觀點(diǎn)摘要

2024年二季度的宏觀杠桿率從一季度末的294.8%上升至295.6%，上升了0.8個(gè)百分點(diǎn)，上半年共上升了7.5個(gè)百分點(diǎn)。實(shí)體部門債務(wù)同比增速降至8.3%，再創(chuàng)本世紀(jì)新低。但GDP增速更低，宏觀杠桿率被動(dòng)上升。預(yù)計(jì)全年宏觀杠桿率上升10個(gè)百分點(diǎn)左右。

居民杠桿率下降了0.5個(gè)百分點(diǎn)。5月份監(jiān)管當(dāng)局放松了住房貸款政策，住房交易量上升，但房貸需求仍然較低。居民貸款增速降至歷史低點(diǎn)。

非金融企業(yè)杠桿率上升了0.2個(gè)百分點(diǎn)。政策利率在二季度保持不變，流動(dòng)性相對(duì)寬松，但企業(yè)融資需求有限。金融“擠水分”政策也降低了企業(yè)債務(wù)增速。

政府杠桿率上升1.1個(gè)百分點(diǎn)。今年積極財(cái)政政策力度小于去年。上半年地方政府專項(xiàng)債的新增規(guī)模小于預(yù)期，預(yù)計(jì)三季度將是舉債高峰。

一、總判斷：債務(wù)增速放緩，宏觀杠桿率繼續(xù)上升

我們測(cè)算2024年二季度宏觀杠桿率上升0.8個(gè)百分點(diǎn)，從一季度末的294.8%上升至295.6%。其中居民部門杠桿率下降了0.5個(gè)百分點(diǎn)，從一季度的64.0%降至63.5%；非金融企業(yè)部門杠桿率上升了0.2個(gè)百分點(diǎn)，從一季度末的174.1%上升至174.3%；政府部門杠桿率上升了1.1個(gè)百分點(diǎn)，從一季度末的56.7%增長(zhǎng)至57.8%。M2/GDP則下降了2.1個(gè)百分點(diǎn)，從一季度末的239.5%升至237.4%；社融存量/GDP上升了0.8個(gè)百分點(diǎn)，從一季度末的306.7%升至307.5%。

從上半年兩個(gè)季度的情況來(lái)看，宏觀杠桿率已經(jīng)上升了7.5個(gè)百分點(diǎn)，其中非金融企業(yè)部門上升了5.9個(gè)百分點(diǎn)，政府部門上升了1.6個(gè)百分點(diǎn)（中央政府和地方政府杠桿率都上升0.8個(gè)百分點(diǎn)），居民部門杠桿率不變。

2024年二季度的債務(wù)增速繼續(xù)下行，同比增速降至8.3%，再創(chuàng)2001年以來(lái)的新低。與之相對(duì)應(yīng)，M2增速降至6.2%，M1增速為-5.0%，社融增速也僅為8.1%。實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)中，居民、企業(yè)和政府的債務(wù)同比增速分別為3.8%、7.8%和15.2%。居民債務(wù)增速再創(chuàng)新低；企業(yè)部門債務(wù)增速繼續(xù)回落；政府債務(wù)增速仍維持在較高位置。在貸款利率不斷下降的環(huán)境下，居民和企業(yè)的加杠桿意愿有限。政府債務(wù)雖然在二季度繼續(xù)上升，但仍無(wú)法抵消私人部門債務(wù)增速的下降，導(dǎo)致總債務(wù)增速繼續(xù)下降。

與債務(wù)增速下降同步，名義GDP增速也在下降。二季度實(shí)際GDP同比上升了4.7%，但名義GDP只上升了4.0%。名義GDP增速已經(jīng)連續(xù)五個(gè)季度低于實(shí)際GDP增速。宏觀杠桿率是一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)規(guī)模與名義GDP規(guī)模之比。只要債務(wù)增速高于名義GDP增速，無(wú)論債務(wù)增速如何下降，宏觀杠桿率都會(huì)上升。今年上半年實(shí)際GDP增速為5.0%，名義GDP增速為4.1%。只要債務(wù)增速還維持在5%以上，宏觀杠桿率只能被動(dòng)上升。

用名義GDP增速與實(shí)際GDP增速之差表示GDP縮減指數(shù)，二季度的GDP縮減指數(shù)為-0.7%。自2022年四季度至今，只有2023年一季度的GDP縮減指數(shù)為正，其余時(shí)期都小于0。CPI和PPI同比增速都有所恢復(fù)，二季度CPI的平均增速為0.3%，PPI的平均增速為-1.6%，價(jià)格水平下降的趨勢(shì)有所減緩。

2023年我國(guó)宏觀杠桿率共上升了13.7個(gè)百分點(diǎn)，其中上半年上升了9.7個(gè)百分點(diǎn)。今年上半年宏觀杠桿率上漲幅度有所下降，上升了7.5個(gè)百分點(diǎn)。居民和企業(yè)部門加杠桿意愿相比去年還是在下降。雖然經(jīng)濟(jì)增速下行，債務(wù)增速下行更多，杠桿率被動(dòng)上升。我們預(yù)計(jì)全年宏觀杠桿率的增幅有望小于2023年，共上升10個(gè)百分點(diǎn)左右。

二、分部門杠桿率分析

（一）居民杠桿率上半年保持不變

2024年二季度居民部門杠桿率下降了0.5個(gè)百分點(diǎn)，從一季度末的64.0%下降至63.5%；上半年居民杠桿率保持不變。今年5月監(jiān)管當(dāng)局調(diào)整了對(duì)房地產(chǎn)貸款的政策，降低房貸利率。住房交易量有所提升，但房貸需求仍然較低。居民貸款增速降至歷史低點(diǎn)，居民杠桿率也有所下降。

1.居民債務(wù)增速降至低點(diǎn)。

2024年二季度，居民總貸款增速降至3.8%，其中消費(fèi)性貸款（包括房貸和普通消費(fèi)貸）增速降至0.7%。一季度的房貸增速為-1.8%，其他消費(fèi)性貸款增速為8.4%。消費(fèi)貸增速仍在下降，房貸增速自2023年一季度起已經(jīng)持續(xù)6個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng)。個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款增速也逐步回落，二季度同比增長(zhǎng)了12.2%。

今年5月，中國(guó)人民銀行、國(guó)家金融監(jiān)督管理總局發(fā)布了《關(guān)于調(diào)整個(gè)人住房貸款最低首付款比例政策的通知》，對(duì)于貸款購(gòu)買商品住房的居民家庭，首套房最低首付款比例調(diào)整為不低于15%，二套住房最低首付款比例調(diào)整為不低于25%，還取消全國(guó)層面首套住房和二套住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率政策下限。同時(shí)，個(gè)人住房公積金貸款利率也下調(diào)了0.25個(gè)百分點(diǎn)。住房貸款政策松綁，住房交易規(guī)?；嘏Ｊ蟪鞘卸径壬唐贩砍山惶讛?shù)有所恢復(fù)，一線和二線城市在二季度的商品房成交共11.3萬(wàn)套，相比一季度增加了近3萬(wàn)套的交易量。其中，一線城市成交6.36萬(wàn)套，二線城市成交4.76萬(wàn)套，一線城市的交易恢復(fù)速度非常明顯。但從整個(gè)二季度來(lái)看仍然處于歷史較低水平。一線城市住宅平均價(jià)格略有回升，二三線城市房?jī)r(jià)基本穩(wěn)定。積極的政策信號(hào)對(duì)房地產(chǎn)交易和房地產(chǎn)貸款的拉動(dòng)作用尚未顯現(xiàn)，政策效果有待觀察。

2.居民消費(fèi)增長(zhǎng)領(lǐng)先于居民收入，消費(fèi)支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

2024年上半年的全國(guó)居民人均可支配收入為20733元，相比2023年同期增長(zhǎng)了5.4%，人均收入增速仍然是高于名義GDP增速。居民收入中的工資收入增長(zhǎng)了5.8%，經(jīng)營(yíng)性收入增長(zhǎng)了6.4%，財(cái)產(chǎn)性收入增長(zhǎng)2.1%。居民收入增長(zhǎng)領(lǐng)先于GDP增長(zhǎng)，居民可支配收入占總收入的比重提高。上半年居民人均消費(fèi)達(dá)到13601元，相比2023年同期增長(zhǎng)了6.8%。居民消費(fèi)增速高于居民可支配收入增速，居民可支配收入增速又高于總收入增速。居民儲(chǔ)蓄率在下降，上半年的居民儲(chǔ)蓄率降至34.4%，低于一季度的儲(chǔ)蓄率，也低于去年同期的儲(chǔ)蓄率，說(shuō)明居民消費(fèi)在一定程度上拉動(dòng)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

3.單季居民存款增幅下降，全年增幅或與去年持平。

2024年二季度末居民部門的存款規(guī)模達(dá)到147.2萬(wàn)億元，相比2023年年末繼續(xù)增長(zhǎng)了9.3萬(wàn)億元，一季度增長(zhǎng)了8.6萬(wàn)億元，二季度僅增長(zhǎng)了7352億元。一方面，新增債務(wù)下降，對(duì)應(yīng)的各部門新增銀行存款總和也必然下降。二季度末金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)存款規(guī)模相比一季度末僅上升了2666億元。另一方面，由于居民部門的儲(chǔ)蓄率下降，居民新增存款的資金來(lái)源也有所下降。這導(dǎo)致二季度末的居民存款與GDP之比相對(duì)一季度末有所下降，從115.1%下降到114.6%。預(yù)計(jì)下半年居民存款增速仍將有較大幅度的上升，全年居民新增存款規(guī)模仍在15萬(wàn)億元以上。

（二）非金融企業(yè)杠桿率略有上升

2024年二季度，非金融企業(yè)杠桿率從一季度末的174.1%升至174.3%，上升了0.2個(gè)百分點(diǎn)，上半年共上升了5.9個(gè)百分點(diǎn)。非金融企業(yè)杠桿率在今年一季度出現(xiàn)了較大幅的上漲后，二季度基本保持穩(wěn)定。政策利率在二季度保持較低水平下的穩(wěn)定，流動(dòng)性相對(duì)寬松，資金供給充裕，但企業(yè)債務(wù)需求有限，債務(wù)增速已持續(xù)多年處于10%以下。限制商業(yè)銀行手工補(bǔ)息等金融“擠水分”的相關(guān)政策也起到一定效果，降低了企業(yè)貸款增速。企業(yè)活期存款大幅下降，對(duì)應(yīng)著投資需求不足。盡管經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新動(dòng)能仍保持較快增長(zhǎng)，但房地產(chǎn)投資大幅下滑留下的缺口太大，影響了房地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈上的投融資需求。

1.市場(chǎng)利率較為穩(wěn)定，企業(yè)債務(wù)增速下降。

今年二季度所有政策利率都沒(méi)有發(fā)生變化，一季度只有5年期貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）下降了25個(gè)基點(diǎn)。金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率在一季度下調(diào)了0.5個(gè)百分點(diǎn)。整體看，金融市場(chǎng)間利率在二季度基本保持穩(wěn)定，且處于相對(duì)較低的位置。相比于去年四季度，今年一季度的房貸利率和企業(yè)貸款利率都有所下行，個(gè)人住房貸款的加權(quán)平均利率降至3.69%，企業(yè)貸款加權(quán)平均利率為3.73%，已經(jīng)非常接近于3.95%的五年期LPR利率。

盡管利率較低，但企業(yè)貸款增速仍在下降。二季度末的企業(yè)貸款同比增速降至10.4%，企業(yè)債務(wù)增速降至7.8%。企業(yè)的融資成本下降，但貸款意愿不強(qiáng)。今年以來(lái)，按照中央要求，各方面積極盤活存量，防止資金沉淀空轉(zhuǎn)，企業(yè)債務(wù)規(guī)模數(shù)據(jù)的低速增長(zhǎng)也體現(xiàn)了“擠水分”的效果。過(guò)去一段時(shí)期，企業(yè)債務(wù)增長(zhǎng)中有相當(dāng)一部分是資金空轉(zhuǎn)的體現(xiàn)，企業(yè)貸款直接轉(zhuǎn)化為存款，并沒(méi)有拉動(dòng)投資，這導(dǎo)致貸款和存款同步增長(zhǎng)，但沒(méi)有作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。在今年二季度開(kāi)始規(guī)范商業(yè)銀行手工補(bǔ)息和其他治理資金空轉(zhuǎn)的一系列政策措施下，資金空轉(zhuǎn)的規(guī)模下降，金融數(shù)據(jù)“擠水分”，企業(yè)債務(wù)（尤其是企業(yè)貸款）的增速下降，也拉低了企業(yè)杠桿率的上升幅度。但當(dāng)前企業(yè)部分融資需求較弱，而資金供給較為充足，企業(yè)債務(wù)中仍有“水分”，對(duì)存量的盤活還將繼續(xù)。

二季度末的表外融資規(guī)模與2023年末基本持平，相比一季度末略有下降。自2022年以來(lái)，非金融企業(yè)的信托貸款、委托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票規(guī)模基本保持穩(wěn)定。企業(yè)的融資需求有限，表外融資的增長(zhǎng)空間也不大。

2.企業(yè)活期存款大幅下降。

從存款角度看，二季度企業(yè)存款同比增速降至-2.9%，其中定期存款同比增長(zhǎng)3.2%，活期存款同比增速為-15.4%。企業(yè)存款需求進(jìn)一步下降，尤其是活期存款的下降規(guī)模較大。這表明企業(yè)部門短期內(nèi)并沒(méi)有較為明確的資金需求，降低了活期存款占比。

3.企業(yè)投資增速下降。

上半年企業(yè)固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比上升了3.9%，其中基建投資上升7.7%，制造業(yè)投資上升9.5%，房地產(chǎn)投資同比增速為-10.1%。投資增速相比于一季度有所下滑，再次回落到與去年持平的較低水平上，且低于名義GDP增速。房地產(chǎn)投資已經(jīng)連續(xù)兩年負(fù)增長(zhǎng)。上半年房地產(chǎn)業(yè)增加值同比增速為-8.15%。2020年房地產(chǎn)業(yè)增加值在GDP中的占比達(dá)到了7.2%的峰值，隨后一路下滑，今年上半年已經(jīng)回落至5.8%。

經(jīng)濟(jì)的亮點(diǎn)仍然在于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、先進(jìn)制造業(yè)等領(lǐng)域的較快速度增長(zhǎng)。信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)的名義增加值在上半年同比增長(zhǎng)了11.3%，過(guò)去兩年分別增長(zhǎng)了11.1%和11.6%。上半年住宿餐飲業(yè)增加值增長(zhǎng)了7.9%，也是在去年高基數(shù)的基礎(chǔ)上繼續(xù)保持較高增速?？梢?jiàn)，困擾當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最大問(wèn)題就是房地產(chǎn)及其相關(guān)行業(yè)。房地產(chǎn)業(yè)增速下降、占比下降既有趨勢(shì)性原因，在短期內(nèi)也受到經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)的影響。房地產(chǎn)增速下降對(duì)其他相關(guān)行業(yè)也有較大的溢出效應(yīng)，建筑業(yè)、零售業(yè)和制造業(yè)中的某些領(lǐng)域也受到了房地產(chǎn)行業(yè)下滑的影響。民間投資的同比增速為0.1%，遠(yuǎn)低于全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增速。但扣除房地產(chǎn)投資后，民間投資同比增長(zhǎng)6.6%，基本穩(wěn)定。

穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，一方面要穩(wěn)定房地產(chǎn)行業(yè)，避免出現(xiàn)過(guò)快下滑的趨勢(shì)，更重要的是加快戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的增長(zhǎng)速度，使其盡可能補(bǔ)足房地產(chǎn)行業(yè)下降所留下的缺口。

（三）政府杠桿率繼續(xù)上升

2024年二季度，政府部門杠桿率從一季度的56.7%升至57.8%，增加了1.1個(gè)百分點(diǎn)。其中，中央政府杠桿率從24.0%升至24.6%，上升了0.6個(gè)百分點(diǎn)；地方政府杠桿率從一季度的32.7%升至33.2%，上升了0.5個(gè)百分點(diǎn)。從整個(gè)上半年的情況來(lái)看，中央政府杠桿率共上升了0.76個(gè)百分點(diǎn)，地方政府杠桿率共上升了0.85個(gè)百分點(diǎn)，政府杠桿率共上升了1.6個(gè)百分點(diǎn)。2024年政府債務(wù)限額的增加規(guī)模比去年提高了2800億元，其中中央政府提高了1800億元，地方政府專項(xiàng)債提高了1000億元。但考慮到去年地方政府債務(wù)的實(shí)際新增規(guī)模遠(yuǎn)高于限額增加規(guī)模，今年的政府債務(wù)增加規(guī)模應(yīng)該是小于去年的。預(yù)計(jì)下半年政府杠桿率仍將提升。

1.中央政府債務(wù)新增1.55萬(wàn)億元，完成了全年的36%。

根據(jù)2023年初的財(cái)政預(yù)算及10月份新增1萬(wàn)億元國(guó)債的預(yù)算調(diào)整方案，全年計(jì)劃新增中央政府債務(wù)4.16萬(wàn)億元，實(shí)際國(guó)債的新增規(guī)模也為4.16萬(wàn)億元。

根據(jù)2024年的財(cái)政預(yù)算，全年新增一般國(guó)債3.34萬(wàn)億元，超長(zhǎng)期特別國(guó)債1萬(wàn)億元，共計(jì)4.34萬(wàn)億元。因此，新增中央政府債務(wù)限額比去年增加了1800億元。由于其中有1萬(wàn)億元是不計(jì)入赤字的超長(zhǎng)期特別國(guó)債，2024年中央財(cái)政赤字規(guī)模低于2023年。

2023年上、下半年國(guó)債的新增規(guī)模分別為7134億元和3.45萬(wàn)億元，新增中央政府債務(wù)主要集中在下半年，中央政府杠桿率在上半年僅提高了0.05個(gè)百分點(diǎn)，下半年則上升了2.3個(gè)百分點(diǎn)。

今年上半年中央政府債務(wù)則是上升了1.55萬(wàn)億元，遠(yuǎn)高于去年上半年的規(guī)模，中央政府杠桿率也是上升了0.76個(gè)百分點(diǎn)，高于去年上半年的上升幅度。如果今年下半年不再調(diào)整中央財(cái)政預(yù)算，則下半年中央政府債務(wù)還將再上升2.79萬(wàn)億元，中央政府杠桿率繼續(xù)抬升。

2.地方政府一般債新增近5000億元，完成了全年的68%。

根據(jù)2023年初的財(cái)政預(yù)算，全年計(jì)劃新增地方政府一般債7200億元，實(shí)際新增了1.48萬(wàn)億元。實(shí)際新增規(guī)模遠(yuǎn)超過(guò)預(yù)算中的新增限額，也使得地方一般債限額與實(shí)際余額之間的缺口從2022年末的1.44萬(wàn)億元下降到6800億元。

根據(jù)2024年的財(cái)政預(yù)算，全年計(jì)劃新增地方政府一般債務(wù)仍然是7200億元，與去年持平。

2023年上、下半年地方政府一般債務(wù)的實(shí)際新增規(guī)模分別為4712億元和1.0萬(wàn)億元，下半年（尤其是四季度）的新增規(guī)模最大，主要用在了“特殊再融資債券”化解地方政府隱性債務(wù)的工作上。

今年上半年地方政府一般債務(wù)實(shí)際新增規(guī)模為4873億元，與去年上半年的新增規(guī)模基本一致。由于當(dāng)前地方一般債限額與余額之間的空間只剩下6800億元，今年實(shí)際新增地方政府一般債的規(guī)模將肯定會(huì)小于2023年。

3.地方政府專項(xiàng)債新增近1.4萬(wàn)億元，完成了全年的36%。

根據(jù)2023年初的財(cái)政預(yù)算，全年計(jì)劃新增地方政府專項(xiàng)債3.8萬(wàn)億元，實(shí)際新增了4.2萬(wàn)億元。實(shí)際新增規(guī)模也大幅高于預(yù)算中的新增限額，使得地方專項(xiàng)債限額與實(shí)際余額之間的缺口從2022年末的1.15萬(wàn)億元下降到7500億元。

根據(jù)2024年的財(cái)政預(yù)算，全年計(jì)劃新增地方政府專項(xiàng)債務(wù)3.9萬(wàn)億元，比2023年預(yù)算增加了1000億元。

2023年上、下半年地方政府專項(xiàng)債務(wù)的實(shí)際新增規(guī)模分別為2.27萬(wàn)億元和1.93萬(wàn)億元，上半年略高于下半年。

今年上半年新增地方專項(xiàng)債1.39萬(wàn)億元，小于2023年上半年的新增規(guī)模，也小于各省上半年計(jì)劃發(fā)行額度之和。專項(xiàng)債券的發(fā)行進(jìn)度較慢，一方面是去年底增發(fā)1萬(wàn)億元國(guó)債資金在今年使用；另一方面地方專項(xiàng)債的投資領(lǐng)域受限，都降低了今年的發(fā)債需求。當(dāng)前地方專項(xiàng)債還有7500億元的限額與余額間剩余量可用，預(yù)計(jì)2024年地方專項(xiàng)債新增規(guī)模略小于去年，三季度將是地方專項(xiàng)債的舉債高峰。

（四）金融杠桿率走勢(shì)分化

2024年二季度，資產(chǎn)方口徑下的金融杠桿率從一季度末的53.6%降至51.9%，下降了1.7個(gè)百分點(diǎn)；負(fù)債方口徑下的金融杠桿率從一季度末的68.8%升至70.5%，上升了1.7個(gè)百分點(diǎn)。上半年資產(chǎn)方口徑的金融杠桿率共下降了0.7個(gè)百分點(diǎn)，負(fù)債方口徑的金融杠桿率共上升了3.2個(gè)百分點(diǎn)。在資產(chǎn)方，銀行體系對(duì)外借出規(guī)模較小，實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求不足，各類非銀行金融機(jī)構(gòu)對(duì)銀行資金的需求有限。在負(fù)債方，非銀金融機(jī)構(gòu)的存款規(guī)模上升，流動(dòng)性較為充裕，但機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，非銀金融機(jī)構(gòu)的大量資金也流入到銀行，導(dǎo)致負(fù)債方口徑的金融杠桿率不斷提升。

2023年二季度以來(lái)，商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表及M2的擴(kuò)張速度開(kāi)始下降。2023年以來(lái)三次降準(zhǔn)，準(zhǔn)備金率共下降了100個(gè)基點(diǎn)，釋放了約2萬(wàn)億元的流動(dòng)性，從而降低了商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張速度。銀行貸款、企業(yè)債券、表外資產(chǎn)的增速都相對(duì)較低，也導(dǎo)致商業(yè)銀行總資產(chǎn)和M2的增速下降。

銀行間同業(yè)債務(wù)在總資產(chǎn)中的占比相比一季度有所下降，商業(yè)銀行向影子銀行提供的資金規(guī)模在總資產(chǎn)中的占比相比一季度進(jìn)一步大幅下降。2016年之后金融去杠桿的過(guò)程中，這兩個(gè)比例出現(xiàn)一個(gè)大幅度的下滑過(guò)程。受實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求下降的影響，二季度的這兩個(gè)占比仍在下降。

銀行間同業(yè)貸款及銀行向影子銀行的凈借出

三、探索宏觀資產(chǎn)負(fù)債表管理的新路徑

二十屆三中全會(huì)審議通過(guò)的《中共中央關(guān)于進(jìn)一步全面深化改革 推進(jìn)中國(guó)式現(xiàn)代化的決定》要求，“探索實(shí)行國(guó)家宏觀資產(chǎn)負(fù)債表管理，優(yōu)化各類存量結(jié)構(gòu)調(diào)整”。國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表是總和衡量本國(guó)經(jīng)濟(jì)國(guó)力，展現(xiàn)各部門資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)及部門間資產(chǎn)負(fù)債關(guān)聯(lián)的可靠統(tǒng)計(jì)基礎(chǔ)。基于國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表的宏觀存量結(jié)構(gòu)管理是健全宏觀經(jīng)濟(jì)治理體系的關(guān)鍵一環(huán)，蘊(yùn)含著豐富的調(diào)控和管理手段。

首先，國(guó)家宏觀資產(chǎn)負(fù)債表中體現(xiàn)了各部門凈財(cái)富規(guī)模的積累，尤其是居民部門和政府部門財(cái)富的積累路徑。二十大報(bào)告強(qiáng)調(diào)要規(guī)范財(cái)富積累機(jī)制，這是實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展和共同富裕的保障，要求居民可支配收入領(lǐng)先于總收入的增長(zhǎng)，也要求居民財(cái)富領(lǐng)先于政府財(cái)富的增長(zhǎng)?；谳^高的居民儲(chǔ)蓄率，我國(guó)居民凈財(cái)富增速長(zhǎng)期領(lǐng)先增長(zhǎng)。近兩年來(lái)，居民存款增速大幅提高，債務(wù)增速降低，也對(duì)應(yīng)著凈金融資產(chǎn)水平的進(jìn)一步提升。但由于房地產(chǎn)存量?jī)r(jià)值向下波動(dòng)，導(dǎo)致居民非金融資產(chǎn)下降，也抑制了居民消費(fèi)的健康增長(zhǎng)。因此，基于宏觀資產(chǎn)負(fù)債表的管理，必然要求要穩(wěn)定居民住房資產(chǎn)價(jià)值，避免發(fā)生資產(chǎn)負(fù)債表衰退的風(fēng)險(xiǎn)。

其次，國(guó)家宏觀資產(chǎn)負(fù)債表中體現(xiàn)了中國(guó)特色的金融結(jié)構(gòu)，顯示了金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度。中國(guó)是以銀行為主導(dǎo)和以間接融資為主的金融體系，在國(guó)家宏觀資產(chǎn)負(fù)債表中，存貸款占比相對(duì)較高，而證券投資基金及其他金融衍生品的占比較低。這樣的金融結(jié)構(gòu)有利于通過(guò)銀行等存貸款金融機(jī)構(gòu)充分調(diào)動(dòng)全社會(huì)資金用于重點(diǎn)領(lǐng)域的大規(guī)模經(jīng)濟(jì)建設(shè)，集中全社會(huì)資源進(jìn)行生產(chǎn)活動(dòng)。但資本市場(chǎng)的滯后發(fā)展也抑制了風(fēng)險(xiǎn)性和創(chuàng)新性的投資?；趪?guó)家資產(chǎn)負(fù)債表的宏觀管理，可以更為科學(xué)地調(diào)整金融體系和金融結(jié)構(gòu)，更為有力地發(fā)揮金融杠桿作用，以更好地支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，尤其是新質(zhì)生產(chǎn)力的發(fā)展。

再次，國(guó)家宏觀資產(chǎn)負(fù)債表中體現(xiàn)了各部門負(fù)債規(guī)模和負(fù)債結(jié)構(gòu)，宏觀杠桿率是體現(xiàn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的核心指標(biāo)。當(dāng)前中國(guó)的宏觀杠桿率已經(jīng)超過(guò)主要經(jīng)濟(jì)體，2021年以來(lái)主要經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)了去杠桿周期，私人和政府部門的杠桿率都有所下降，G20（二十國(guó)集團(tuán)）經(jīng)濟(jì)體的杠桿率共下降了接近50個(gè)百分點(diǎn)，而中國(guó)的宏觀杠桿率仍在繼續(xù)上升。導(dǎo)致走勢(shì)分化的主要原因在于通脹水平走勢(shì)的分化。新冠疫情后，中國(guó)價(jià)格水平低迷，GDP縮減指數(shù)已經(jīng)有六個(gè)月為負(fù)，而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體正在經(jīng)歷持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間的高通脹。加大逆周期調(diào)節(jié)力度，抬高通脹率既有利于提高企業(yè)信心，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，也有利于緩解宏觀杠桿率過(guò)快上漲的趨勢(shì)，降低金融風(fēng)險(xiǎn)。

（張曉晶系中國(guó)社科院金融研究所所長(zhǎng)、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室主任，劉磊系國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心秘書(shū)長(zhǎng)）