（本文作者盛松成，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)教授，中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇研究院院長(zhǎng)）

在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)復(fù)雜多變的背景下，財(cái)政貨幣政策作為國(guó)家宏觀(guān)調(diào)控的兩大支柱，其協(xié)調(diào)配合對(duì)于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)、防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)具有至關(guān)重要的作用。

01

貨幣政策配合積極的財(cái)政政策

今年的政府工作報(bào)告深刻闡述了“強(qiáng)化宏觀(guān)政策逆周期和跨周期調(diào)節(jié)”的戰(zhàn)略導(dǎo)向，明確提出了“繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策”，并著重強(qiáng)調(diào)了政策工具的創(chuàng)新與協(xié)調(diào)配合。在此框架下，財(cái)政政策和貨幣政策的協(xié)同作用尤為關(guān)鍵，特別是在工具創(chuàng)新方面，貨幣政策或?qū)缪莞鼮橹匾慕巧?。預(yù)計(jì)未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)期，我國(guó)宏觀(guān)調(diào)控將以財(cái)政政策為主，貨幣政策予以配合，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供堅(jiān)實(shí)支撐。

值得關(guān)注的是，政府工作報(bào)告宣布了一項(xiàng)重大舉措：計(jì)劃自今年起連續(xù)多年發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債，旨在專(zhuān)項(xiàng)支持國(guó)家重大戰(zhàn)略實(shí)施及關(guān)鍵領(lǐng)域的安全能力構(gòu)建，其中今年發(fā)行規(guī)模即達(dá)1萬(wàn)億元人民幣。這批超長(zhǎng)期特別國(guó)債的期限覆蓋廣泛，自10年起，至20年、30年、50年不等。與以往不同的是，此次特別國(guó)債的發(fā)行呈現(xiàn)出持續(xù)性和規(guī)?；奶攸c(diǎn)。

此外，根據(jù)政府預(yù)算，2024年的財(cái)政赤字、專(zhuān)項(xiàng)債及超長(zhǎng)期特別國(guó)債的合計(jì)規(guī)模將達(dá)到8.96萬(wàn)億元，這不僅超越了去年的規(guī)模，而且意味著財(cái)政政策的力度將進(jìn)一步加大。去年第四季度批準(zhǔn)發(fā)行的1萬(wàn)億元特別國(guó)債，至去年末已發(fā)放5000億元，余下部分預(yù)計(jì)將在今年全數(shù)投入使用，這無(wú)疑將顯著增強(qiáng)今年的財(cái)政實(shí)際支出力度。

在宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)金融調(diào)控的雙輪驅(qū)動(dòng)下，社會(huì)融資規(guī)模成為衡量經(jīng)濟(jì)金融活力的重要標(biāo)尺之一。社會(huì)融資規(guī)模作為我國(guó)獨(dú)創(chuàng)且全球獨(dú)有的金融指標(biāo)，具有豐富的結(jié)構(gòu)內(nèi)涵，能多角度、全方位反映各類(lèi)融資支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的狀況，自2010年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議以來(lái)，便持續(xù)成為社會(huì)各界關(guān)注的焦點(diǎn)。今年5月，我國(guó)社會(huì)融資規(guī)模增量為2.06萬(wàn)億元，存量同比增速達(dá)到8.4%，較4月末提升0.1個(gè)百分點(diǎn)。

社融數(shù)據(jù)反映出目前政府債券發(fā)行加速。作為社融的一部分，5月政府債券（包括國(guó)債與地方債）實(shí)現(xiàn)了1.2萬(wàn)億元的凈融資（即債券發(fā)行規(guī)模減去到期規(guī)模），不僅占5月社融增量的比重高達(dá)59.2%，更在1至5月的整體凈融資中占據(jù)了近半壁江山。這說(shuō)明財(cái)政政策在加速發(fā)力，為經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)提供了強(qiáng)有力的支撐。

02

降準(zhǔn)是目前我國(guó)貨幣政策

配合財(cái)政政策的主要手段

在我國(guó)，貨幣政策與財(cái)政政策的協(xié)同聯(lián)動(dòng)展現(xiàn)出多維度、深層次的配合，其中降準(zhǔn)無(wú)疑扮演著重要角色。商業(yè)銀行在我國(guó)債券市場(chǎng)占據(jù)主導(dǎo)地位，它們持有約七成國(guó)債和八成地方債。中央銀行通過(guò)降準(zhǔn)使商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金相應(yīng)增加，就可以更好地支持國(guó)債和地方債的發(fā)行，為財(cái)政政策的實(shí)施提供堅(jiān)實(shí)的金融后盾。

當(dāng)前，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)超額存款準(zhǔn)備金率較低，這為通過(guò)降準(zhǔn)直接調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性創(chuàng)造了契機(jī)。我國(guó)超額準(zhǔn)備金率曾一度接近8%（見(jiàn)下圖），但近年來(lái)已顯著下滑至1.5%左右（最新數(shù)據(jù)截至今年一季度末）。

對(duì)于降準(zhǔn)時(shí)機(jī)，雖然無(wú)法給出確切的時(shí)間點(diǎn)，但我們可以密切關(guān)注一系列指標(biāo)進(jìn)行預(yù)判。其中，超額準(zhǔn)備金率便是一個(gè)比較重要的觀(guān)測(cè)指標(biāo)。當(dāng)該比率保持在較高水平時(shí)，商業(yè)銀行的流動(dòng)性充裕，此時(shí)降準(zhǔn)的迫切性相對(duì)較低；相反，如果超額準(zhǔn)備金率滑落至低位，表明商業(yè)銀行資金趨緊，此時(shí)通過(guò)降準(zhǔn)釋放流動(dòng)性，以緩解資金壓力、支持國(guó)債及地方債的發(fā)行，便顯得尤為重要且適時(shí)。

美國(guó)情況與我國(guó)不同。在2008年國(guó)際金融危機(jī)前，美國(guó)的超額準(zhǔn)備金率幾乎為零（見(jiàn)下圖），這得益于其發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)，銀行可以隨時(shí)通過(guò)金融市場(chǎng)進(jìn)行融資。然而，2008年金融危機(jī)的爆發(fā)徹底改變了這一格局。盡管美聯(lián)儲(chǔ)大量“放水”，希望商業(yè)銀行能夠發(fā)放貸款以刺激經(jīng)濟(jì)，但實(shí)際效果遠(yuǎn)不及預(yù)期。這是因?yàn)槲C(jī)時(shí)期商業(yè)銀行對(duì)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估趨于謹(jǐn)慎，高度關(guān)注本金安全，普遍采取了保守策略，不愿輕易放貸。這直接導(dǎo)致了美國(guó)超額準(zhǔn)備金率在危機(jī)后急劇攀升，一度高達(dá)23.7%（2014年8月），至今仍徘徊在接近17%的高位。

這一現(xiàn)象深刻地揭示了貨幣政策相較于財(cái)政政策的復(fù)雜性和挑戰(zhàn)性，即貨幣政策的實(shí)施效果高度依賴(lài)于商業(yè)銀行和整個(gè)金融體系的配合與響應(yīng)。若金融體系未能有效傳導(dǎo)貨幣政策意圖，即便中央銀行采取激進(jìn)的措施，也可能難以達(dá)到預(yù)期的政策效果。相比之下，財(cái)政政策在刺激經(jīng)濟(jì)、增強(qiáng)市場(chǎng)信心方面往往具有更為直接和顯著的作用。

中美兩國(guó)在貨幣政策的配合方式上也存在顯著差異。美國(guó)國(guó)債的持有者更為多元（見(jiàn)下圖），包括國(guó)內(nèi)外投資者，其中外資持有比例曾高達(dá)42.1%（2009年），目前穩(wěn)定在約30%的水平。新冠疫情以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)持有美國(guó)國(guó)債的比例明顯增加，一度超過(guò)20%（美聯(lián)儲(chǔ)縮表以來(lái)這一占比有所下降）。美聯(lián)儲(chǔ)最近一輪購(gòu)債行為背后蘊(yùn)含著雙重深意：一是通過(guò)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債向市場(chǎng)投放大量流動(dòng)性，旨在有效應(yīng)對(duì)疫情沖擊，穩(wěn)定金融市場(chǎng)；二是在更深層次上配合財(cái)政政策。美聯(lián)儲(chǔ)大量購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債推動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)美債收益率下降，可使新發(fā)美債票面利率降低，減輕美債利息負(fù)擔(dān)。這一點(diǎn)常常被忽視。雖然這與我國(guó)的降準(zhǔn)在手段和效果上有所不同，但都是國(guó)家貨幣政策與財(cái)政政策配合的表現(xiàn)。

美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債配合財(cái)政政策的方式，遵循了國(guó)際慣例，即中央銀行只能在二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，以避免直接參與財(cái)政赤字貨幣化，這是全球主要經(jīng)濟(jì)體所共同遵循的原則。

《中國(guó)人民銀行法》也明確規(guī)定，央行不能直接參與一級(jí)市場(chǎng)的國(guó)債購(gòu)買(mǎi)活動(dòng)，這背后同樣蘊(yùn)含著深刻的政策考量。若央行在一級(jí)市場(chǎng)直接購(gòu)債，政府發(fā)債行為就缺少了市場(chǎng)的約束，既不利于財(cái)政紀(jì)律，也削弱了央行的獨(dú)立性與政策靈活性。相比之下，央行在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，國(guó)債的發(fā)行規(guī)模、期限、利率均需經(jīng)過(guò)市場(chǎng)的檢驗(yàn)與認(rèn)可，確保了定價(jià)的合理性與透明度。

03

政府債券是我國(guó)央行

流動(dòng)性支持工具的主要抵押品

近年來(lái)，我國(guó)央行在公開(kāi)市場(chǎng)操作工具多樣，逆回購(gòu)已成為其核心操作手段，并在逐步向以七天逆回購(gòu)利率為主導(dǎo)的政策利率體系轉(zhuǎn)型。面對(duì)復(fù)雜多變的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)環(huán)境，我國(guó)政策利率體系雖多元，但未來(lái)有望簡(jiǎn)化并聚焦于逆回購(gòu)這一更為清晰、高效的調(diào)控工具。

以O(shè)MO（公開(kāi)市場(chǎng)操作）、SLF（常備借貸便利）、MLF（中期借貸便利）等為代表的貨幣政策工具不斷豐富。這些工具實(shí)質(zhì)上均為中央銀行向商業(yè)銀行提供各種形式的再貸款，商業(yè)銀行需提供相應(yīng)的抵押品。抵押品主要是國(guó)債、政策性金融債以及地方債等高等級(jí)債券。中國(guó)人民銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中（見(jiàn)下圖），此類(lèi)交易在資產(chǎn)方記為“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”，負(fù)債方記為“其他存款性公司存款”。近年來(lái)，“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”在央行總資產(chǎn)中的占比不斷提升，目前已超過(guò)35%。這實(shí)際上也體現(xiàn)了貨幣政策與財(cái)政政策的緊密配合，因?yàn)檠胄薪邮艿牡盅浩分饕菑V義的國(guó)債和政策性金融債。

此外，央行還直接持有一定數(shù)量的國(guó)債，規(guī)模約為1.5萬(wàn)億元。自2014年以來(lái)這一數(shù)字幾乎未變，約占央行總資產(chǎn)的3.6%。結(jié)合前述提及的以國(guó)債、政策性金融債及地方債為主的抵押品占比超過(guò)35%的情況，實(shí)際上，我國(guó)央行通過(guò)直接或間接方式持有的國(guó)債及相關(guān)債券比例已相當(dāng)可觀(guān)。這一數(shù)字與美國(guó)央行（美聯(lián)儲(chǔ)）直接購(gòu)買(mǎi)國(guó)債占其資產(chǎn)負(fù)債表約60%的比例相比，雖有所差距，但已顯示出我國(guó)貨幣政策與財(cái)政政策協(xié)同配合的顯著進(jìn)展。

04

央行買(mǎi)賣(mài)國(guó)債將逐步成為

我國(guó)貨幣政策操作的工具之一

去年召開(kāi)的中央金融工作會(huì)議明確提出，“要充實(shí)貨幣政策工具箱，在執(zhí)行公開(kāi)市場(chǎng)操作時(shí)逐步增加國(guó)債買(mǎi)賣(mài)”。這一提議的背景是我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模已躍居全球第三，流動(dòng)性顯著提升，央行通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)國(guó)債投放基礎(chǔ)貨幣的條件逐漸成熟。中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)潘功勝在6月19日陸家嘴論壇上的發(fā)言，進(jìn)一步印證了上述觀(guān)點(diǎn)，他強(qiáng)調(diào)人民銀行正在與財(cái)政部加強(qiáng)溝通，共同研究推動(dòng)落實(shí)。

我認(rèn)為，逐步將二級(jí)市場(chǎng)國(guó)債買(mǎi)賣(mài)納入貨幣政策工具箱，作為貨幣政策的又一操作手段，是一個(gè)漸進(jìn)式的過(guò)程，不可能一蹴而就。這一過(guò)程需要從兩個(gè)方面進(jìn)行深入考慮：

首先，國(guó)債的發(fā)行節(jié)奏、期限、票面利率等都與貨幣政策操作密切相關(guān)。因此，若要將國(guó)債買(mǎi)賣(mài)納入貨幣政策工具箱，對(duì)國(guó)債的發(fā)行本身就提出了更高的要求。以短期國(guó)債為例，我國(guó)一年期以?xún)?nèi)的國(guó)債僅占整個(gè)國(guó)債市場(chǎng)的18%，而美國(guó)則高達(dá)34%，幾乎是我國(guó)的兩倍。如果我國(guó)央行要在二級(jí)市場(chǎng)上通過(guò)國(guó)債買(mǎi)賣(mài)來(lái)調(diào)節(jié)利率，則需要各種期限的國(guó)債，尤其是短期國(guó)債。這也進(jìn)一步凸顯了我國(guó)國(guó)債發(fā)行在期限結(jié)構(gòu)和多樣性方面有待完善。

其次，此過(guò)程對(duì)央行提出了新的要求。美國(guó)聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）因其高頻次、高精度地操作而聞名，致力于將基準(zhǔn)利率維持在既定目標(biāo)區(qū)間內(nèi)。若我國(guó)央行也將國(guó)債買(mǎi)賣(mài)作為常規(guī)操作，貨幣政策的執(zhí)行將需要考慮更多因素，包括操作頻率、交易規(guī)模及國(guó)債剩余到期時(shí)間等。央行的操作精準(zhǔn)度與專(zhuān)業(yè)人才需求也將顯著提升。

國(guó)債定價(jià)的變化對(duì)市場(chǎng)其他資產(chǎn)價(jià)格的影響很大。作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，國(guó)債到期收益率是整個(gè)金融市場(chǎng)資產(chǎn)定價(jià)的基礎(chǔ)。因此，國(guó)債利率對(duì)財(cái)政政策、貨幣政策和整個(gè)經(jīng)濟(jì)都具有廣泛的影響。將二級(jí)市場(chǎng)國(guó)債買(mǎi)賣(mài)納入貨幣政策工具箱是一個(gè)漸進(jìn)式的過(guò)程，需要我們?cè)诙鄠€(gè)方面進(jìn)行深入地研究。這一過(guò)程雖然復(fù)雜且充滿(mǎn)挑戰(zhàn)，但對(duì)于完善我國(guó)貨幣政策工具箱、提高貨幣政策的有效性具有重要意義。

（本文作者盛松成，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)教授，中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇研究院院長(zhǎng)）

本文僅代表作者觀(guān)點(diǎn)。