衰退交易和套利交易，如兩支重錘砸在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)身上，一時(shí)間市場(chǎng)震蕩，哀鴻遍野。不過(guò)恐慌來(lái)得快，去得也快。美股既創(chuàng)造了兩年內(nèi)最差的單日表現(xiàn)，也創(chuàng)造了兩年內(nèi)最佳的單日表現(xiàn)，一周下來(lái)，居然不升不跌，收支平衡。債券市場(chǎng)一度炒作“jumbo-sizedcut”（即美聯(lián)儲(chǔ)9月戲劇性降息），甚至非會(huì)議期間緊急降息，不過(guò)這種預(yù)期很快平息了下來(lái)。

美國(guó)7月份非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)出奇地疲弱，參與彭博社預(yù)測(cè)的74位經(jīng)濟(jì)學(xué)家中，僅有1人料想到如此差的數(shù)據(jù)。經(jīng)濟(jì)學(xué)家薩姆的研究指出，當(dāng)3個(gè)月平均失業(yè)率比過(guò)去12個(gè)月的平均失業(yè)率高出半個(gè)百分點(diǎn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)便進(jìn)入衰退，刺激措施應(yīng)該盡早啟動(dòng)。1950年以來(lái)美國(guó)共發(fā)生過(guò)11次經(jīng)濟(jì)衰退，除了1959年外，薩姆規(guī)則準(zhǔn)確預(yù)測(cè)到每一次美國(guó)的經(jīng)濟(jì)衰退。

對(duì)此華爾街如臨大敵，認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)可能再次判斷失誤，不得不因此快步降息來(lái)補(bǔ)回失去的時(shí)間。就業(yè)數(shù)據(jù)公布后，交易員們就在期貨市場(chǎng)開(kāi)出了今年底前降息四碼的定價(jià)。今年還有9月、11月和12月三次議息會(huì)議，這意味著市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)起碼有一次大碼降息。

投行經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)美國(guó)陷入衰退的擔(dān)憂(yōu)，看來(lái)比華爾街交易員要小。彭博社最近的調(diào)查中，69%的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為美國(guó)會(huì)軟著陸，10%認(rèn)為如果美聯(lián)儲(chǔ)快速出招的話(huà)就是軟著陸，只有22%的受訪(fǎng)者認(rèn)為美國(guó)即將進(jìn)入衰退。多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)計(jì)9月利率下降一碼，而非期貨市場(chǎng)隱含的兩碼。

非農(nóng)就業(yè)作為月度數(shù)據(jù)其實(shí)波動(dòng)很大，事后修正有時(shí)很夸張，而且企業(yè)調(diào)查和家庭調(diào)查的結(jié)果經(jīng)常不一致。筆者認(rèn)為此刻既要意識(shí)到衰退風(fēng)險(xiǎn)，又要明白可能的數(shù)據(jù)噪音。更重要的是，美國(guó)勞工市場(chǎng)處在一個(gè)極端熾熱的狀態(tài)，這時(shí)候失業(yè)率反彈半個(gè)百分點(diǎn)，和正常周期尾端反彈半個(gè)百分點(diǎn)不可同日而語(yǔ)。畢竟目前所見(jiàn)的就業(yè)和景氣周期，與歷史上的正常周期有很大區(qū)別。

美國(guó)企業(yè)削減招工已經(jīng)隨處可見(jiàn)，但是大面積裁員尚未發(fā)生。究竟是經(jīng)濟(jì)陷入衰退，還是趨向1%增長(zhǎng)的軟著陸，暫時(shí)還看不清楚，更不宜用失業(yè)率一個(gè)指標(biāo)以偏概全。筆者依然認(rèn)為軟著陸的可能性較大，所以維持9月開(kāi)啟降息周期、今年降息2~3碼的預(yù)測(cè)，不過(guò)發(fā)生預(yù)測(cè)錯(cuò)誤的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)從物價(jià)過(guò)熱轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)失速了。

日本央行出人意料的鷹派加息，觸發(fā)了一輪波瀾壯闊的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)去杠桿潮，幾乎美債和黃金之外的所有資產(chǎn)種類(lèi)都受到波及。之前超低的利率水平和持續(xù)貶值的匯率，令日元成為完美的套利交易的借貸貨幣。借日元炒其他高收益資產(chǎn)幾乎成為炒家的提款機(jī)，近來(lái)外資爆炒日本股市中相當(dāng)一部分資金，也是從日本借來(lái)的資金。

套利交易獲利豐厚，但是阿喀琉斯之踵是利率必須相對(duì)穩(wěn)定和匯率必須穩(wěn)中趨降。日本央行加息原本在市場(chǎng)預(yù)料之中，但是行長(zhǎng)的鷹派表述改變了市場(chǎng)對(duì)未來(lái)利率走勢(shì)的判斷，觸動(dòng)了債市、匯市的連鎖反應(yīng)。由于沽空日元盤(pán)巨大，一旦恐慌開(kāi)始便釀成踩踏事件。平日元空倉(cāng)，就意味著平其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的多倉(cāng)，套利交易平倉(cāng)恰逢美國(guó)衰退交易興起，恐慌指數(shù)暴漲，醞釀出完美風(fēng)暴。

套利交易連環(huán)平倉(cāng)的特點(diǎn)是，連鎖反應(yīng)十分激烈，但是來(lái)得快也去得快。事件主導(dǎo)的去杠桿是與時(shí)間賽跑，但是一旦風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期達(dá)到新的均衡，市場(chǎng)調(diào)整也會(huì)像風(fēng)暴一樣戛然而止。日本央行副行長(zhǎng)出來(lái)喊話(huà)，利率正?；羌榷繕?biāo)，但是不會(huì)在市場(chǎng)不穩(wěn)時(shí)候貿(mào)然加息，這被視為給市場(chǎng)的定心丸，雪崩式平倉(cāng)旋即穩(wěn)定下來(lái)。摩根大通估計(jì)，三分之二的套利盤(pán)已經(jīng)平倉(cāng)，相信此輪風(fēng)波已經(jīng)結(jié)束。

筆者認(rèn)為，日元套利交易還會(huì)卷土重來(lái)。哪怕日本再加息，美國(guó)再降息，兩者之間的利差仍然頗大，套利者只需要一個(gè)日元穩(wěn)定貶值的預(yù)期。日元貶值是日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基石，內(nèi)需并無(wú)強(qiáng)勁恢復(fù)跡象的時(shí)候，出口增長(zhǎng)、海外游客、股市升勢(shì)是必需的。日本當(dāng)局不介意日元弱勢(shì)，只是需要平息本國(guó)國(guó)民的反彈，畢竟生活成本漲得太快、基礎(chǔ)設(shè)施人滿(mǎn)為患。

本周四大看點(diǎn)：1）美國(guó)7月核心CPI，預(yù)測(cè)從3.3%回落到3.2%，消息正面但不夠，還要看月底的PCE和美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在美聯(lián)儲(chǔ)年會(huì)上的發(fā)言；2）美國(guó)零售，預(yù)計(jì)環(huán)比升0.4%（vs上期0），應(yīng)該可以支持消費(fèi)軟著陸的故事；3）英國(guó)第二季度GDP增長(zhǎng)，可能環(huán)比達(dá)到0.6%（上期0.7%），不過(guò)下半年才是真正的考驗(yàn)；4）日本第二季度GDP增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)3.4%（上期-2.9%），感謝汽車(chē)生產(chǎn)恢復(fù)，感謝弱日元。中國(guó)的月度數(shù)據(jù)也需要關(guān)注。

（作者系中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

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