（本文作者應(yīng)鎵嫻、賀媛，海通證券宏觀分析師；梁中華，海通證券宏觀首席分析師）

·概 要·

中國人民銀行2024年8月9日發(fā)布《2024年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》，我們的解讀如下：

專欄四主要討論了資管產(chǎn)品凈值化管理對公眾投資者的影響。其中，央行重點提示了資管產(chǎn)品的利率風(fēng)險，指出今年以來，我國長債利率的下行，吸引了部分投資者將存款“搬家”到理財?shù)荣Y管產(chǎn)品中。而且今年以來，部分資管產(chǎn)品尤其是債券型理財產(chǎn)品的年化收益率明顯高于底層資產(chǎn)，主要是通過加杠桿實現(xiàn)的，實際上存在較大的利率風(fēng)險。未來市場利率回升時，相關(guān)資管產(chǎn)品凈值回撤也會很大。

我們認為，央行近期對利率風(fēng)險的關(guān)注度持續(xù)增強，接下來可能繼續(xù)通過預(yù)期調(diào)整、窗口指導(dǎo)、加強監(jiān)管等綜合施策穩(wěn)定市場預(yù)期，必要時也會進行借券賣出操作，短時間內(nèi)，長端利率的波動或仍將加大。

風(fēng)險提示：海外經(jīng)濟政策超預(yù)期

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企業(yè)和房貸利率再創(chuàng)新低

企業(yè)和房貸利率繼續(xù)創(chuàng)新低。央行公布2024年6月金融機構(gòu)新發(fā)放貸款加權(quán)平均利率為3.68%，較3月繼續(xù)回落31bp。其中，一般貸款、個人住房貸款利率繼續(xù)創(chuàng)有統(tǒng)計以來的新低，一般貸款利率環(huán)比3月下降14bp至4.13%；新發(fā)放個人住房貸款利率回落24bp至3.45%。同時，票據(jù)利率也環(huán)比3月下行66bp至1.6%。

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繼續(xù)關(guān)注利率風(fēng)險

專欄四主要討論了資管產(chǎn)品凈值化管理對公眾投資者的影響。其中，央行重點提示了資管產(chǎn)品的利率風(fēng)險，指出今年以來，我國長債利率的下行，吸引了部分投資者將存款“搬家”到理財?shù)荣Y管產(chǎn)品中。而且今年以來，部分資管產(chǎn)品尤其是債券型理財產(chǎn)品的年化收益率明顯高于底層資產(chǎn)，主要是通過加杠桿實現(xiàn)的，實際上存在較大的利率風(fēng)險。未來市場利率回升時，相關(guān)資管產(chǎn)品凈值回撤也會很大。

我們認為，央行近期對利率風(fēng)險的關(guān)注度持續(xù)增強，接下來可能繼續(xù)通過預(yù)期調(diào)整、窗口指導(dǎo)等綜合施策穩(wěn)定市場預(yù)期，必要時也會進行借券賣出操作，短時間內(nèi)，長端利率的波動或仍將加大。

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深化利率市場化改革

專欄一主要梳理了存貸款利率市場化改革的演進脈絡(luò)。多年以來，央行持續(xù)深化利率市場化改革，逐步轉(zhuǎn)為運用貨幣政策工具間接引導(dǎo)市場利率。目前存貸款利率已基本實現(xiàn)市場化定價：存款利率已主要由金融機構(gòu)自主調(diào)整，而貸款利率則以貸款市場報價利率（LPR）作為主要定價基準(zhǔn)。央行還提到，為適應(yīng)市場變化，取消了個人住房貸款利率下限，商業(yè)貸款利率也已實現(xiàn)市場化。對于下一階段，央行表示將繼續(xù)深化利率市場化改革，破除限制競爭的政策，提升金融機構(gòu)市場化定價能力。

專欄二進一步介紹了近期央行完善利率調(diào)控框架方面的一些改革措施。央行表示，為了增強7天期逆回購操作利率的政策利率地位，將其操作改為固定利率的數(shù)量招標(biāo)，明示操作利率，提高操作效率，穩(wěn)定市場預(yù)期。同時，央行增加了午后臨時正、逆回購操作，由央行擇機操作，以更好地平抑稅期、季末考核等因素對流動性的擾動。央行還表示，隨著利率市場化改革的深化，LPR報價將更多參考央行短期政策利率，中期政策利率正逐步淡出，由短及長的利率傳導(dǎo)關(guān)系進一步理順。下一步，央行將保持貨幣政策穩(wěn)健性，繼續(xù)深化利率市場化改革，提高政策利率的權(quán)威性，研究適度收窄利率走廊寬度等，為經(jīng)濟回升和高質(zhì)量發(fā)展創(chuàng)造良好的貨幣金融環(huán)境。

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政策繼續(xù)加強逆周期調(diào)節(jié)

對于當(dāng)前的經(jīng)濟環(huán)境，報告指出“外部環(huán)境復(fù)雜性、嚴(yán)峻性、不確定性仍然較大，帶來的不利影響增多”、“國內(nèi)有效需求不足，經(jīng)濟運行出現(xiàn)分化，重點領(lǐng)域風(fēng)險隱患仍然較多，新舊動能轉(zhuǎn)換存在陣痛”。因此，在下階段貨幣政策展望上，延續(xù)了“加強逆周期調(diào)節(jié)，增強經(jīng)濟持續(xù)回升向好態(tài)勢，為完成全年經(jīng)濟社會發(fā)展目標(biāo)任務(wù)營造良好的貨幣金融環(huán)境”的表述。結(jié)合專欄五中央行表示將密切關(guān)注海外主要央行貨幣政策變化，我們認為，貨幣政策仍將保持穩(wěn)健寬松基調(diào)，總量和結(jié)構(gòu)性政策仍可以期待。未來政策利率、包括存款利率均有繼續(xù)調(diào)整空間，同時匯率也是需要考慮的變量。

在具體操作上，報告新增“充實貨幣政策工具箱，豐富和完善基礎(chǔ)貨幣投放方式，在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣”、“必要時開展臨時正、逆回購操作，搭配運用多種貨幣政策工具”。因此，我們認為，央行將結(jié)合多種操作工具進一步提高操作精細化水平，引導(dǎo)市場利率更好圍繞政策利率中樞平穩(wěn)運行。同時，國債買賣操作的開展或也已漸行漸近。

對于信貸政策，報告新增了“在防范資金沉淀空轉(zhuǎn)的同時，……深入挖掘有效信貸需求，加快推動儲備項目轉(zhuǎn)化”的目標(biāo)。結(jié)合近期設(shè)備更新改造和消費品以舊換新支持政策的落地，我們認為，貨幣政策將加強和財政政策的協(xié)調(diào)配合，繼續(xù)挖掘?qū)嶓w部門融資需求，提升結(jié)構(gòu)性貨幣工具使用效率，幫助穩(wěn)定接下來的信貸融資表現(xiàn)。

房地產(chǎn)金融政策上，報告增加了“加大保障性住房建設(shè)和供給，滿足工薪群體剛性住房需求，支持城鄉(xiāng)居民多樣化改善住房需求，加大住房租賃金融支持，推動加快建立租購并舉的住房制度”，而且央行在專欄三中專門闡述了金融支持住房租賃產(chǎn)業(yè)的必要性和可行性。我們認為，接下來，可以期待更多對住房租賃市場的政策支持，包括前期保障性再貸款的加快使用，不過財政資金的支持力度仍是關(guān)鍵。

此外，央行繼續(xù)提示利率風(fēng)險。除了專欄三中直接提醒部分資管產(chǎn)品存在較大的利率風(fēng)險外，也在展望中繼續(xù)表示，要“加強市場預(yù)期引導(dǎo)，關(guān)注經(jīng)濟回升過程中，長期債券收益率的變化”、“對金融機構(gòu)持有債券資產(chǎn)的風(fēng)險敞口開展壓力測試，防范利率風(fēng)險”，我們認為，接下來央行可能繼續(xù)通過預(yù)期調(diào)整、窗口指導(dǎo)、加強監(jiān)管等綜合施策穩(wěn)定市場預(yù)期，必要時也會進行借券賣出操作，短時間內(nèi)，長端利率的波動或仍將加大。

風(fēng)險提示：海外經(jīng)濟政策超預(yù)期

（本文僅代表作者個人觀點）