（本文作者付鵬，東北證券首席經(jīng)濟學(xué)家）

理解全球市場，必須理解套息交易

套息交易已經(jīng)是一類被市場所熟知的資本運作方式，通過選擇適當(dāng)?shù)呢搨撕唾Y產(chǎn)端對象，利用低波動率特性保障交易穩(wěn)定，利用利差交易來實現(xiàn)利潤最大化，部分交易者在此基礎(chǔ)上還能再適度添加一定杠桿。當(dāng)然，在不考慮杠桿的情況下，資產(chǎn)波動率、資產(chǎn)潛在回報和資金對沖成本，是衡量套息借貸投資行為的關(guān)鍵因素。

通過參與這類交易，可以為我們揭示全球資本流動的邏輯。盡管理想狀態(tài)下資本應(yīng)在全球自由流動，但考慮到現(xiàn)實中的政治因素和地緣政治因素，資本的自由流動實際存在阻礙和各類摩擦成本。在2016年以后，許多東西所處的角色在資產(chǎn)還是負債之間發(fā)生了大扭轉(zhuǎn)，全球分工的變化更是導(dǎo)致了資本流動關(guān)系的轉(zhuǎn)變，特別是逆全球化趨勢對資本在國際間的流動產(chǎn)生了重大影響。

這兩年的套息交易的實際搭配

疫情之后美元利率水平大幅提高，美元借貸對全球資本流向也產(chǎn)生了顯著影響。首先，盡管美元仍然是主要的借貸貨幣，但由于成本的大幅提高，需要匹配確定性，高杠桿、低波動率，最終產(chǎn)生高回報率的資產(chǎn)（美元低利息會促使不確定性，高杠桿，高波動率，高投資回報率的資產(chǎn)，例如木頭姐的投資策略），所以你會發(fā)現(xiàn)高息美元依舊可以配置資產(chǎn)，只是并不會再配置類似木頭姐這種資產(chǎn)，而英偉達等卻成為了符合確定性且高杠桿低波動的且最終產(chǎn)生高回報率的資產(chǎn)；

其次，日元作為美元的盟友在負債端也扮演著重要角色，由于長期維持著低利率政策，日元一直被用作被套息貨幣使用，過往三十年借貸日元都是投資除日本以外的市場，受制于日本國內(nèi)經(jīng)濟背后深層次問題，負債日元投資日本本國資產(chǎn)并不成立。但隨著日本的自然周期的走完（對內(nèi)分配），以及對外在國際領(lǐng)域再分工，借日元投向的日元資產(chǎn)在這幾年開始越來越流行，更微觀上日本股市企業(yè)治理改革進一步地帶來了日本股市內(nèi)部兩類資產(chǎn)的配置需求，一是大型商社公司因治理調(diào)整成為穩(wěn)定且高息的現(xiàn)金奶牛；二是日本科技股因美國人工智能和全球化再分工而成為成長類資產(chǎn)。日元借貸的Carry資金主要流向日本國內(nèi)的這兩類資產(chǎn)，而巴菲特借貸日元買入日本商社類公司的交易就是典型的最確定性的套利交易的案例，完全對沖掉了日元匯率的風(fēng)險/收益，專注與日本大型商社穩(wěn)定性的現(xiàn)金奶牛；而資產(chǎn)端的另外一類就是啞鈴的另一端-日本的科技股，尤其是以日本電子為代表的標(biāo)的物，其實不僅僅是日本電子，包括臺積電等在內(nèi)其實都是這輪美國AI人工智能的一個影子，只是這些公司都是外圈，而最內(nèi)核的資產(chǎn)則是核中核-英偉達；

就如同大家觀察美國股市的縮圈一樣，標(biāo)普500里面頭部100和后400的比價，再到前三家公司和后面的97家，再到這三家里面的龍頭英偉達一樣，市場資金越來越集中與最頭部的公司，而這種現(xiàn)象背后則是標(biāo)普創(chuàng)下記錄的低波動率，再之前的日記中，我重點地提到過英偉達的外部期權(quán)市場的規(guī)模，至此你會發(fā)現(xiàn)低波動率，杠桿，回報三要素全部聚集了起來，高潮也將隨即到來；

而如果我們把這個縮圈的過程擴大一些到把日本的這兩類資產(chǎn)融合在一起，那么你會看到日本作為最外圍資產(chǎn)，其實已經(jīng)在今年4月底縮圈中被刷了下來，其實我也講過日本的芯片類公司其實你就把它當(dāng)作是美股科技類公司的一個“小弟”的影子就好了，而此時日元匯率則成為了一個重要的對沖工具；

今年4月底的縮圈，日元計價的日本芯片類股（例如日本電子）就和其他的美股里的公司一樣無法再進一步的跟上英偉達引領(lǐng)的步伐，資金越來越被英偉達頭部公司虹吸，此時交易可以選擇拋售日本電子（賣出日元資產(chǎn)），但是頭部公司越來越集中的風(fēng)險，以及考慮到后期如果產(chǎn)業(yè)擴散反而會帶來第二波等因素，另一種選擇則是保持這樣的套息組合，但是用日元的拋售來替代賣出日元資產(chǎn)，也就是繼續(xù)持有日元資產(chǎn)，但是賣出日元，使得美元計價的這部分日本芯片類資產(chǎn)可以在投資組合中依舊不產(chǎn)生較大的虧損，當(dāng)然也必然會有一批借貸日元的資金進一步的涌入到頭部的美股科技龍頭上面；

這一階段開始就會看到匯率波動（日元拋售）在BOJ角度來看就是過度的投機者拋售，在Carry組合中則是變成了持有日元這部分資產(chǎn)的對沖，此時匯率和傳統(tǒng)負債邏輯中的利差就開始脫鉤，這部分資產(chǎn)端的損失選擇用匯率波動的收益來進行對沖，但卻成為了日本央行的對手，如果英偉達一直很高歌猛進，資產(chǎn)端變得更有利即便是考慮到匯率對沖的風(fēng)險和成本，所期待的投資回報率都會吸引更多的這樣套利者，所以日本央行干預(yù)的第一次雖然從CFTC數(shù)據(jù)上看確實打掉了一部分投機性日元空頭，但是卻在整個資產(chǎn)端沒有變化的背景下，日本央行則不斷地在損失子彈；

最終還是金礦小鎮(zhèn)的邏輯開始出現(xiàn)Miss,這才是核心資產(chǎn)的問題開始暴露，所有原本依賴于這個核心的低波動，高杠桿，甚至連carry成本都可以忽略的交易鏈開始出現(xiàn)解倉，英偉達的開跌意味著套利資產(chǎn)端開始收縮，那么中間成本對沖的邏輯也開始扭轉(zhuǎn)（選擇持有日元資產(chǎn)拋售日元），而整個負債端（借貸日元）也開始收縮，日本央行此時就可以三兩撥千斤使得匯率重新回歸到利差關(guān)系上；由于日本央行與美國的利差依然高達4%，匯率必然受利差關(guān)系制約（日元中樞153），日本本幣的這些芯片類資產(chǎn)其實也只是美股人工智能科技類的影子，所以核心英偉達因此成為了當(dāng)前整個日元套息交易的重要錨點。在這種背景下，日元作為負債端相對穩(wěn)定，美日利差也相對固定。如果日本國內(nèi)的科技類資產(chǎn)能提供低波動和高回報，它們可以和匯率互為對沖工具，使借貸者即使在匯率波動中也能獲得穩(wěn)定收益。但是當(dāng)資產(chǎn)端套利變得更有利，投資回報率更高的時候，匯率波動成為對沖手段則會打破利差關(guān)系。整體而言，日元套利資金配置體現(xiàn)為（匯率）下看負債（利差），上看資產(chǎn)預(yù)期，153以下回歸利差，153以上則看資產(chǎn)端能否提供更為高的投資回報預(yù)期，且可以使日元對沖作為成本可以被計算進去且依舊劃算；

人民幣從套息資產(chǎn)到套息負債

人民幣在不知不覺中也構(gòu)成了全球新套息交易的一部分。對于我國來說，國內(nèi)面臨一定的產(chǎn)能過剩和有效總需求不足的問題，房地產(chǎn)市場的壓縮可能進一步導(dǎo)致供需失衡。這促使供應(yīng)端通過出口或企業(yè)出海等方式轉(zhuǎn)向海外市場，推動了中國出口和貿(mào)易順差的增加。但在可以預(yù)料的未來，這種貿(mào)易行為可能對海外市場造成沖擊，再次引發(fā)貿(mào)易沖突。

而在國內(nèi)的資金，其投資收益預(yù)計將大幅下降。盡管通過出口積累了大量順差資產(chǎn)，但由于毛利率偏低和較為依賴規(guī)模，這些資金所獲利潤可能不會回流換回人民幣，導(dǎo)致了大量未結(jié)售匯資金的出現(xiàn)，這些資金可能通過銀行系統(tǒng)大規(guī)模持有美元，或通過貿(mào)易形式直接截留在境外。這進一步凸顯了國內(nèi)生產(chǎn)環(huán)節(jié)利潤微薄的問題，而截留在海外的利潤可能通過人民幣借貸的方式投資海外，形成“人民幣借貸-美元資產(chǎn)”的套息投資組合。如果企業(yè)通過國內(nèi)人民幣借貸持有QDII進而持有海外資產(chǎn)，雖是合法的套利行為，但可能引發(fā)對跨境對外直接投資審核的加強和額度的收緊。

那對于停留在國內(nèi)的資金來說，由于資本管制的存在導(dǎo)致只能在國內(nèi)資本市場尋求資產(chǎn)端（低波動，低風(fēng)險的類債券類資產(chǎn)），如股息紅利和國債，形成了資金在國內(nèi)的套利行為。

有一小部分國內(nèi)人民幣資金和國內(nèi)企業(yè)的行為都體現(xiàn)了人民幣借貸轉(zhuǎn)向美元資產(chǎn)的趨勢，其中一部分可能配置于美元債券，但更大規(guī)模的資金可能涌入高科技領(lǐng)域，如半導(dǎo)體和人工智能。這反映了人民幣投資回報的匱乏和投資需求之間的不匹配，進一步體現(xiàn)了經(jīng)濟整體有效需求不足的現(xiàn)狀。

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