（本文作者劉剛，中金公司研究部董事總經(jīng)理）

 

目錄

什么是經(jīng)濟衰退？經(jīng)濟活動全方位且深度的低迷，當前經(jīng)濟更接近增長放緩而不是衰退

預(yù)判衰退的常用指標：部分模型已經(jīng)觸發(fā)，但本輪經(jīng)濟周期“特殊性”使很多指標失效

導(dǎo)致衰退的主要因素：貨幣緊縮、財政減支、高杠桿、股市大跌、外部沖擊；目前多數(shù)壓力可控

衰退的歷史經(jīng)驗：投資顯著下行，若衰退程度較深，風險資產(chǎn)持續(xù)承壓，衰退后期逐步修復(fù)

對當下的啟示：經(jīng)濟放緩而非系統(tǒng)衰退壓力下，避險資產(chǎn)降息兌現(xiàn)后基本結(jié)束，風險資產(chǎn)回調(diào)后更好介入機會

美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)接連低于預(yù)期，加之套息交易的逆轉(zhuǎn)以及全球權(quán)益市場的大幅波動，明顯加重了市場對于美國經(jīng)濟走向衰退和“硬著陸”的擔憂。本文中，我們通過厘清衰退的概念、特征以及觸發(fā)因素，判斷本輪潛在的衰退風險，從而回答投資者核心關(guān)注的問題：下一步該怎么做交易，應(yīng)該關(guān)注跌下來買的機會，還是進一步大跌的風險？

正文

7月非農(nóng)就業(yè)和ISM制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)均大幅低于預(yù)期，明顯加重了市場對于美國經(jīng)濟走向衰退和“硬著陸”的擔憂。周五非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后，美債利率快速跌破3.8%，美股大幅回調(diào)、標普大盤創(chuàng)兩年最高單日跌幅，美元指數(shù)跌至103，均符合“衰退交易”特征。但也有有意思的“例外”，在衰退敘事升溫之際，銅反而小幅收漲0.4%，黃金在實際利率和美元指數(shù)走低下反而回調(diào)，不僅基本接近我們根據(jù)實際利率和美元的黃金“中樞點位”預(yù)測模型中給出的區(qū)間，也體現(xiàn)了不同資產(chǎn)在交易“衰退”時的分歧與糾結(jié)。

很顯然，當前對增長放緩程度的判斷很關(guān)鍵，直接決定了資產(chǎn)的選擇和操作策略。換言之，到底是普通放緩還是深度衰退？到底是“軟著陸”還是“硬著陸”？增長放緩是不爭的事實，是當前美國經(jīng)濟周期和金融條件收緊的結(jié)果，否則美聯(lián)儲也沒有必要降息。但如果只是正常的經(jīng)濟放緩，即程度不深、且美聯(lián)儲可以通過小幅降息讓貨幣政策回歸中性和寬松以重新提振需求的話（如1995年和2019年），那對風險資產(chǎn)而言，就不會承受系統(tǒng)性壓力，短期承壓但逐步轉(zhuǎn)向分母改善邏輯，即回調(diào)提供更好介入機會；如果是衰退風險，那么就意味著需求下滑程度很深，美聯(lián)儲也需要大幅度降息以對沖經(jīng)濟壓力，甚至只靠降息都不足以提振需求，這時就會更多交易分子下行邏輯，而不是分母端改善，即風險資產(chǎn)“短期就不能碰”。例如，深度衰退美股最大回撤44%，明顯大于輕度放緩的19%。

圖表：深度衰退美股最大回撤44%，明顯大于輕度放緩的19%

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

當然，“衰退敘事”也會在增長并沒較大壓力之時達成事實上的“衰退交易”，體現(xiàn)為情緒的加持與放大。之前經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預(yù)期擔心通脹維持高位，當前太弱又擔心經(jīng)濟衰退，這背后都是積累漲幅的多寡和情緒起到放大作用。若一味強調(diào)衰退敘事，可能會造成對風險資產(chǎn)過于悲觀和對避險資產(chǎn)過于樂觀。

本文中，我們通過厘清衰退的概念、特征以及觸發(fā)因素，判斷本輪潛在的衰退風險，從而回答投資者核心關(guān)注的問題：下一步該怎么做交易，應(yīng)該關(guān)注跌下來買的機會，還是進一步大跌的風險？

什么是經(jīng)濟衰退？經(jīng)濟活動全方位且深度的低迷，當前經(jīng)濟更接近增長放緩而不是衰退

經(jīng)濟衰退（Economic recession）是指經(jīng)濟活動嚴重、廣泛且長期的低迷。美國關(guān)于衰退的階段劃分長期以來由國家經(jīng)濟研究局（National Bureau of Economic Research，NBER）認定，主要考察的指標包括扣除轉(zhuǎn)移支付后的個人實際收入、非農(nóng)就業(yè)、家庭調(diào)查就業(yè)、實際個人消費支出、實際制造與貿(mào)易銷售、以及工業(yè)產(chǎn)出。NBER在認定衰退時，會綜合考慮深度（depth）、廣度（diffusion）、以及持續(xù)時間（duration）。上述三大維度都要滿足，但某個標準的極端值，可以彌補其他標準不足的情況。由于NBER并未披露具體量化標準，且公告時間往往滯后，因此在實際操作中難以通過對上述各維度的判斷作為衰退交易的具體參照。

圖表：NBER定義衰退主要考察的指標包括扣除轉(zhuǎn)移支付后的個人實際收入、非農(nóng)就業(yè)等6個指標

資料來源：Haver，中金公司研究部

從當前主要指標看，美國經(jīng)濟基本面只能算是增長放緩，與NBER定義的衰退仍有距離。從NBER所采用指標的所屬維度看，1）收入和消費，個人可支配收入同比由今年年初的4.0%小幅放緩至6月的3.6%、個人消費支出同比由年初的1.9%上升至6月的2.6%，均自2023年以來維持相對穩(wěn)定增速。

圖表：個人消費支出同比由年初的1.9%上升至6月的2.6%，自2023年以來維持相對穩(wěn)定增速

資料來源：Haver，中金公司研究部

2）就業(yè)，整體就業(yè)市場的確在持續(xù)降溫，尤其是7月非農(nóng)新增就業(yè)11.4萬人大幅低于預(yù)期，但不排除受到“偶然”和“臨時”因素的干擾，根據(jù)勞工部報告，或貢獻了失業(yè)率抬升0.2個百分點的三分之二；

圖表：整體就業(yè)市場的確在持續(xù)降溫，尤其是7月非農(nóng)新增就業(yè)11.4萬人大幅低于預(yù)期

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

3）生產(chǎn)，工業(yè)產(chǎn)出同環(huán)比均改善，今年6月同比增速達1.6%。

圖表：工業(yè)產(chǎn)出同環(huán)比均改善，今年6月同比增速達1.6%

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：7月ISM制造業(yè)PMI大幅走低并低于預(yù)期

資料來源：Haver，中金公司研究部

對比1970年以來NBER衰退期間的各維度指標：1）收入與消費，個人消費支出同比在衰退前大幅放緩，7輪衰退期中6輪個人消費支出同比轉(zhuǎn)負；2）就業(yè)，失業(yè)率在衰退初期平均抬升至5%以上，非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)轉(zhuǎn)負；3）生產(chǎn)與投資，工業(yè)產(chǎn)出同比快速回落并轉(zhuǎn)負，實際非住宅固定投資規(guī)模平均回落幅度約8%。

圖表：五大維度美國經(jīng)濟同步指標（Coincident Indicator）一覽

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：五大維度美國經(jīng)濟領(lǐng)先指標（Leading Indicator）一覽

資料來源：Haver，中金公司研究部

預(yù)判衰退的常用指標：部分模型已經(jīng)觸發(fā)，但本輪經(jīng)濟周期“特殊性”使很多指標失效

為了預(yù)判衰退并指導(dǎo)交易，市場常以GDP增速、美債期限利差、薩姆規(guī)則（Sahm Rule）和日央行加息等作為經(jīng)濟衰退的前瞻指標，部分指標已經(jīng)觸發(fā)，但這些指標也存在一定局限性，不能簡單套用。本輪美國經(jīng)濟周期的特殊性（各個環(huán)節(jié)“滾動式”明顯錯位形成對沖）使得一些指標已經(jīng)明顯失效，例如GDP負增長、曲線倒掛都早已經(jīng)出現(xiàn)，但衰退遲遲未到來，充分說明此輪周期的“特殊性”。

1）連續(xù)兩個季度GDP負增長作為“技術(shù)性衰退（technical recession）”的經(jīng)驗?zāi)Ｐ停?024年一、二季度實際GDP增長仍較為強勁，不滿足這一定義。從歷史經(jīng)驗看，“技術(shù)性衰退”通常都意味著NBER定義真正衰退也會出現(xiàn)，但反之并不成立。1948年以來NBER定義的衰退總計12次、實際GDP連續(xù)兩個季度負增長的技術(shù)性衰退總計10次?？梢钥闯觯看渭夹g(shù)性衰退均對應(yīng)NBER衰退，但反之并不必然。2024年美國第二季度實際GDP初值環(huán)比折年率初值錄得2.8%，較第一季度的1.4%有所上升，且高于市場預(yù)期的2%，不滿足“技術(shù)性衰退”的定義。此前2023年一二季度連續(xù)兩個季度負增長，引發(fā)衰退擔憂，但事后證明這一經(jīng)驗并不適用。

圖表：2024年一、二季度實際GDP增長仍較為強勁，不滿足技術(shù)性衰退定義

資料來源：Haver，中金公司研究部

2）收益率曲線倒掛未必與需求走弱和衰退有必然聯(lián)系，當前倒掛持續(xù)近兩年（2s10s利差于2022年7月5日轉(zhuǎn)負，3m10s利差于2022年10月27日轉(zhuǎn)負），私人部門信用仍未顯著坍縮。在判斷衰退壓力上，3m10s利差是紐約聯(lián)儲衰退預(yù)測模型的主要參照，本質(zhì)是衡量短期融資成本和長期回報率關(guān)系。然而本輪美聯(lián)儲大幅加息525bp以來，美債收益率曲線倒掛已經(jīng)持續(xù)近兩年的時間，當前仍處于1980年代以來最深的倒掛之中，但是私人部門投資依然保持相對韌性，甚至在年初金融條件轉(zhuǎn)松之際還開啟了小幅信用擴張。

圖表：美債收益率曲線倒掛已經(jīng)持續(xù)兩年時間

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

3）薩姆規(guī)則（Sahm Rule）顯示當前失業(yè)率抬升已觸發(fā)衰退條件，但在高增長+低通脹組合下規(guī)則或失效。當失業(yè)率的三個月移動平均值相對于前 12 個月的低點上升 0.50 個百分點或更多時，就表明經(jīng)濟衰退即將開始。但這一指標不具有前瞻性，往往是進入衰退了這個數(shù)據(jù)才超過0.5。1960年以來進入衰退的當月，數(shù)據(jù)平均值是0.26，但是當這個指標到了0.5，一定是在衰退階段里。上周五晚公布的7月失業(yè)率數(shù)據(jù)后，薩姆規(guī)則的值已經(jīng)超過了0.5。對于薩姆規(guī)則，Sahm也有自己的評價，當經(jīng)濟增長不錯且通脹下至 2%，也不一定會構(gòu)成衰退。此外，薩姆最新采訪時也表示并不面臨馬上衰退風險，此次可能不同，如移民影響，是否需要考慮失業(yè)率抬升的起始點，而非只是幅度[1]。

圖表：薩姆規(guī)則顯示當前失業(yè)率抬升已觸發(fā)衰退條件

資料來源：Haver，中金公司研究部

4）日央行在上周再度加息，按照市場經(jīng)驗是衰退預(yù)兆，然而這是后驗規(guī)律且缺乏必然關(guān)聯(lián)。日央行包括本次在內(nèi)的四次加息周期都是在美聯(lián)儲加息接近尾聲的階段，因此用日央行加息來判斷美國經(jīng)濟衰退，其實是判斷“美聯(lián)儲加息往往會導(dǎo)致衰退”，然而并非歷輪美聯(lián)儲加息周期都會必然帶來衰退。

圖表：日央行在上周再度加息，按照市場經(jīng)驗是衰退預(yù)兆

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

不難看出，各項指標都有各自的局限性，甚至失效，說明與其機械的糾結(jié)于基于歷史規(guī)律總結(jié)的規(guī)律本身，更應(yīng)該理解其背后機制，以及對本次的特殊性是否適用。目前基準情形是經(jīng)濟溫和走弱，這也是金融條件收緊和降息前的結(jié)果。加息周期以來金融條件維持偏緊的狀態(tài)，本身就會對增長和需求產(chǎn)生抑制，但貨幣政策和金融條件對于需求的限制性是邊際上的，因此對于基本面走弱的程度也不宜過度線性外推。

導(dǎo)致衰退的主要因素：貨幣緊縮、財政減支、高杠桿、股市大跌、外部沖擊；目前多數(shù)壓力可控

上世紀20年代以來美國共經(jīng)歷18輪衰退。衰退觸發(fā)的因素是多重的，很多時候并非單一因素所致，我們逐一分析并歸納后，發(fā)現(xiàn)觸發(fā)因素可大體歸結(jié)為貨幣緊縮、財政減支、高杠桿、股市大跌、及外部沖擊這五種情形的一種或多種。

圖表：根據(jù)NBER定義，上世紀20年代以來，美國共經(jīng)歷18輪衰退

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：歷次衰退觸發(fā)因素包括貨幣緊縮、財政減支、高杠桿、股市大跌以及外部沖擊

資料來源：Haver，中金公司研究部

舉例而言，上世紀70~80年代更多是供給沖擊下美聯(lián)儲應(yīng)對高通脹快速加息所致；1929年經(jīng)濟大蕭條及2000年科技泡沫破裂更多是大量投機和過高估值推升美股觸發(fā)金融系統(tǒng)性風險所致；1920年、1945年、1953年、1969年更多是由戰(zhàn)后政府財政支出大幅削減所致?？偨Y(jié)來看，導(dǎo)致18次衰退的因素中：貨幣緊縮14次、財政減支5次、高杠桿2次、股市大跌2次、外部沖擊7次。

圖表：20年代以來歷次衰退前后通脹及失業(yè)率情況一覽

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：20年代以來衰退前后貨幣政策、財政政策及觸發(fā)因素一覽

資料來源：Haver，中金公司研究部

結(jié)合當前環(huán)境，上述衰退觸發(fā)因素中多數(shù)壓力可控：1）貨幣緊縮是主要矛盾，但也有望較快緩解，一方面，美聯(lián)儲7月議息會議“偏鴿”的會議聲明和會后采訪推動9月降息成為市場的一致預(yù)期，目前降息50bp的預(yù)期也在醞釀。另一方面，市場大幅交易寬松，美債利率下行突破3.8%、美元指數(shù)走弱有助于對沖美股下跌帶來的金融條件收緊；

圖表：股票下跌推動金融條件轉(zhuǎn)緊

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

2）財政減支幅度有限，盡管今年財政擴張節(jié)奏不及2023年，但整體來看，財政依然較為積極，據(jù)IMF的預(yù)測，美國2024年結(jié)構(gòu)性赤字率[2]仍接近6.7%，高于2015-2019年疫情前最高水平；

圖表：美國2024年結(jié)構(gòu)性赤字率仍接近6.7%，高于2015-2019年疫情前最高水平

資料來源：IMF，中金公司研究部

3）私人部門杠桿率偏低，居民、金融和非金融企業(yè)部門自金融危機后持續(xù)去杠桿，現(xiàn)在均相對健康；

圖表：居民、金融和非金融企業(yè)部門自金融危機后持續(xù)去杠桿，現(xiàn)在均相對健康

資料來源：Haver，中金公司研究部

4）股市大跌和外部沖擊或有風險，基本面數(shù)據(jù)走弱后的衰退敘事也可能在股市大跌和外部沖擊下放大，例如，1929~1933年從股市的過度投機到經(jīng)濟大蕭條（the Great Depression）以及2001年科技泡沫破裂疊加“911”事件的爆發(fā)中斷了二戰(zhàn)后美國經(jīng)濟長達10年的擴張周期，兩輪主因由股市下跌引發(fā)的經(jīng)濟衰退，都在宏觀敘事加成與情緒的過度反應(yīng)下使得預(yù)期的衰退成為現(xiàn)實。但退一步講，只要不是資產(chǎn)負債表的債務(wù)問題，較大的降息幅度和較快的降息速度可以幫助解決問題。

衰退的歷史經(jīng)驗：投資顯著下行，若衰退程度較深，風險資產(chǎn)持續(xù)承壓，衰退后期逐步修復(fù)

衰退期間的基本面情況？通過計算衰退期間實際GDP分項季度貢獻，我們發(fā)現(xiàn)消費、投資及政府開支的平均貢獻分別為-0.6%、-2.7%及0.6%。這表明衰退對消費存在抑制，但其中非耐用消費品仍有韌性。政府開支在過去12次衰退中僅1次為負，表明政府往往加大財政支出應(yīng)對經(jīng)濟下行。相比之下，私人部門投資在過去12輪衰退中均對經(jīng)濟產(chǎn)生明顯拖累且幅度顯著高于消費和政府支出。

圖表：私人部門投資對經(jīng)濟的拖累幅度顯著高于消費和政府支出

資料來源：Haver，中金公司研究部

衰退階段的資產(chǎn)表現(xiàn)？若衰退程度較深，風險資產(chǎn)持續(xù)承壓。我們以實際GDP從峰值回落幅度來定義衰退程度，經(jīng)驗值看回調(diào)幅度超過3%為深度衰退、小于3%為輕度衰退。上世紀20年代以來，深度衰退共計10次；輕度衰退共計8次。

1）整體表現(xiàn)：深度衰退開始前后，美股標普500最大回撤中值44%，遠大于輕度衰退19%的最大回撤。

圖表：相比輕度衰退，深度衰退市場跌幅更高、下跌起點與衰退期更為貼近，但結(jié)束時間恰好相反

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

2）行業(yè)表現(xiàn)：日常消費及防御板塊在回撤期間跌幅普遍較小，符合防御板塊特征；但房地產(chǎn)、金融服務(wù)、媒體、公用事業(yè)、保險等板塊在深度衰退期間跌幅更為劇烈，意味著此類板塊對于衰退程度更加敏感，相比之下成長風格的科技板塊敏感度相對較低。

圖表：日常消費及防御板塊在美股回撤期間跌幅普遍較小，符合防御板塊的特征；但房地產(chǎn)、金融服務(wù)、媒體、公用事業(yè)、保險等板塊在深度衰退期間跌幅更為劇烈

資料來源：Datastream，中金公司研究部

此外，衰退不同階段資產(chǎn)表現(xiàn)也有差異：1）初期，原油最好，黃金及國債其次，美元及工業(yè)金屬一般，新興與成長股、信用債落后；上中游周期領(lǐng)先，防御/日常消費其中，金融地產(chǎn)、科技及可選消費不佳；2）中期，原油及工業(yè)金屬回落，債券最好，美股修復(fù)；防御/日常消費最好，上中游周期回落，金融地產(chǎn)及科技修復(fù)；3）后期，美股、新興及工業(yè)金屬修復(fù)，債券一般，原油落后，黃金最差；金融地產(chǎn)及可選消費最好，上中游周期及科技媒體修復(fù)，防御/日常消費最差。

圖表：衰退前期、中期及后期資產(chǎn)表現(xiàn)一覽

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：衰退前期、中期及后期美股行業(yè)表現(xiàn)一覽

資料來源：Datastream，中金公司研究部

對當下的啟示：經(jīng)濟放緩而非系統(tǒng)衰退壓力下，避險資產(chǎn)降息兌現(xiàn)后基本結(jié)束，風險資產(chǎn)回調(diào)提供更好介入機會

我們一直提示美聯(lián)儲能夠降息，就是認同且看到貨幣政策處于限制性區(qū)間、金融條件收緊會造成增長下行和通脹趨緩，但是卻又不太認同市場情緒擺到另一個極端的“衰退擔憂”，就如同此前不認同 5 月銅價漲到11000美元/噸時市場亢奮的期待全球投資周期開啟一樣。所以，短期沒必要抵抗市場，等待預(yù)期消化，但也不用過于放大恐慌，即便2019年這種降息三次“中規(guī)中矩”的小周期，降息前股市和銅都是跌的。

圖表：1995年美股降息前后并未下跌，2019年美股有階段性回調(diào)但也很快重拾了上漲動能

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

從資產(chǎn)角度，在經(jīng)濟“軟著陸”和美聯(lián)儲小幅降息的基本假設(shè)下，降息兌現(xiàn)前，分母端（如美債、黃金）資產(chǎn)還是可以做而且彈性更大，分子端風險資產(chǎn)（如美股、銅等）會有壓力，這也是每次降息交易的典型“套路”。只不過，這次的“特殊性”在于節(jié)奏，如果基于放緩但不是衰退的假設(shè)，類似 2019年，降息兌現(xiàn)后就逐步結(jié)束，資產(chǎn)也會搶跑，所以要提前半步，這也解釋了周五黃金反而下跌的表現(xiàn)。

圖表：回調(diào)反而提供介入降息交易的機會，當前寬松交易過半，再通脹交易還未完成

資料來源：Bloomberg，F(xiàn)actSet，中金公司研究部

? 降息開啟前，受益于寬松的降息交易依然可以參與。受益于降息分母端流動性改善的資產(chǎn)有一定空間且彈性更大，但由于沒有其他受益邏輯，需要把握節(jié)奏“且戰(zhàn)且退”，例如美債、黃金以及缺乏盈利支撐的小盤股；分子端風險資產(chǎn)面臨回調(diào)壓力，但由于不是衰退情形，風險資產(chǎn)不會持續(xù)承壓，回調(diào)也為后續(xù)提供了介入機會。

降息兌現(xiàn)后，降息同時解決分子和分母問題的資產(chǎn)會更好。降息以后，受益于融資成本下行帶來的需求抬升，進而改善分子端盈利的資產(chǎn)，相對配置價值上升。降息兌現(xiàn)時可能也是降息交易的尾聲之時，逐步再轉(zhuǎn)向再通脹受益資產(chǎn)，如美股及銅油等大宗資源品。

 

[1] https://www.barrons.com/articles/sahm-rule-recession-4b114b90

[2] 結(jié)構(gòu)性赤字指周期性調(diào)整后的財政赤字，即不考慮經(jīng)濟周期

 

（本文僅代表作者個人觀點）