（本文作者中金公司研究部分析員肖捷文，張文朗）

 

美國(guó)2024年二季度實(shí)際GDP環(huán)比折年率2.8%，超過市場(chǎng)預(yù)期的2.0%，也較一季度的1.4%明顯反彈。分項(xiàng)來看，個(gè)人消費(fèi)支出加速，企業(yè)設(shè)備投資強(qiáng)勁，庫存回升，這表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然健康，短期內(nèi)衰退概率或不大。事實(shí)上，6月份以來部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)改善，或表明第三季度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將保持穩(wěn)健。從美聯(lián)儲(chǔ)的角度來看，這份數(shù)據(jù)并沒有為提前降息提供充分理由。相反，數(shù)據(jù)支持美聯(lián)儲(chǔ)保持耐心，避免對(duì)短期波動(dòng)做出過度反應(yīng)。我們維持美聯(lián)儲(chǔ)將在第四季度降息一次的判斷。

美國(guó)二季度GDP超出市場(chǎng)預(yù)期，內(nèi)需強(qiáng)勁反彈。2.8%的實(shí)際GDP環(huán)比折年率超過市場(chǎng)預(yù)期的2.0%，也較一季度的1.4%明顯反彈。衡量?jī)?nèi)需的關(guān)鍵指標(biāo)——國(guó)內(nèi)購買最終銷售（Final sales to domestic purchasers）——環(huán)比折年率從上季度的2.4%反彈至2.7%。國(guó)內(nèi)購買最終銷售包括了個(gè)人消費(fèi)支出、私人固定資產(chǎn)投資（不含庫存）、以及政府支出三部分。

從分項(xiàng)來看，個(gè)人消費(fèi)支出加速，二季度實(shí)際消費(fèi)環(huán)比折年率2.3%，增幅較上個(gè)季度的1.5%有所擴(kuò)大，對(duì)GDP貢獻(xiàn)1.6個(gè)百分點(diǎn)。其中，商品消費(fèi)支出在上個(gè)季度環(huán)比下跌2.3%后，二季度轉(zhuǎn)為2.5%的環(huán)比折年正增長(zhǎng)。服務(wù)消費(fèi)略有放緩。固定資產(chǎn)投資表現(xiàn)良好，設(shè)備投資強(qiáng)勁，庫存回升。設(shè)備投資環(huán)比增速從上季度的1.6%大幅上升至11.6%，對(duì)GDP貢獻(xiàn)0.6個(gè)百分點(diǎn)，顯示企業(yè)在增加資本開支。我們猜測(cè)這部分可能與AI帶來的資本開支有關(guān)。庫存投資對(duì)GDP增長(zhǎng)貢獻(xiàn)了0.8個(gè)百分點(diǎn)，呈現(xiàn)出一定補(bǔ)庫存跡象。相比之下，去年表現(xiàn)較好的建筑投資環(huán)比下跌，房地產(chǎn)投資也有所放緩，表明高利率對(duì)地產(chǎn)開發(fā)活動(dòng)造成了不利影響。進(jìn)口較一季度加速，其中工業(yè)相關(guān)資本品的進(jìn)口拉動(dòng)明顯，這也與設(shè)備投資的周期加速相互印證。這些數(shù)據(jù)顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然健康，盡管與去年下半年相比增速更加溫和。

最新數(shù)據(jù)顯示第三季度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將保持穩(wěn)健。回顧第二季度，雖然4、5月份的數(shù)據(jù)偏弱，但6月以來的數(shù)據(jù)出現(xiàn)改善。例如，6月剔除機(jī)動(dòng)車和加油站的零售銷售上漲0.8%，實(shí)際工業(yè)產(chǎn)出上漲0.6%，均超過市場(chǎng)預(yù)期。標(biāo)普全球的美國(guó)綜合PMI指數(shù)顯示，7月份商業(yè)活動(dòng)攀升至2022年4月以來最高點(diǎn)。其中，服務(wù)業(yè)商業(yè)活動(dòng)以兩年多來最快的速度加速。

勞動(dòng)力市場(chǎng)方面，雖然近期失業(yè)率上升引發(fā)市場(chǎng)對(duì)“非線性”拐點(diǎn)的擔(dān)憂，但我們深入分析顯示這次失業(yè)模式與往常不同。失業(yè)率上升主要源于年輕人重回就業(yè)、移民涌入等勞動(dòng)力供給增加，而非企業(yè)大規(guī)模裁員，因此不太可能具有引發(fā)需求萎縮和經(jīng)濟(jì)衰退的“乘數(shù)效應(yīng)”。此外，勞動(dòng)力供給增加也會(huì)創(chuàng)造新的需求，對(duì)短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也是一件好事。整體而言，無論是居民消費(fèi)還是企業(yè)投資，我們都沒有看到經(jīng)濟(jì)斷崖式下跌的傾向，因此短期來看，美國(guó)發(fā)生衰退的概率或不大。

二季度通脹有所回落，但回落幅度不及市場(chǎng)預(yù)期。二季度核心PCE指數(shù)環(huán)比折年率從上季度的3.7%下跌至2.9%，高于市場(chǎng)預(yù)期的2.7%。從分項(xiàng)來看，商品價(jià)格指數(shù)在接連兩個(gè)季度環(huán)比下跌后，上季度增速反彈至0.7%，服務(wù)價(jià)格增速從上季度的5.4%回落至3.6%。這顯示通脹壓力有一定緩解，但仍沒有達(dá)到可以掉以輕心的程度。

從美聯(lián)儲(chǔ)的角度來看，這份數(shù)據(jù)并沒有為提前降息提供充足理由。美聯(lián)儲(chǔ)將于下周召開7月議息會(huì)議，這份GDP數(shù)據(jù)為其吃下了一顆定心丸，基本可以排除7月緊急降息的必要性。此外，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持韌性將增加未來貨幣政策的不確定性，目前芝商所聯(lián)邦基金期貨數(shù)據(jù)反映市場(chǎng)以87%的高概率定價(jià)了9月降息，但能否真正落地仍充滿變數(shù)，從現(xiàn)在到9月議息會(huì)議之前仍有兩組非農(nóng)和兩組CPI通脹數(shù)據(jù)。一個(gè)需要關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)是，華爾街在降息方面總是過度反應(yīng)（overreact），就像年初預(yù)測(cè)2024年美聯(lián)儲(chǔ)將降息6-7次那樣。相較于市場(chǎng)，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)保持耐心，避免對(duì)短期波動(dòng)做出過度反應(yīng)。在沒有更多數(shù)據(jù)之前，我們維持美聯(lián)儲(chǔ)將在第四季度降息一次的判斷。

圖表1：美國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)需仍然穩(wěn)健，二季度加速反彈

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表2：核心PCE通脹連續(xù)兩個(gè)季度超過市場(chǎng)預(yù)期

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表3：消費(fèi)需求仍有動(dòng)力

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表4：美國(guó)6月工業(yè)產(chǎn)出快速反彈

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表5：不同原因?qū)е碌氖I(yè)人數(shù)的變動(dòng)

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表6：不同原因?qū)е碌氖I(yè)人數(shù)的占比

注：本圖表中失業(yè)率數(shù)據(jù)為季調(diào)后數(shù)據(jù)，失業(yè)人數(shù)數(shù)據(jù)為保證變化占比加和等于100%，使用的是非季調(diào)數(shù)據(jù)。但因?yàn)槭菍⑹I(yè)人數(shù)與12個(gè)月和24個(gè)月之后相比，因此受季節(jié)性影響較小

資料來源：Haver，中金公司研究部

劉政寧博士對(duì)本文亦有貢獻(xiàn)。

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）