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          三季度貨幣寬松空間打開——2024年7月下調7天逆回購和LPR利率解讀

          2024-07-24 19:16:35 聽新聞

          作者:章俊    責編:蔡嘉誠

          為什么選擇在當下降息?展現(xiàn)堅定不移實現(xiàn)全年經濟社會發(fā)展目標的政策意圖。

          (本文作者章俊,中國銀河證券首席經濟學家、研究院院長;張迪,中國銀河證券宏觀經濟分析師;詹璐,中國銀河證券宏觀經濟分析師)

           

          一、核心觀點

          722日上午央行連發(fā)四個公告,對應三件事,三個貨幣政策目標。第一,降息,促進經濟增長。7天逆回購利率、1年期和5年期LPR均下調10BP。第二,適當減免MLF操作的質押品,釋放債券供給,維護金融穩(wěn)定。第三,人民幣對美元中間價報7.1335,調貶20個基點,維護幣值穩(wěn)定。多目標平衡下,貨幣政策是內外權衡下的相機抉擇,在9月美聯(lián)儲降息幾乎已成定局的背景下,中國貨幣政策的空間在三季度再次打開,自主性提升。央行連續(xù)10個月保持政策利率不變的操作在7月被打破,釋放貨幣政策目標將切換至促進經濟增長的信號,本次降息是新一輪貨幣階段性寬松的開始,年內降息幅度仍有10-30BP的空間。與此同時,降準也可能會到來,幅度可能在25-50BP。

          為什么選擇在當下降息?展現(xiàn)堅定不移實現(xiàn)全年經濟社會發(fā)展目標的政策意圖。聚焦中長期議題的三中全會,對當前形勢和任務進行了分析,充分說明錨定全年經濟社會發(fā)展目標不放松。下半年經濟增速有“保5”訴求,未來與擴大內需相關的宏觀政策有進一步加碼空間。本次降息是逆周期調節(jié)措施之一,也是在7月政治局會議即將召開之際,對4月政治局會議部署的落實。

          為什么7天逆回購的操作方式發(fā)生變化?本次7天逆回購操作有兩個重要變化,第一,由價格招標優(yōu)化為固定利率、數(shù)量招標。意在進一步確立7天逆回購的政策利率身份。以往采用價格招標,理論上中標價格由供求關系決定,并不確定。而作為政策利率需具備確定的價格以傳遞貨幣政策的明確信號,穩(wěn)定市場預期。第二,以往調降7天逆回購利率之前,央行通常會加大逆回購操作數(shù)量先行引導DR007下行,避免DR007與調降之后的政策利率偏離過大,帶來資金過度波動。上周DR007在1.85%至1.9%的區(qū)間內波動,央行并沒有進行以往的常規(guī)操作,這背后是央行已初步通過臨時正回購和逆回購,建立了新的較窄的利率走廊,可以更好的將DR007固定在政策利率。

          為什么7天逆回購利率、1年期和5年期LPR下調幅度一致?自2023年以來,LPR的下調幅度實際上已脫離了7天逆回購利率調降的束縛,央行繞開政策利率,單獨調降LPR以引導實體融資成本下行。本次操作釋放重要信號,在美聯(lián)儲9月將進入降息周期的背景下,利率傳導路徑重回7天逆回購利率→DR007→LPR→信貸市場利率。央行將逐步建立短期政策利率作為唯一政策利率,通過短期市場利率向中長期傳導的機制。同時,我們認為另一個重要考量是避免政策利率曲線的扁平化,保持國債收益率曲線正常的向上形態(tài)。

          國債收益率曲線可能下移,趨陡:短期國債收益率更多受到貨幣政策的影響,下行將更為順暢。長期收益率則主要由經濟增長和通脹預期決定,降息釋放逆周期穩(wěn)增長政策意圖,將帶來名義經濟增速改善預期,打破長債收益率下行與預期轉弱的負向循環(huán)。同時,“央行保持正常向上收益率曲線、校正債市風險的決心很大”,如果長債利率下行速度過快,央行已具備擇機賣出長債的工具。同時,央行今日公告有出售中長期債券需求的參與機構,可申請階段性減免MLF質押品,這將釋放長債供給,避免供需失衡帶來利率過度下行。從央行資產負債表觀察,截至2024年6月“對其他存款性公司債權”余額約16.6萬億元。如果簡單假設這部分的抵押品都是國債,那被作為抵押品的國債規(guī)模約占國債總規(guī)模的53%,占商業(yè)銀行持有國債規(guī)模的約80%。這對于國債的流動性有較大影響。

          短期仍有多重積極因素,匯率仍將保持基本穩(wěn)定。進入7月,10年期美債收益率從月初的4.48%已下行23BP,中美利差回到-200BP之內,這對人民幣匯率是積極因素。此外短期人民幣仍有多重積極因素支撐,包括出口增速韌性較強、年底季節(jié)性結匯需求上升、對風險的防范化解帶來人民幣資產風險偏好的上行、如有需要穩(wěn)匯率政策可能加力。復盤歷史上四次美聯(lián)儲首次開啟降息前后6個月的市場表現(xiàn),發(fā)現(xiàn)美債收益率在首次降息的前后6個月均出現(xiàn)下跌,但美元指數(shù)和人民幣匯率則漲跌不一。雖然人民幣匯率受到四個因素影響,單一因素無法決定走勢,但美債收益率下行對于中美利差的收窄有正向作用。

          二、風險提示

          1. 政策理解不到位的風險。

          2. 央行貨幣政策超預期的風險。

          3. 政府債券發(fā)行超預期的風險。

          4. 美聯(lián)儲緊縮周期超預期加長的風險。

          (本文僅代表作者個人觀點)

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