進(jìn)入2024年三季度，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策逐漸靠近周期性轉(zhuǎn)變的時(shí)間窗口。6月美國(guó)CPI增速回落至3.0%，而美聯(lián)儲(chǔ)更為青睞的核心PCE指標(biāo)5月已降至近三年低點(diǎn)2.6%。失業(yè)率、就業(yè)人數(shù)、年薪增幅、職位空缺數(shù)等數(shù)據(jù)表明美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)正在降溫，科技股大幅下挫預(yù)示美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩，而美國(guó)龐大未償還債務(wù)利息支出壓力加大，無(wú)疑也在呼喚利率水平盡快下降。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾近期指出，降息不一定非得等通脹率達(dá)到2%，似乎在為即將到來(lái)的降息鳴鑼開(kāi)道，影響市場(chǎng)預(yù)期。部分美聯(lián)儲(chǔ)鷹派官員近來(lái)不降息立場(chǎng)也已明顯松動(dòng)。種種跡象表明，美聯(lián)儲(chǔ)降息正朝著較為確定的方向邁進(jìn)。市場(chǎng)普遍預(yù)測(cè)，美聯(lián)儲(chǔ)最早今年9月就有可能開(kāi)啟降息。

隨之而來(lái)的問(wèn)題是：美聯(lián)儲(chǔ)本輪降息力度會(huì)有多大？節(jié)奏和頻率怎樣？整個(gè)降息周期會(huì)持續(xù)多久？這些無(wú)疑與國(guó)際金融市場(chǎng)、全球外匯市場(chǎng)和跨境資本流動(dòng)的變動(dòng)和走向密切相關(guān)，同時(shí)也將影響到各國(guó)包括中國(guó)貨幣政策未來(lái)的操作，有必要高度關(guān)注。

過(guò)去30年美聯(lián)儲(chǔ)降息操作有何啟示

上世紀(jì)90年代以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)歷了6輪比較明顯的降息周期。從模式看，包括2次預(yù)防式降息和3次紓困式降息，以及1次由預(yù)防式降息和紓困式降息疊加的混合式降息。

預(yù)防式降息通常指貨幣當(dāng)局已察覺(jué)到經(jīng)濟(jì)正進(jìn)入下行期，就業(yè)、物價(jià)、制造業(yè)和房地產(chǎn)等指標(biāo)明顯收縮，或面臨潛在的外部傳染威脅，但經(jīng)濟(jì)尚未正式進(jìn)入衰退階段或遭遇實(shí)質(zhì)性沖擊，遂決定實(shí)施前瞻性和預(yù)防性的逆周期政策，調(diào)整政策利率，以降低衰退出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”。其特點(diǎn)是：降息周期相對(duì)較短，首次降息力度較為溫和，降息次數(shù)總體有限，聯(lián)邦基金利率未必降至2%以下。從1995~1996年、1998年美聯(lián)儲(chǔ)降息來(lái)看，持續(xù)時(shí)間只有3~7個(gè)月，降息次數(shù)不過(guò)3次，首次降息均為25個(gè)基點(diǎn)，累計(jì)降息幅度為75個(gè)基點(diǎn)左右，加之當(dāng)時(shí)美國(guó)并未直接陷入明顯的危機(jī)或衰退中，因而可以看作是比較典型的預(yù)防式降息。

紓困式降息是指貨幣當(dāng)局在經(jīng)濟(jì)已面臨嚴(yán)重衰退威脅，或遭遇到突如其來(lái)的內(nèi)外部重大沖擊時(shí)所采取的連續(xù)大幅降息動(dòng)作，旨在對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和居民提供紓困幫扶，以避免經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重衰退，緩解沖擊帶來(lái)的負(fù)面影響，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)盡快走向復(fù)蘇。其特點(diǎn)有四個(gè)：降息周期較長(zhǎng)，如果降息前利率水平較高的話，則整個(gè)降息周期有可能拉長(zhǎng)到2~3年；降息軌跡比較陡峭，初期有可能短時(shí)間內(nèi)連續(xù)大幅降息；首次降息力度較大，一般都在50個(gè)基點(diǎn)以上；總降息幅度較大，最終聯(lián)邦基金利率降至2%以下甚至接近于零。2001~2003年、2007~2008年，美國(guó)先后爆發(fā)了互聯(lián)網(wǎng)泡沫危機(jī)和次貸危機(jī)兩場(chǎng)席卷全球的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了較為嚴(yán)重的破壞。為盡快結(jié)束危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)均在第一時(shí)間降息50個(gè)基點(diǎn)，經(jīng)過(guò)10~13輪連續(xù)降息，總降息幅度超過(guò)500個(gè)基點(diǎn)，最終聯(lián)邦基金利率分別降至1%和0~0.25%的較低水平。由美國(guó)儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)危機(jī)引發(fā)的1989~1992年降息周期，雖然首次降息幅度相對(duì)溫和，但其降息持續(xù)時(shí)間之久（40個(gè)月）、降息之頻繁（24次），則顯著超過(guò)前述兩次周期。降息結(jié)束時(shí)，盡管聯(lián)邦基金利率最終止步于3%，但考慮到這一輪降息是從9.81%的高位啟動(dòng)，總降息幅度達(dá)到681個(gè)基點(diǎn)，其實(shí)際力度要大于前述兩次降息周期。

相比之下，混合式降息周期構(gòu)成相對(duì)復(fù)雜。從結(jié)構(gòu)來(lái)看，它有可能前半程是一次常規(guī)的預(yù)防性降息，但由于形勢(shì)急劇變化，后半程又演化成了紓困式降息。這在2019~2020年的降息周期中表現(xiàn)得較為明顯。2019年7~10月，為應(yīng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)放緩以及貿(mào)易不確定因素帶給美國(guó)經(jīng)濟(jì)的下行風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)分別實(shí)施了三次降息，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間由2.25%~2.5%下調(diào)至1.5%~1.75%水平。隨著消費(fèi)、就業(yè)等數(shù)據(jù)逐步回暖，美聯(lián)儲(chǔ)在2019年12月的議息會(huì)議上選擇了暫停降息。但隨著新冠疫情突然暴發(fā)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)生活遭受了重大沖擊，迫使美聯(lián)儲(chǔ)2020年3月再次緊急降息，在一個(gè)月內(nèi)連續(xù)兩次大幅降息，降幅分別為50個(gè)基點(diǎn)和100基點(diǎn)。由于兩次降息后聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間已接近于零，美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)未再進(jìn)一步降息，而是將這一零利率狀態(tài)足足延續(xù)了兩年。

分析美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)去30年降息周期操作，可以得出兩點(diǎn)啟示：當(dāng)遇上內(nèi)外部重大沖擊，經(jīng)濟(jì)步入嚴(yán)重衰退時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)通常采取紓困式降息模式，降息周期較長(zhǎng)、次數(shù)較多、幅度較大、首次降息力度較強(qiáng)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行逐步收縮，走向溫和衰退時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)通常采取預(yù)防式降息模式，降息周期相對(duì)較短、次數(shù)有限、力度溫和。

本輪美聯(lián)儲(chǔ)降息周期：預(yù)防式還是紓困式

由上述分析不難看出，降息的模式和性質(zhì)不同，會(huì)導(dǎo)致降息周期的力度和時(shí)間長(zhǎng)度出現(xiàn)很大的差異。因此，對(duì)于即將到來(lái)的美聯(lián)儲(chǔ)新一輪降息周期，首先需要明確其屬于預(yù)防式降息還是紓困式降息，抑或混合式降息。

首先，美國(guó)當(dāng)前不存在明顯的外部沖擊或威脅。盡管當(dāng)今世界存在諸多不確定性和不穩(wěn)定因素，如地緣政治沖突此起彼伏，美國(guó)經(jīng)濟(jì)也尚未完全復(fù)蘇，這些都構(gòu)不成對(duì)美國(guó)較大的沖擊或威脅。一方面，無(wú)論是俄烏沖突還是巴以沖突及其衍生的紅海危機(jī)，對(duì)于美國(guó)的影響相對(duì)有限，特別是沒(méi)有直接波及美國(guó)本土。另一方面，目前全球范圍內(nèi)并不存在重大非經(jīng)濟(jì)金融性質(zhì)的危機(jī)。世界銀行6月發(fā)布的《全球經(jīng)濟(jì)展望》報(bào)告預(yù)測(cè)，2024年全球經(jīng)濟(jì)將是三年來(lái)首次穩(wěn)定增長(zhǎng)，全球經(jīng)濟(jì)增速將達(dá)2.6%，其中發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的平均增長(zhǎng)率為4%，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增速將保持在1.5%?？傮w而言，下半年及明年，全球經(jīng)濟(jì)將延續(xù)溫和復(fù)蘇，除非再度出現(xiàn)在全球傳播的重大疾病，而這又無(wú)法提前預(yù)測(cè)。

其次，美國(guó)經(jīng)濟(jì)短中期內(nèi)并未面臨嚴(yán)重的衰退風(fēng)險(xiǎn)。從短周期（庫(kù)存周期）視角來(lái)看，目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于從被動(dòng)去庫(kù)向主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)過(guò)渡的階段，在相對(duì)底部可能需要盤整較長(zhǎng)一段時(shí)間。盡管美國(guó)正面臨消費(fèi)放緩、制造業(yè)活動(dòng)疲軟和就業(yè)狀況轉(zhuǎn)弱等問(wèn)題，疊加長(zhǎng)期高利率帶來(lái)的負(fù)面影響，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)并不穩(wěn)固，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能很可能正在弱化。美國(guó)商務(wù)部6月末公布的最終修正數(shù)據(jù)顯示，一季度美國(guó)實(shí)際GDP增速按年率計(jì)算為1.4%，弱于去年同期的2%。但就中短期情況來(lái)看，美國(guó)不大可能出現(xiàn)較為嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退或金融動(dòng)蕩。如亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)GDPNow模型預(yù)測(cè)美國(guó)二季度GDP增速為2.0%，高于一季度GDP增速；費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ)SPF衰退指標(biāo)也預(yù)測(cè)，美國(guó)2024~2026年GDP增速分別為2.4%、1.8%和2.2%。

再次，美聯(lián)儲(chǔ)需要兼顧通脹反彈的風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)通常將“物價(jià)穩(wěn)定”定義為2%的通脹率。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，一旦通脹率突破5%的門檻，特別是當(dāng)核心通脹突破2%時(shí)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通常需要較長(zhǎng)時(shí)間才能將通脹徹底壓制到2%以下。當(dāng)前及未來(lái)一段時(shí)間，貿(mào)易爭(zhēng)端、加征關(guān)稅、地緣政治沖突導(dǎo)致的能源和糧食短缺等因素都可能導(dǎo)致美國(guó)進(jìn)口商品價(jià)格上升，能源、食品等商品價(jià)格不可避免地會(huì)傳導(dǎo)至核心通脹分項(xiàng)，使得通脹仍具黏性。勞動(dòng)力供給下降疊加通脹預(yù)期，“工資—價(jià)格”螺旋有可能推動(dòng)通脹中樞重新上移。因此，盡管目前美國(guó)聯(lián)邦基金利率仍處于5%以上的高位，但如果采取過(guò)于激進(jìn)的、大幅連續(xù)的降息，有可能導(dǎo)致通脹死灰復(fù)燃，卷土重來(lái)；相反，在前期緊縮政策的累積效應(yīng)下，輔之以小幅溫和的降息舉措，在刺激經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，物價(jià)也有望逐步降至合理水平。

綜上，從美國(guó)通脹、增長(zhǎng)、就業(yè)、利率等多種因素來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)新一輪的降息周期很可能是預(yù)防式的，而非紓困式的。但不排除后續(xù)如果美國(guó)發(fā)生較大的內(nèi)外部沖擊、預(yù)防式降息轉(zhuǎn)變?yōu)榧偫浇迪⒌目赡苄浴?/p>

美聯(lián)儲(chǔ)本輪降息幅度和時(shí)長(zhǎng)相對(duì)有限

為有效應(yīng)對(duì)抑制疫情后大幅上升的通貨膨脹，上一輪美元加息周期雖不算太長(zhǎng)，但力度卻屬近年來(lái)罕見(jiàn)，聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間由0~0.25%上升至5.25%~5.5%，整整調(diào)高了500個(gè)基點(diǎn)。鑒于通脹和增長(zhǎng)均溫和下降，下一階段美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策不需要大起大落，而是有必要逐步收斂。結(jié)合預(yù)防式降息的特點(diǎn)和美國(guó)聯(lián)邦基金利率實(shí)際走勢(shì)來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)本輪的降息周期可能會(huì)有以下具體表現(xiàn)。

一是首次降息很可能是25個(gè)基點(diǎn)。就美聯(lián)儲(chǔ)以往預(yù)防式降息的一般規(guī)律來(lái)看，首次降息幅度通常不會(huì)過(guò)于激烈，多以25個(gè)基點(diǎn)作為試探，旨在向市場(chǎng)發(fā)出寬松政策信號(hào)。從今年6月歐洲央行實(shí)施的預(yù)防式降息情況來(lái)看，三大利率首次降幅也均為25個(gè)基點(diǎn)。尤其是美國(guó)股市持續(xù)向好，不斷創(chuàng)出新高，若降息幅度較大，可能帶來(lái)市場(chǎng)不必要的波動(dòng)。

二是累計(jì)降息幅度可能為150~200個(gè)基點(diǎn)。值得注意的是，與上世紀(jì)90年代兩次短暫降息的背景不同，2009年以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)長(zhǎng)期處于超低利率環(huán)境，且2022~2023年的加息幅度存在一定的超調(diào)。目前美國(guó)的利率水平處在相對(duì)較高的狀態(tài)，長(zhǎng)期維持偏高的利率不利于增長(zhǎng)和就業(yè)。降息的次數(shù)也必然會(huì)略多于上世紀(jì)90年代。據(jù)測(cè)算，本輪美聯(lián)儲(chǔ)降息將按單次25個(gè)基點(diǎn)，降息6~8次。最終有可能將聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間調(diào)控在3.25%~4.0%區(qū)間內(nèi)。作為預(yù)防式降息，本輪周期美聯(lián)儲(chǔ)很可能不需要很快將利率直接“打到底”，因?yàn)橐种仆浀娜蝿?wù)并未徹底完成，另外也可以為應(yīng)對(duì)其他突發(fā)的內(nèi)外部嚴(yán)重沖擊預(yù)留充足的政策空間。當(dāng)然，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯衰退，超出上述預(yù)期，則其降息的幅度會(huì)更大一些，時(shí)長(zhǎng)也會(huì)更長(zhǎng)一些。

三是降息周期可能會(huì)持續(xù)到2025年四季度。按照6~8次降息計(jì)算，預(yù)計(jì)整個(gè)降息過(guò)程有可能持續(xù)到2025年四季度結(jié)束，可能不會(huì)超過(guò)2025年底。其中，2024年可能降息1~2次，累計(jì)降幅為25~50個(gè)基點(diǎn)；2025年5~7次，累計(jì)降幅為125~175個(gè)基點(diǎn)。

當(dāng)然，貨幣政策具有一個(gè)重要的特點(diǎn)，即靈活多變。當(dāng)通脹、就業(yè)、增長(zhǎng)和市場(chǎng)發(fā)生明顯變化時(shí)，貨幣政策也必定會(huì)在短期內(nèi)迅速作出新的選擇，甚至于立刻改弦更張，如2020年初。此時(shí)，降息過(guò)程立即終止或是大幅加快步伐都是有可能的。由于美聯(lián)儲(chǔ)本輪降息相對(duì)溫和，國(guó)際金融市場(chǎng)、全球外匯市場(chǎng)可能不會(huì)大起大落。盡管跨境資本有望在一定程度上回流其他發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)，但美國(guó)資本市場(chǎng)也未必會(huì)受到大幅沖擊。鑒于降息進(jìn)程開(kāi)啟后，美元資產(chǎn)收益率將下降，人民幣等非美貨幣將由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)，但除降息幅度有限之外，美元還受到地緣政治、經(jīng)濟(jì)基本面等多種因素影響，因此美元也未必會(huì)大幅走弱，甚至不排除會(huì)有階段性強(qiáng)勢(shì)反彈出現(xiàn)。但總的來(lái)說(shuō)，伴隨著降息啟動(dòng)，本輪美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策緊縮周期遂告正式結(jié)束，貨幣政策將進(jìn)入新一輪寬松周期。

（劉濤系廣開(kāi)首席產(chǎn)業(yè)研究院資深研究員，連平系廣開(kāi)首席產(chǎn)業(yè)研究院首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）