（本文作者章俊，中國銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究院院長；張迪，中國銀河證券宏觀經(jīng)濟(jì)分析師；詹璐，中國銀河證券宏觀經(jīng)濟(jì)分析師）

一、核心觀點(diǎn)

7月22日上午央行連發(fā)四個公告，對應(yīng)三件事，三個貨幣政策目標(biāo)。第一，降息，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。7天逆回購利率、1年期和5年期LPR均下調(diào)10BP。第二，適當(dāng)減免MLF操作的質(zhì)押品，釋放債券供給，維護(hù)金融穩(wěn)定。第三，人民幣對美元中間價報7.1335，調(diào)貶20個基點(diǎn)，維護(hù)幣值穩(wěn)定。多目標(biāo)平衡下，貨幣政策是內(nèi)外權(quán)衡下的相機(jī)抉擇，在9月美聯(lián)儲降息幾乎已成定局的背景下，中國貨幣政策的空間在三季度再次打開，自主性提升。央行連續(xù)10個月保持政策利率不變的操作在7月被打破，釋放貨幣政策目標(biāo)將切換至促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的信號，本次降息是新一輪貨幣階段性寬松的開始，年內(nèi)降息幅度仍有10-30BP的空間。與此同時，降準(zhǔn)也可能會到來，幅度可能在25-50BP。

為什么選擇在當(dāng)下降息？展現(xiàn)堅(jiān)定不移實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展目標(biāo)的政策意圖。聚焦中長期議題的三中全會，對當(dāng)前形勢和任務(wù)進(jìn)行了分析，充分說明錨定全年經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展目標(biāo)不放松。下半年經(jīng)濟(jì)增速有“保5”訴求，未來與擴(kuò)大內(nèi)需相關(guān)的宏觀政策有進(jìn)一步加碼空間。本次降息是逆周期調(diào)節(jié)措施之一，也是在7月政治局會議即將召開之際，對4月政治局會議部署的落實(shí)。

為什么7天逆回購的操作方式發(fā)生變化？本次7天逆回購操作有兩個重要變化，第一，由價格招標(biāo)優(yōu)化為固定利率、數(shù)量招標(biāo)。意在進(jìn)一步確立7天逆回購的政策利率身份。以往采用價格招標(biāo)，理論上中標(biāo)價格由供求關(guān)系決定，并不確定。而作為政策利率需具備確定的價格以傳遞貨幣政策的明確信號，穩(wěn)定市場預(yù)期。第二，以往調(diào)降7天逆回購利率之前，央行通常會加大逆回購操作數(shù)量先行引導(dǎo)DR007下行，避免DR007與調(diào)降之后的政策利率偏離過大，帶來資金過度波動。上周DR007在1.85%至1.9%的區(qū)間內(nèi)波動，央行并沒有進(jìn)行以往的常規(guī)操作，這背后是央行已初步通過臨時正回購和逆回購，建立了新的較窄的利率走廊，可以更好的將DR007固定在政策利率。

為什么7天逆回購利率、1年期和5年期LPR下調(diào)幅度一致？自2023年以來，LPR的下調(diào)幅度實(shí)際上已脫離了7天逆回購利率調(diào)降的束縛，央行繞開政策利率，單獨(dú)調(diào)降LPR以引導(dǎo)實(shí)體融資成本下行。本次操作釋放重要信號，在美聯(lián)儲9月將進(jìn)入降息周期的背景下，利率傳導(dǎo)路徑重回7天逆回購利率→DR007→LPR→信貸市場利率。央行將逐步建立短期政策利率作為唯一政策利率，通過短期市場利率向中長期傳導(dǎo)的機(jī)制。同時，我們認(rèn)為另一個重要考量是避免政策利率曲線的扁平化，保持國債收益率曲線正常的向上形態(tài)。

國債收益率曲線可能下移，趨陡：短期國債收益率更多受到貨幣政策的影響，下行將更為順暢。長期收益率則主要由經(jīng)濟(jì)增長和通脹預(yù)期決定，降息釋放逆周期穩(wěn)增長政策意圖，將帶來名義經(jīng)濟(jì)增速改善預(yù)期，打破長債收益率下行與預(yù)期轉(zhuǎn)弱的負(fù)向循環(huán)。同時，“央行保持正常向上收益率曲線、校正債市風(fēng)險的決心很大”，如果長債利率下行速度過快，央行已具備擇機(jī)賣出長債的工具。同時，央行今日公告有出售中長期債券需求的參與機(jī)構(gòu)，可申請階段性減免MLF質(zhì)押品，這將釋放長債供給，避免供需失衡帶來利率過度下行。從央行資產(chǎn)負(fù)債表觀察，截至2024年6月“對其他存款性公司債權(quán)”余額約16.6萬億元。如果簡單假設(shè)這部分的抵押品都是國債，那被作為抵押品的國債規(guī)模約占國債總規(guī)模的53%，占商業(yè)銀行持有國債規(guī)模的約80%。這對于國債的流動性有較大影響。

短期仍有多重積極因素，匯率仍將保持基本穩(wěn)定。進(jìn)入7月，10年期美債收益率從月初的4.48%已下行23BP，中美利差回到-200BP之內(nèi)，這對人民幣匯率是積極因素。此外短期人民幣仍有多重積極因素支撐，包括出口增速韌性較強(qiáng)、年底季節(jié)性結(jié)匯需求上升、對風(fēng)險的防范化解帶來人民幣資產(chǎn)風(fēng)險偏好的上行、如有需要穩(wěn)匯率政策可能加力。復(fù)盤歷史上四次美聯(lián)儲首次開啟降息前后6個月的市場表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)美債收益率在首次降息的前后6個月均出現(xiàn)下跌，但美元指數(shù)和人民幣匯率則漲跌不一。雖然人民幣匯率受到四個因素影響，單一因素?zé)o法決定走勢，但美債收益率下行對于中美利差的收窄有正向作用。

二、風(fēng)險提示

1. 政策理解不到位的風(fēng)險。

2. 央行貨幣政策超預(yù)期的風(fēng)險。

3. 政府債券發(fā)行超預(yù)期的風(fēng)險。

4. 美聯(lián)儲緊縮周期超預(yù)期加長的風(fēng)險。

（本文僅代表作者個人觀點(diǎn)）