（本文作者陳曦，開源證券固收首席分析師；劉偉，開源證券固收分析師）

2024年7月30日，中共中央政治局召開會議，分析研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢，部署下半年經(jīng)濟(jì)工作。

政策層對問題非常清楚

7月30日政治局會議提出：

（1）及時(shí)推出一批條件成熟、可感可及的改革舉措；

（2）防止和糾正一些地方利用行政、刑事手段干預(yù)經(jīng)濟(jì)糾紛；

（3）防止“內(nèi)卷式”惡性競爭；

（4）形式主義、官僚主義是頑瘴痼疾等等。

不少提法正是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)面臨的問題，比如，行政干預(yù)、內(nèi)卷式競爭、形式主義等，反映政策層當(dāng)前高度重視和了解經(jīng)濟(jì)情況。

穩(wěn)增長的關(guān)鍵：政策的落實(shí)

5月-7月中旬，政策落實(shí)的效果不佳。

4月30日政治局會議提出：

（1）要及早發(fā)行并用好超長期特別國債，但實(shí)際發(fā)行進(jìn)度慢于往年；

（2）要靈活運(yùn)用利率和存款準(zhǔn)備金率等政策工具，但實(shí)際7月下旬降息，而降準(zhǔn)則落空；

（3）統(tǒng)籌研究消化存量房產(chǎn)和優(yōu)化增量住房的政策措施，但實(shí)際上截至6月末收儲再貸款僅121億元。

二十屆三中之后的變化：

放寬政策約束、疏解政策堵點(diǎn)、注重政策落實(shí)。

（1）7月19日，國常會提出“統(tǒng)籌安排超長期特別國債資金，進(jìn)一步推動大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新”，

此前特別國債有資金、缺項(xiàng)目，而設(shè)備更新和消費(fèi)品換新有項(xiàng)目、缺資金，此次提出特別國債用于設(shè)備更新和消費(fèi)品換新，將項(xiàng)目與資金結(jié)合落地，真正做到產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)實(shí)效。

（2）7月19日，央行重提“增強(qiáng)匯率彈性”，之后降息，反映出政策約束的放寬。

（3）7月30日，政治局會議提出“切實(shí)增強(qiáng)宏觀政策取向一致性”、“形成各方面共同推動高質(zhì)量發(fā)展的強(qiáng)大合力”，

反映出政策層不希望出現(xiàn)新的收縮政策，更重要的是保證政策的合力向上。

（4）7月30日，政治局會議提出“要統(tǒng)籌防風(fēng)險(xiǎn)、強(qiáng)監(jiān)管、促發(fā)展，提振投資者信心”，4月更關(guān)注“要深入實(shí)施地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解方案”等風(fēng)險(xiǎn)，

反映出政策層認(rèn)識到在“強(qiáng)監(jiān)管”的背景下，需要兼顧“促發(fā)展”，才能真正提振信心。

2024年7月政治局會議，高度類似2022年4月

第一，此次會議提出“堅(jiān)定不移完成全年經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展目標(biāo)任務(wù)”，2022年4月“努力實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展預(yù)期目標(biāo)”，

注意：年中會議提“全年目標(biāo)”歷史非常少；

第二，此次會議提出“穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險(xiǎn)”，2022年4月“穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價(jià)”，

注意：2020年至今，年中會議提“穩(wěn)增長”只有這兩次；

第三，此次會議提出“及早儲備并適時(shí)推出一批增量政策舉措”，2022年4月“要抓緊謀劃增量政策工具”，

注意：歷史上提“增量政策”只有這兩次。

債市利率“先下行、后上行”

短期，央行寬貨幣，降息打開利率下限，利率下行。

久期策略上，此前我們重點(diǎn)推薦中端，中端表現(xiàn)也確實(shí)最好；降息之后，推薦長端債券的“交易性機(jī)會窗口”。

從歷史利差上看，10年國債與1年MLF利差的極值為-30BP，考慮降息之前，1年MLF利率2.5%，對應(yīng)10年國債利率下限2.2%，這是為何央行每次到2.2%就干預(yù)長債的原因。

此次7天OMO利率下調(diào)10BP，1年MLF利率下調(diào)20BP，10年國債的利率下限對應(yīng)調(diào)整為2.1%或2.0%。

中期，關(guān)注8月資金面，如果資金中樞下移至1.7%-1.8%，債市收益率調(diào)整都是買入機(jī)會；但如果資金利率沒有下移，則債市收益率下行難度很大。

長期，重點(diǎn)關(guān)注，如果：10月-11月經(jīng)濟(jì)秋周期兌現(xiàn)、超長債情緒狂熱、特別國債發(fā)行結(jié)束，防范資金收緊的債市“反轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)”。

權(quán)益與轉(zhuǎn)債：季度級別反彈

全年看，權(quán)益與轉(zhuǎn)債市場的節(jié)奏，或與2016年、2019年類似：

年初下跌至低點(diǎn)、春周期上漲、4月-5月二次探底、秋周期再次上漲，至新高。

當(dāng)前投資者情緒已經(jīng)回到2月低點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)秋周期下，預(yù)期有望至少反彈，看好權(quán)益、轉(zhuǎn)債的季度級別反彈。

同時(shí)，與2022年4月政治局會議類似，權(quán)益、轉(zhuǎn)債之后也應(yīng)出現(xiàn)季度級別的反彈。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化超預(yù)期；經(jīng)濟(jì)變化超預(yù)期。

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）