（本文作者劉剛，中金公司研究部董事總經(jīng)理）

 

目錄

什么是經(jīng)濟(jì)衰退？經(jīng)濟(jì)活動(dòng)全方位且深度的低迷，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)更接近增長(zhǎng)放緩而不是衰退

預(yù)判衰退的常用指標(biāo)：部分模型已經(jīng)觸發(fā)，但本輪經(jīng)濟(jì)周期“特殊性”使很多指標(biāo)失效

導(dǎo)致衰退的主要因素：貨幣緊縮、財(cái)政減支、高杠桿、股市大跌、外部沖擊；目前多數(shù)壓力可控

衰退的歷史經(jīng)驗(yàn)：投資顯著下行，若衰退程度較深，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持續(xù)承壓，衰退后期逐步修復(fù)

對(duì)當(dāng)下的啟示：經(jīng)濟(jì)放緩而非系統(tǒng)衰退壓力下，避險(xiǎn)資產(chǎn)降息兌現(xiàn)后基本結(jié)束，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)回調(diào)后更好介入機(jī)會(huì)

美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)接連低于預(yù)期，加之套息交易的逆轉(zhuǎn)以及全球權(quán)益市場(chǎng)的大幅波動(dòng)，明顯加重了市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)走向衰退和“硬著陸”的擔(dān)憂。本文中，我們通過(guò)厘清衰退的概念、特征以及觸發(fā)因素，判斷本輪潛在的衰退風(fēng)險(xiǎn)，從而回答投資者核心關(guān)注的問(wèn)題：下一步該怎么做交易，應(yīng)該關(guān)注跌下來(lái)買的機(jī)會(huì)，還是進(jìn)一步大跌的風(fēng)險(xiǎn)？

正文

7月非農(nóng)就業(yè)和ISM制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)均大幅低于預(yù)期，明顯加重了市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)走向衰退和“硬著陸”的擔(dān)憂。周五非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后，美債利率快速跌破3.8%，美股大幅回調(diào)、標(biāo)普大盤(pán)創(chuàng)兩年最高單日跌幅，美元指數(shù)跌至103，均符合“衰退交易”特征。但也有有意思的“例外”，在衰退敘事升溫之際，銅反而小幅收漲0.4%，黃金在實(shí)際利率和美元指數(shù)走低下反而回調(diào)，不僅基本接近我們根據(jù)實(shí)際利率和美元的黃金“中樞點(diǎn)位”預(yù)測(cè)模型中給出的區(qū)間，也體現(xiàn)了不同資產(chǎn)在交易“衰退”時(shí)的分歧與糾結(jié)。

很顯然，當(dāng)前對(duì)增長(zhǎng)放緩程度的判斷很關(guān)鍵，直接決定了資產(chǎn)的選擇和操作策略。換言之，到底是普通放緩還是深度衰退？到底是“軟著陸”還是“硬著陸”？增長(zhǎng)放緩是不爭(zhēng)的事實(shí)，是當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期和金融條件收緊的結(jié)果，否則美聯(lián)儲(chǔ)也沒(méi)有必要降息。但如果只是正常的經(jīng)濟(jì)放緩，即程度不深、且美聯(lián)儲(chǔ)可以通過(guò)小幅降息讓貨幣政策回歸中性和寬松以重新提振需求的話（如1995年和2019年），那對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)而言，就不會(huì)承受系統(tǒng)性壓力，短期承壓但逐步轉(zhuǎn)向分母改善邏輯，即回調(diào)提供更好介入機(jī)會(huì)；如果是衰退風(fēng)險(xiǎn)，那么就意味著需求下滑程度很深，美聯(lián)儲(chǔ)也需要大幅度降息以對(duì)沖經(jīng)濟(jì)壓力，甚至只靠降息都不足以提振需求，這時(shí)就會(huì)更多交易分子下行邏輯，而不是分母端改善，即風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)“短期就不能碰”。例如，深度衰退美股最大回撤44%，明顯大于輕度放緩的19%。

圖表：深度衰退美股最大回撤44%，明顯大于輕度放緩的19%

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

當(dāng)然，“衰退敘事”也會(huì)在增長(zhǎng)并沒(méi)較大壓力之時(shí)達(dá)成事實(shí)上的“衰退交易”，體現(xiàn)為情緒的加持與放大。之前經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期擔(dān)心通脹維持高位，當(dāng)前太弱又擔(dān)心經(jīng)濟(jì)衰退，這背后都是積累漲幅的多寡和情緒起到放大作用。若一味強(qiáng)調(diào)衰退敘事，可能會(huì)造成對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)過(guò)于悲觀和對(duì)避險(xiǎn)資產(chǎn)過(guò)于樂(lè)觀。

本文中，我們通過(guò)厘清衰退的概念、特征以及觸發(fā)因素，判斷本輪潛在的衰退風(fēng)險(xiǎn)，從而回答投資者核心關(guān)注的問(wèn)題：下一步該怎么做交易，應(yīng)該關(guān)注跌下來(lái)買的機(jī)會(huì)，還是進(jìn)一步大跌的風(fēng)險(xiǎn)？

什么是經(jīng)濟(jì)衰退？經(jīng)濟(jì)活動(dòng)全方位且深度的低迷，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)更接近增長(zhǎng)放緩而不是衰退

經(jīng)濟(jì)衰退（Economic recession）是指經(jīng)濟(jì)活動(dòng)嚴(yán)重、廣泛且長(zhǎng)期的低迷。美國(guó)關(guān)于衰退的階段劃分長(zhǎng)期以來(lái)由國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究局（National Bureau of Economic Research，NBER）認(rèn)定，主要考察的指標(biāo)包括扣除轉(zhuǎn)移支付后的個(gè)人實(shí)際收入、非農(nóng)就業(yè)、家庭調(diào)查就業(yè)、實(shí)際個(gè)人消費(fèi)支出、實(shí)際制造與貿(mào)易銷售、以及工業(yè)產(chǎn)出。NBER在認(rèn)定衰退時(shí)，會(huì)綜合考慮深度（depth）、廣度（diffusion）、以及持續(xù)時(shí)間（duration）。上述三大維度都要滿足，但某個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的極端值，可以彌補(bǔ)其他標(biāo)準(zhǔn)不足的情況。由于NBER并未披露具體量化標(biāo)準(zhǔn)，且公告時(shí)間往往滯后，因此在實(shí)際操作中難以通過(guò)對(duì)上述各維度的判斷作為衰退交易的具體參照。

圖表：NBER定義衰退主要考察的指標(biāo)包括扣除轉(zhuǎn)移支付后的個(gè)人實(shí)際收入、非農(nóng)就業(yè)等6個(gè)指標(biāo)

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從當(dāng)前主要指標(biāo)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面只能算是增長(zhǎng)放緩，與NBER定義的衰退仍有距離。從NBER所采用指標(biāo)的所屬維度看，1）收入和消費(fèi)，個(gè)人可支配收入同比由今年年初的4.0%小幅放緩至6月的3.6%、個(gè)人消費(fèi)支出同比由年初的1.9%上升至6月的2.6%，均自2023年以來(lái)維持相對(duì)穩(wěn)定增速。

圖表：個(gè)人消費(fèi)支出同比由年初的1.9%上升至6月的2.6%，自2023年以來(lái)維持相對(duì)穩(wěn)定增速

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2）就業(yè)，整體就業(yè)市場(chǎng)的確在持續(xù)降溫，尤其是7月非農(nóng)新增就業(yè)11.4萬(wàn)人大幅低于預(yù)期，但不排除受到“偶然”和“臨時(shí)”因素的干擾，根據(jù)勞工部報(bào)告，或貢獻(xiàn)了失業(yè)率抬升0.2個(gè)百分點(diǎn)的三分之二；

圖表：整體就業(yè)市場(chǎng)的確在持續(xù)降溫，尤其是7月非農(nóng)新增就業(yè)11.4萬(wàn)人大幅低于預(yù)期

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3）生產(chǎn)，工業(yè)產(chǎn)出同環(huán)比均改善，今年6月同比增速達(dá)1.6%。

圖表：工業(yè)產(chǎn)出同環(huán)比均改善，今年6月同比增速達(dá)1.6%

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圖表：7月ISM制造業(yè)PMI大幅走低并低于預(yù)期

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對(duì)比1970年以來(lái)NBER衰退期間的各維度指標(biāo)：1）收入與消費(fèi)，個(gè)人消費(fèi)支出同比在衰退前大幅放緩，7輪衰退期中6輪個(gè)人消費(fèi)支出同比轉(zhuǎn)負(fù)；2）就業(yè)，失業(yè)率在衰退初期平均抬升至5%以上，非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)轉(zhuǎn)負(fù)；3）生產(chǎn)與投資，工業(yè)產(chǎn)出同比快速回落并轉(zhuǎn)負(fù)，實(shí)際非住宅固定投資規(guī)模平均回落幅度約8%。

圖表：五大維度美國(guó)經(jīng)濟(jì)同步指標(biāo)（Coincident Indicator）一覽

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圖表：五大維度美國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)（Leading Indicator）一覽

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預(yù)判衰退的常用指標(biāo)：部分模型已經(jīng)觸發(fā)，但本輪經(jīng)濟(jì)周期“特殊性”使很多指標(biāo)失效

為了預(yù)判衰退并指導(dǎo)交易，市場(chǎng)常以GDP增速、美債期限利差、薩姆規(guī)則（Sahm Rule）和日央行加息等作為經(jīng)濟(jì)衰退的前瞻指標(biāo)，部分指標(biāo)已經(jīng)觸發(fā)，但這些指標(biāo)也存在一定局限性，不能簡(jiǎn)單套用。本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的特殊性（各個(gè)環(huán)節(jié)“滾動(dòng)式”明顯錯(cuò)位形成對(duì)沖）使得一些指標(biāo)已經(jīng)明顯失效，例如GDP負(fù)增長(zhǎng)、曲線倒掛都早已經(jīng)出現(xiàn)，但衰退遲遲未到來(lái)，充分說(shuō)明此輪周期的“特殊性”。

1）連續(xù)兩個(gè)季度GDP負(fù)增長(zhǎng)作為“技術(shù)性衰退（technical recession）”的經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｐ停?024年一、二季度實(shí)際GDP增長(zhǎng)仍較為強(qiáng)勁，不滿足這一定義。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，“技術(shù)性衰退”通常都意味著NBER定義真正衰退也會(huì)出現(xiàn)，但反之并不成立。1948年以來(lái)NBER定義的衰退總計(jì)12次、實(shí)際GDP連續(xù)兩個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng)的技術(shù)性衰退總計(jì)10次?？梢钥闯?，每次技術(shù)性衰退均對(duì)應(yīng)NBER衰退，但反之并不必然。2024年美國(guó)第二季度實(shí)際GDP初值環(huán)比折年率初值錄得2.8%，較第一季度的1.4%有所上升，且高于市場(chǎng)預(yù)期的2%，不滿足“技術(shù)性衰退”的定義。此前2023年一二季度連續(xù)兩個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng)，引發(fā)衰退擔(dān)憂，但事后證明這一經(jīng)驗(yàn)并不適用。

圖表：2024年一、二季度實(shí)際GDP增長(zhǎng)仍較為強(qiáng)勁，不滿足技術(shù)性衰退定義

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2）收益率曲線倒掛未必與需求走弱和衰退有必然聯(lián)系，當(dāng)前倒掛持續(xù)近兩年（2s10s利差于2022年7月5日轉(zhuǎn)負(fù)，3m10s利差于2022年10月27日轉(zhuǎn)負(fù)），私人部門(mén)信用仍未顯著坍縮。在判斷衰退壓力上，3m10s利差是紐約聯(lián)儲(chǔ)衰退預(yù)測(cè)模型的主要參照，本質(zhì)是衡量短期融資成本和長(zhǎng)期回報(bào)率關(guān)系。然而本輪美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息525bp以來(lái)，美債收益率曲線倒掛已經(jīng)持續(xù)近兩年的時(shí)間，當(dāng)前仍處于1980年代以來(lái)最深的倒掛之中，但是私人部門(mén)投資依然保持相對(duì)韌性，甚至在年初金融條件轉(zhuǎn)松之際還開(kāi)啟了小幅信用擴(kuò)張。

圖表：美債收益率曲線倒掛已經(jīng)持續(xù)兩年時(shí)間

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3）薩姆規(guī)則（Sahm Rule）顯示當(dāng)前失業(yè)率抬升已觸發(fā)衰退條件，但在高增長(zhǎng)+低通脹組合下規(guī)則或失效。當(dāng)失業(yè)率的三個(gè)月移動(dòng)平均值相對(duì)于前 12 個(gè)月的低點(diǎn)上升 0.50 個(gè)百分點(diǎn)或更多時(shí)，就表明經(jīng)濟(jì)衰退即將開(kāi)始。但這一指標(biāo)不具有前瞻性，往往是進(jìn)入衰退了這個(gè)數(shù)據(jù)才超過(guò)0.5。1960年以來(lái)進(jìn)入衰退的當(dāng)月，數(shù)據(jù)平均值是0.26，但是當(dāng)這個(gè)指標(biāo)到了0.5，一定是在衰退階段里。上周五晚公布的7月失業(yè)率數(shù)據(jù)后，薩姆規(guī)則的值已經(jīng)超過(guò)了0.5。對(duì)于薩姆規(guī)則，Sahm也有自己的評(píng)價(jià)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不錯(cuò)且通脹下至 2%，也不一定會(huì)構(gòu)成衰退。此外，薩姆最新采訪時(shí)也表示并不面臨馬上衰退風(fēng)險(xiǎn)，此次可能不同，如移民影響，是否需要考慮失業(yè)率抬升的起始點(diǎn)，而非只是幅度[1]。

圖表：薩姆規(guī)則顯示當(dāng)前失業(yè)率抬升已觸發(fā)衰退條件

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4）日央行在上周再度加息，按照市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)是衰退預(yù)兆，然而這是后驗(yàn)規(guī)律且缺乏必然關(guān)聯(lián)。日央行包括本次在內(nèi)的四次加息周期都是在美聯(lián)儲(chǔ)加息接近尾聲的階段，因此用日央行加息來(lái)判斷美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退，其實(shí)是判斷“美聯(lián)儲(chǔ)加息往往會(huì)導(dǎo)致衰退”，然而并非歷輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期都會(huì)必然帶來(lái)衰退。

圖表：日央行在上周再度加息，按照市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)是衰退預(yù)兆

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不難看出，各項(xiàng)指標(biāo)都有各自的局限性，甚至失效，說(shuō)明與其機(jī)械的糾結(jié)于基于歷史規(guī)律總結(jié)的規(guī)律本身，更應(yīng)該理解其背后機(jī)制，以及對(duì)本次的特殊性是否適用。目前基準(zhǔn)情形是經(jīng)濟(jì)溫和走弱，這也是金融條件收緊和降息前的結(jié)果。加息周期以來(lái)金融條件維持偏緊的狀態(tài)，本身就會(huì)對(duì)增長(zhǎng)和需求產(chǎn)生抑制，但貨幣政策和金融條件對(duì)于需求的限制性是邊際上的，因此對(duì)于基本面走弱的程度也不宜過(guò)度線性外推。

導(dǎo)致衰退的主要因素：貨幣緊縮、財(cái)政減支、高杠桿、股市大跌、外部沖擊；目前多數(shù)壓力可控

上世紀(jì)20年代以來(lái)美國(guó)共經(jīng)歷18輪衰退。衰退觸發(fā)的因素是多重的，很多時(shí)候并非單一因素所致，我們逐一分析并歸納后，發(fā)現(xiàn)觸發(fā)因素可大體歸結(jié)為貨幣緊縮、財(cái)政減支、高杠桿、股市大跌、及外部沖擊這五種情形的一種或多種。

圖表：根據(jù)NBER定義，上世紀(jì)20年代以來(lái)，美國(guó)共經(jīng)歷18輪衰退

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表：歷次衰退觸發(fā)因素包括貨幣緊縮、財(cái)政減支、高杠桿、股市大跌以及外部沖擊

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

舉例而言，上世紀(jì)70~80年代更多是供給沖擊下美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)高通脹快速加息所致；1929年經(jīng)濟(jì)大蕭條及2000年科技泡沫破裂更多是大量投機(jī)和過(guò)高估值推升美股觸發(fā)金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)所致；1920年、1945年、1953年、1969年更多是由戰(zhàn)后政府財(cái)政支出大幅削減所致?？偨Y(jié)來(lái)看，導(dǎo)致18次衰退的因素中：貨幣緊縮14次、財(cái)政減支5次、高杠桿2次、股市大跌2次、外部沖擊7次。

圖表：20年代以來(lái)歷次衰退前后通脹及失業(yè)率情況一覽

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表：20年代以來(lái)衰退前后貨幣政策、財(cái)政政策及觸發(fā)因素一覽

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

結(jié)合當(dāng)前環(huán)境，上述衰退觸發(fā)因素中多數(shù)壓力可控：1）貨幣緊縮是主要矛盾，但也有望較快緩解，一方面，美聯(lián)儲(chǔ)7月議息會(huì)議“偏鴿”的會(huì)議聲明和會(huì)后采訪推動(dòng)9月降息成為市場(chǎng)的一致預(yù)期，目前降息50bp的預(yù)期也在醞釀。另一方面，市場(chǎng)大幅交易寬松，美債利率下行突破3.8%、美元指數(shù)走弱有助于對(duì)沖美股下跌帶來(lái)的金融條件收緊；

圖表：股票下跌推動(dòng)金融條件轉(zhuǎn)緊

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

2）財(cái)政減支幅度有限，盡管今年財(cái)政擴(kuò)張節(jié)奏不及2023年，但整體來(lái)看，財(cái)政依然較為積極，據(jù)IMF的預(yù)測(cè)，美國(guó)2024年結(jié)構(gòu)性赤字率[2]仍接近6.7%，高于2015-2019年疫情前最高水平；

圖表：美國(guó)2024年結(jié)構(gòu)性赤字率仍接近6.7%，高于2015-2019年疫情前最高水平

資料來(lái)源：IMF，中金公司研究部

3）私人部門(mén)杠桿率偏低，居民、金融和非金融企業(yè)部門(mén)自金融危機(jī)后持續(xù)去杠桿，現(xiàn)在均相對(duì)健康；

圖表：居民、金融和非金融企業(yè)部門(mén)自金融危機(jī)后持續(xù)去杠桿，現(xiàn)在均相對(duì)健康

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

4）股市大跌和外部沖擊或有風(fēng)險(xiǎn)，基本面數(shù)據(jù)走弱后的衰退敘事也可能在股市大跌和外部沖擊下放大，例如，1929~1933年從股市的過(guò)度投機(jī)到經(jīng)濟(jì)大蕭條（the Great Depression）以及2001年科技泡沫破裂疊加“911”事件的爆發(fā)中斷了二戰(zhàn)后美國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)達(dá)10年的擴(kuò)張周期，兩輪主因由股市下跌引發(fā)的經(jīng)濟(jì)衰退，都在宏觀敘事加成與情緒的過(guò)度反應(yīng)下使得預(yù)期的衰退成為現(xiàn)實(shí)。但退一步講，只要不是資產(chǎn)負(fù)債表的債務(wù)問(wèn)題，較大的降息幅度和較快的降息速度可以幫助解決問(wèn)題。

衰退的歷史經(jīng)驗(yàn)：投資顯著下行，若衰退程度較深，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持續(xù)承壓，衰退后期逐步修復(fù)

衰退期間的基本面情況？通過(guò)計(jì)算衰退期間實(shí)際GDP分項(xiàng)季度貢獻(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)消費(fèi)、投資及政府開(kāi)支的平均貢獻(xiàn)分別為-0.6%、-2.7%及0.6%。這表明衰退對(duì)消費(fèi)存在抑制，但其中非耐用消費(fèi)品仍有韌性。政府開(kāi)支在過(guò)去12次衰退中僅1次為負(fù)，表明政府往往加大財(cái)政支出應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行。相比之下，私人部門(mén)投資在過(guò)去12輪衰退中均對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生明顯拖累且幅度顯著高于消費(fèi)和政府支出。

圖表：私人部門(mén)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累幅度顯著高于消費(fèi)和政府支出

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

衰退階段的資產(chǎn)表現(xiàn)？若衰退程度較深，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持續(xù)承壓。我們以實(shí)際GDP從峰值回落幅度來(lái)定義衰退程度，經(jīng)驗(yàn)值看回調(diào)幅度超過(guò)3%為深度衰退、小于3%為輕度衰退。上世紀(jì)20年代以來(lái)，深度衰退共計(jì)10次；輕度衰退共計(jì)8次。

1）整體表現(xiàn)：深度衰退開(kāi)始前后，美股標(biāo)普500最大回撤中值44%，遠(yuǎn)大于輕度衰退19%的最大回撤。

圖表：相比輕度衰退，深度衰退市場(chǎng)跌幅更高、下跌起點(diǎn)與衰退期更為貼近，但結(jié)束時(shí)間恰好相反

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

2）行業(yè)表現(xiàn)：日常消費(fèi)及防御板塊在回撤期間跌幅普遍較小，符合防御板塊特征；但房地產(chǎn)、金融服務(wù)、媒體、公用事業(yè)、保險(xiǎn)等板塊在深度衰退期間跌幅更為劇烈，意味著此類板塊對(duì)于衰退程度更加敏感，相比之下成長(zhǎng)風(fēng)格的科技板塊敏感度相對(duì)較低。

圖表：日常消費(fèi)及防御板塊在美股回撤期間跌幅普遍較小，符合防御板塊的特征；但房地產(chǎn)、金融服務(wù)、媒體、公用事業(yè)、保險(xiǎn)等板塊在深度衰退期間跌幅更為劇烈

資料來(lái)源：Datastream，中金公司研究部

此外，衰退不同階段資產(chǎn)表現(xiàn)也有差異：1）初期，原油最好，黃金及國(guó)債其次，美元及工業(yè)金屬一般，新興與成長(zhǎng)股、信用債落后；上中游周期領(lǐng)先，防御/日常消費(fèi)其中，金融地產(chǎn)、科技及可選消費(fèi)不佳；2）中期，原油及工業(yè)金屬回落，債券最好，美股修復(fù)；防御/日常消費(fèi)最好，上中游周期回落，金融地產(chǎn)及科技修復(fù)；3）后期，美股、新興及工業(yè)金屬修復(fù)，債券一般，原油落后，黃金最差；金融地產(chǎn)及可選消費(fèi)最好，上中游周期及科技媒體修復(fù)，防御/日常消費(fèi)最差。

圖表：衰退前期、中期及后期資產(chǎn)表現(xiàn)一覽

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：衰退前期、中期及后期美股行業(yè)表現(xiàn)一覽

資料來(lái)源：Datastream，中金公司研究部

對(duì)當(dāng)下的啟示：經(jīng)濟(jì)放緩而非系統(tǒng)衰退壓力下，避險(xiǎn)資產(chǎn)降息兌現(xiàn)后基本結(jié)束，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)回調(diào)提供更好介入機(jī)會(huì)

我們一直提示美聯(lián)儲(chǔ)能夠降息，就是認(rèn)同且看到貨幣政策處于限制性區(qū)間、金融條件收緊會(huì)造成增長(zhǎng)下行和通脹趨緩，但是卻又不太認(rèn)同市場(chǎng)情緒擺到另一個(gè)極端的“衰退擔(dān)憂”，就如同此前不認(rèn)同 5 月銅價(jià)漲到11000美元/噸時(shí)市場(chǎng)亢奮的期待全球投資周期開(kāi)啟一樣。所以，短期沒(méi)必要抵抗市場(chǎng)，等待預(yù)期消化，但也不用過(guò)于放大恐慌，即便2019年這種降息三次“中規(guī)中矩”的小周期，降息前股市和銅都是跌的。

圖表：1995年美股降息前后并未下跌，2019年美股有階段性回調(diào)但也很快重拾了上漲動(dòng)能

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

從資產(chǎn)角度，在經(jīng)濟(jì)“軟著陸”和美聯(lián)儲(chǔ)小幅降息的基本假設(shè)下，降息兌現(xiàn)前，分母端（如美債、黃金）資產(chǎn)還是可以做而且彈性更大，分子端風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（如美股、銅等）會(huì)有壓力，這也是每次降息交易的典型“套路”。只不過(guò)，這次的“特殊性”在于節(jié)奏，如果基于放緩但不是衰退的假設(shè)，類似 2019年，降息兌現(xiàn)后就逐步結(jié)束，資產(chǎn)也會(huì)搶跑，所以要提前半步，這也解釋了周五黃金反而下跌的表現(xiàn)。

圖表：回調(diào)反而提供介入降息交易的機(jī)會(huì)，當(dāng)前寬松交易過(guò)半，再通脹交易還未完成

資料來(lái)源：Bloomberg，F(xiàn)actSet，中金公司研究部

? 降息開(kāi)啟前，受益于寬松的降息交易依然可以參與。受益于降息分母端流動(dòng)性改善的資產(chǎn)有一定空間且彈性更大，但由于沒(méi)有其他受益邏輯，需要把握節(jié)奏“且戰(zhàn)且退”，例如美債、黃金以及缺乏盈利支撐的小盤(pán)股；分子端風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)面臨回調(diào)壓力，但由于不是衰退情形，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)不會(huì)持續(xù)承壓，回調(diào)也為后續(xù)提供了介入機(jī)會(huì)。

降息兌現(xiàn)后，降息同時(shí)解決分子和分母問(wèn)題的資產(chǎn)會(huì)更好。降息以后，受益于融資成本下行帶來(lái)的需求抬升，進(jìn)而改善分子端盈利的資產(chǎn)，相對(duì)配置價(jià)值上升。降息兌現(xiàn)時(shí)可能也是降息交易的尾聲之時(shí)，逐步再轉(zhuǎn)向再通脹受益資產(chǎn)，如美股及銅油等大宗資源品。

 

[1] https://www.barrons.com/articles/sahm-rule-recession-4b114b90

[2] 結(jié)構(gòu)性赤字指周期性調(diào)整后的財(cái)政赤字，即不考慮經(jīng)濟(jì)周期

 

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）