（本文作者黃大智，星圖金融研究院高級(jí)研究員）

近期，紅利概念股不斷走弱，曾經(jīng)貢獻(xiàn)中證紅利指數(shù)（000922.CSI）漲幅最大的煤炭，更是已經(jīng)連跌兩個(gè)月，周K線呈現(xiàn)“九連陰”的走勢(shì)，煤炭龍頭股中國(guó)神華也跌破了120日均線的重要支撐線。

煤炭在這一輪的下跌之前，曾是近一年市場(chǎng)中表現(xiàn)最好的行業(yè)之一，特別是在2023年8月至2024年5月的時(shí)期內(nèi)，相比于A股的大跌、普跌，煤炭相比于大盤(pán)的超額越發(fā)顯得珍貴。

也正因?yàn)榇?，近期煤炭的大跌回調(diào)也帶來(lái)了一個(gè)疑問(wèn)，煤炭，現(xiàn)在能不能抄底？

如今對(duì)于回調(diào)的煤炭而言，博弈一個(gè)超跌反彈的短期機(jī)會(huì)可能有，但長(zhǎng)期而言可能仍舊并非是一個(gè)適合配置的資產(chǎn)。

先簡(jiǎn)單復(fù)盤(pán)一下這一輪煤炭上漲的行情。這一輪煤炭的上漲開(kāi)始于2023年8月，也是大盤(pán)指數(shù)加速下跌的開(kāi)始，煤炭與大盤(pán)指數(shù)基本走出了完全背離相反的走勢(shì)。也正因?yàn)榇?，快速下跌的行情中，煤炭的上漲也就極為引起市場(chǎng)的關(guān)注。

對(duì)于煤炭而言，在大多數(shù)時(shí)期，煤炭指數(shù)的行情都與煤炭?jī)r(jià)格保持著高度一致，原因也很簡(jiǎn)單，煤炭開(kāi)采的成本是相對(duì)固定的，價(jià)格基本上會(huì)決定煤炭企業(yè)的利潤(rùn)，煤價(jià)上漲時(shí)自然會(huì)帶動(dòng)煤炭企業(yè)利潤(rùn)提升的預(yù)期，進(jìn)而帶來(lái)股價(jià)的上漲。

但是在2023年8月以來(lái)的行情中，煤炭?jī)r(jià)格與煤炭指數(shù)走出一個(gè)背離的走勢(shì)，煤炭?jī)r(jià)格和煤炭企業(yè)的凈利潤(rùn)增速都在跌跌不休，煤炭指數(shù)卻在不斷地創(chuàng)階段新高，基本面和股價(jià)走勢(shì)相背而行。

市場(chǎng)把煤炭的上漲部分歸因于資金對(duì)“確定性”的追逐，將其視為“高股息”的一種。市場(chǎng)因階段性的避險(xiǎn)情緒選擇煤炭，也必然在避險(xiǎn)情緒逐漸消退時(shí)退出，回過(guò)頭看，這種所謂的“高股息”更像是一次籌碼交換的炒作游戲。

那么，如果排除這種避險(xiǎn)的情緒和資金的抱團(tuán)外，對(duì)于當(dāng)下煤炭是否能夠抄底，是否可以配置，仍需要回到煤炭行業(yè)自身未來(lái)的發(fā)展上。煤炭的供求、煤炭?jī)r(jià)格的走勢(shì)，才能決定其未來(lái)的價(jià)值。

對(duì)于煤炭而言，不同時(shí)期供求的影響是不同的，例如2007-2010年間的“煤飛色舞”年代，主要是政策刺激帶來(lái)的煤炭需求大漲時(shí)期，對(duì)應(yīng)的是市場(chǎng)供給不足，產(chǎn)能擴(kuò)張即能帶來(lái)利潤(rùn)的增長(zhǎng)，煤炭產(chǎn)量是重要影響因素。當(dāng)下則有顯著不同：

從2024年供給端來(lái)看，在供給相對(duì)充足的情況下，1-6 月全國(guó)原煤累計(jì)產(chǎn)量 22.7 億噸，同比下降 1.7%，供給并未有顯著增長(zhǎng)。且相比2023年還略有下降。

供給端的另一來(lái)源是進(jìn)口，2024 年 1-6 月累計(jì)進(jìn)口煤及褐煤 2.50 億噸，同比增 12.5%，非煉焦煤進(jìn)口量為1.92億噸，同比增長(zhǎng)9.0%。

綜合國(guó)內(nèi)原產(chǎn)煤和進(jìn)口煤的情況來(lái)看，供給端的變化并不大，煤炭總供給雖存邊際回落預(yù)期，但仍盤(pán)踞于高位區(qū)間，相對(duì)而言對(duì)價(jià)格的影響也就較小。而如果從對(duì)下半年的展望來(lái)看，下半年煤炭進(jìn)口量增幅或許會(huì)有收窄，但是在過(guò)去兩年煤炭連續(xù)擴(kuò)產(chǎn)的背景下，煤炭的絕對(duì)供應(yīng)量仍舊維持在高位。想要重現(xiàn)2021年電力需求大漲帶來(lái)煤炭供給不足進(jìn)而價(jià)格大漲的可能性極小。

更為需要重視的可能是需求端。從我國(guó)煤炭消費(fèi)結(jié)構(gòu)來(lái)看，電力、鋼鐵、建材、化工四大行業(yè)煤炭消費(fèi)量占總消費(fèi)比重超過(guò)90%，對(duì)應(yīng)的可以將煤炭分為動(dòng)力煤、煉焦煤、化工煤及其他。其中動(dòng)力煤主要對(duì)應(yīng)的是火電行業(yè)，煉焦煤的下游主要是鋼鐵、建材，對(duì)應(yīng)的是房地產(chǎn)、基建需求，化工煤則主要用于生產(chǎn)能源化工產(chǎn)品，下游的甲醇等化工品價(jià)格對(duì)化工煤需求影響較大，在整個(gè)煤炭中的消費(fèi)占比很小。

需求端影響最大的一塊就是電力。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，2024年1-6 月，全社會(huì)用電量累計(jì) 46575 億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng) 8.1%。當(dāng)前夏季用電已完成爬坡，其中用電量甚至階段性創(chuàng)出歷史新高。

按照一般情況來(lái)看，用電量的大漲會(huì)帶動(dòng)火電用煤的提升，比較典型的是2021年8-10月動(dòng)力煤價(jià)格的大漲。那么為何今年這種情況沒(méi)有重現(xiàn)呢？一方面是由于煤炭供給絕對(duì)量處于高位，另一方面更重要的原因可能是在于電力結(jié)構(gòu)性的變化，上半年水電、光電、風(fēng)電都貢獻(xiàn)了更大占比的電力，特別是水電，水電增發(fā)很大程度上緩解了火電調(diào)峰壓力，因此總量上用電量的大漲，并未帶來(lái)對(duì)火電需求的大漲，反而是水、風(fēng)、光等發(fā)電量的占比更高。2024年上半年，中國(guó)水電、風(fēng)電、光伏發(fā)電量同比分別增長(zhǎng)21.4%、6.9%、27.1%，明顯高于火電1.7%的增速，并整體超越社會(huì)用電量增速，這使得用電量增長(zhǎng)向電煤需求的轉(zhuǎn)化受阻。

而這種火電占比下降，水、風(fēng)、光等發(fā)電量占比逐年提升，在“雙碳”戰(zhàn)略下，未來(lái)只能會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化，火電占比繼續(xù)下降帶來(lái)的就是對(duì)火電用煤的需求下降。而就今年來(lái)看，降雨充沛，水電多發(fā)對(duì)火電的短期擠出效應(yīng)與新能源裝機(jī)增長(zhǎng)對(duì)傳統(tǒng)電源的長(zhǎng)期替代趨勢(shì)更是確定的。

另外一個(gè)用煤需求較大的即是鋼鐵、建材，而焦煤的需求同樣難言樂(lè)觀。以終端的房地產(chǎn)行業(yè)來(lái)看，上半年國(guó)內(nèi)房屋施工面積同比下降了12%，房屋新開(kāi)工面積 下降了23.7%，房屋竣工面積下降了21.8%。其它的高頻的土地成交額、商品房成交數(shù)據(jù)也都遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于去年同期水平。地產(chǎn)數(shù)據(jù)增速下滑明顯，建材行業(yè)的管材、水泥、建筑鋼材、有色等國(guó)內(nèi)需求都遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及需求。

房地產(chǎn)在底部徘徊的行情，也會(huì)嚴(yán)重削弱上游鋼鐵企業(yè)對(duì)焦煤的需求。同時(shí)還有更值得關(guān)注的是，這一輪房地產(chǎn)周期的調(diào)整，使得大批地產(chǎn)企業(yè)出清，民營(yíng)房企基本已經(jīng)全面放棄拿地，土拍市場(chǎng)前所未有的預(yù)冷，這必然會(huì)影響到未來(lái)幾年內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)的開(kāi)工情況，進(jìn)而會(huì)更加影響到鋼鐵、建材的需求，降低對(duì)焦煤的需求。而這種需求可能還并非是短期，而是中長(zhǎng)期需求中樞的下移。

這種供給充足，而需求逐漸下移的矛盾，帶來(lái)的煤價(jià)更可能是“易跌難漲”的價(jià)格走勢(shì)。而這也必然會(huì)影響到煤炭企業(yè)的凈利潤(rùn)表現(xiàn)。

當(dāng)然，如果就短期來(lái)看，煤炭這種中長(zhǎng)期的走勢(shì)與短期可能并不完全相關(guān)。煤炭短期內(nèi)博弈的點(diǎn)有兩個(gè)，一是市場(chǎng)大跌時(shí)避險(xiǎn)資金的涌入，二是季節(jié)變化是煤炭需求的邊際走強(qiáng)。

對(duì)于第一點(diǎn)，正如前文所述，煤炭很多時(shí)候與大盤(pán)走了相反的走勢(shì)，其中并不看業(yè)績(jī)、基本面的邏輯，更多是避險(xiǎn)情緒下的資金的一種臨時(shí)選擇。所以每逢市場(chǎng)大跌時(shí)，煤炭都可能會(huì)有超預(yù)期的表現(xiàn)。

而對(duì)于第二點(diǎn)，A股歷來(lái)有“冬炒煤、夏炒電”的習(xí)慣，冬季來(lái)臨時(shí)的供暖需求也會(huì)帶來(lái)煤炭需求的一定提升，資金也往往會(huì)提前進(jìn)行短期的炒作和博弈。

不過(guò)，無(wú)論是避險(xiǎn)還是季節(jié)性炒作，想要提前準(zhǔn)確預(yù)判，都有極大難度，參與其中更要注意風(fēng)險(xiǎn)。

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）