政府需要消化的隱性債務(wù)總額可由14.3萬億元下降至2.3萬億元。

筆者認(rèn)為，上述化債方案在短期內(nèi)的確有助于顯著減輕地方政府的還本付息壓力，并有助于紓解地方政府——金融機(jī)構(gòu)——民用企業(yè)之間的三角債問題。但從可持續(xù)化債視角而言，上述化債方案可能還存在如下問題：第一，地方政府的真實(shí)隱性債務(wù)規(guī)模，可能遠(yuǎn)高于14.3萬億元的中央認(rèn)可規(guī)模，未來需要投入的化債資源可能更大；第二，目前的化債方案主要仍然依靠地方省級部門舉債來幫助本省其他城市化債，對于中西部一些省級政府債務(wù)已經(jīng)高企的省份而言，如果沒有中央政府加杠桿，僅靠自身化債可能力有不逮；第三，商業(yè)銀行高等金融機(jī)構(gòu)也應(yīng)在地方政府發(fā)債過程中扮演重要角色，而當(dāng)前方案并未提及金融機(jī)構(gòu)如何參與化債。

除了幫助地方政府化債之外，對2025年實(shí)現(xiàn)5.0%的增長目標(biāo)而言，更加重要的是如何在2025年增加財政政策刺激經(jīng)濟(jì)增長的力度。在這一方面，筆者的預(yù)測是：第一，2025年中央財政赤字占GDP的比率可能提高至4.0%；第二，2025年地方專項債發(fā)行規(guī)?？赡苡?024年的3.9萬億元提高至4.7萬億元（增加8000億元用于專門化債）；第三，加上之前規(guī)劃的每年1萬億元超長期特別國債，2025年中國政府可能發(fā)放3萬億左右的特別國債。如果能夠達(dá)到上述規(guī)模的話，新增財政赤字（大約5.2萬億元）、地方專項債與特別國債之和接近13萬億元，大致相當(dāng)于2025年GDP的9-10%。這樣力度的廣義赤字規(guī)模將是歷年來罕見的。

關(guān)于財政資金的用途，筆者建議重點(diǎn)考慮如下領(lǐng)域：

第一，化債的財政資金專門用于化解地方政府隱性債務(wù)，且應(yīng)重點(diǎn)用于解決地方政府對民營企業(yè)的應(yīng)付賬款，這樣有助于讓化債財政資金產(chǎn)生更大的乘數(shù)效應(yīng)；

第二，省級地方政府可以考慮用部分專項債資金來幫扶本省經(jīng)營較為穩(wěn)健的民營頭部房企，這樣將會有助于推動本地房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)；

第三，應(yīng)將部分特別國債資金用于對中低收入家庭與中小民營企業(yè)進(jìn)行補(bǔ)貼，因為前者是消費(fèi)的主力軍，后者是擴(kuò)大就業(yè)的主力軍；

第四，要在短期內(nèi)迅速推動經(jīng)濟(jì)回暖，基礎(chǔ)設(shè)施投資依然是一大利器。不過，在基礎(chǔ)設(shè)施投資方面，應(yīng)額外在以下三個領(lǐng)域投放財政資金：其一是與人力資本培育相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施，例如養(yǎng)老院、醫(yī)院與培訓(xùn)機(jī)構(gòu)；其二，是要把過去各縣之間、各市之間、各省之間分割的基礎(chǔ)設(shè)施打通，例如接通各行政區(qū)劃之間的斷頭路等；其三，是大力建設(shè)大中城市的地下管網(wǎng)系統(tǒng)?？傮w而言，未來的財政資金投向，既應(yīng)該兼顧刺激增量與盤活存量，也應(yīng)該兼顧“見物又見人”。

最后值得一提的是，我們應(yīng)該借鑒2008年四萬億刺激的經(jīng)驗，努力實(shí)現(xiàn)財政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)聯(lián)動。一方面，通過財政資金去撬動信貸杠桿，讓政府資金能夠發(fā)揮更大的成熟作用。另一方面，對于商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)不愿意進(jìn)入的領(lǐng)域，則需要通過財政政策去發(fā)力，例如對中低收入群體進(jìn)行直接補(bǔ)貼、對中小民營企業(yè)進(jìn)行財政貼息等。

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