（本文作者劉剛，中金公司董事總經(jīng)理；楊萱庭，中金公司研究部分析員）

近期日元套息交易逆轉(zhuǎn)引發(fā)的全球市場動(dòng)蕩提醒我們，波動(dòng)與風(fēng)險(xiǎn)從未遠(yuǎn)去。在經(jīng)濟(jì)周期尾聲與降息周期初期，也是增長放緩與貨幣政策“青黃不接”的時(shí)候，往往易發(fā)波動(dòng)，近期美國衰退擔(dān)憂再起也加大了市場對美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對過晚的擔(dān)憂，再加上情緒與交易因素，更容易引發(fā)動(dòng)蕩。2023年初硅谷銀行和2022年底英國養(yǎng)老金風(fēng)波的“虛驚一場”還歷歷在目，2020年疫情和2008年金融危機(jī)更是重創(chuàng)了全球經(jīng)濟(jì)和金融體系，但也有類似2018年底信用債和市場大跌、2019年底準(zhǔn)備金緊張的“小波折”。

作為全球金融體系最重要的貨幣當(dāng)局，美聯(lián)儲(chǔ)在應(yīng)對每次危機(jī)中看似“千篇一律”的降息與投放流動(dòng)性，細(xì)究起來卻“大有文章”。討論這個(gè)問題的意義在于，只有理解不同環(huán)節(jié)的不同問題，才能判斷何種政策能真正起到效果，比如是單純的增長問題（利潤表）、還是流動(dòng)性沖擊（現(xiàn)金流向表）、又或是債務(wù)危機(jī)（資產(chǎn)負(fù)債表）；又比如問題是出在銀行體系內(nèi)部，是非銀機(jī)構(gòu)，還是非金融企業(yè)與居民，蓋因政策的有效性無非在于“及時(shí)”和“對癥”兩點(diǎn)。

本文中，我們通過分析風(fēng)險(xiǎn)的來源、梳理歷次美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對危機(jī)的方式、不同政策工具箱，以及如何監(jiān)測風(fēng)險(xiǎn)這四個(gè)方面，未雨綢繆來討論美聯(lián)儲(chǔ)在應(yīng)對未來可能波動(dòng)中（如衰退風(fēng)險(xiǎn)，流動(dòng)性沖擊，又或信用問題）的對策與有效性。

摘要

問題的來源：“三張表”，增長壓力(利潤表)、流動(dòng)性沖擊(現(xiàn)金流向表)、債務(wù)危機(jī)(資產(chǎn)負(fù)債表)

增長下行、流動(dòng)性沖擊和債務(wù)危機(jī)是一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期中可能遇到的不同“麻煩”，對應(yīng)“三張表”。利潤表描繪需求的強(qiáng)弱、現(xiàn)金流量表刻畫獲取資金的難易、資產(chǎn)負(fù)債表則展現(xiàn)償付能力和杠桿水平，極端情形下分別對應(yīng)衰退、流動(dòng)性擠兌與債務(wù)危機(jī)。

雖然現(xiàn)實(shí)中不會(huì)如此涇渭分明，但應(yīng)對上述三種問題的措施卻大相徑庭：1）利潤表問題：不論是需求過強(qiáng)導(dǎo)致的高通脹、還是需求過弱導(dǎo)致的衰退，本質(zhì)上都是融資成本與投資回報(bào)率之間的此消彼長，因此美聯(lián)儲(chǔ)可以通過調(diào)節(jié)政策利率影響金融機(jī)構(gòu)成本，再向?qū)嶓w部門傳導(dǎo)，進(jìn)而解決問題，如1994年或2019年中規(guī)中矩的降息，與此次較為類似；2）現(xiàn)金流量表問題：面對資金緊張（融資流動(dòng)性問題）和資產(chǎn)拋售引發(fā) 的擠兌（交易流動(dòng)性問題），央行需要通過投放流動(dòng)性的非常規(guī)操作（提供流動(dòng)性或直接資產(chǎn)購買）分別發(fā)揮最終貸款人（Lender of Last Resort）和最終做市商（Market Maker of Last Resort）作用，防止流動(dòng)性沖擊演變成更大范圍的負(fù)債表危機(jī)。這種操作一般也都能奏效，如2019年儲(chǔ)備金不足，2020年疫情，2023年中小銀行危機(jī)，以及近期日元套息交易都是如此；3）資產(chǎn)負(fù)債表問題：面對高杠桿導(dǎo)致的債務(wù)問題，貨幣政策能提供流動(dòng)性但無法化解債務(wù)，需要財(cái)政兜底和債務(wù)重組出清，如儲(chǔ)貸危機(jī)和2008年金融危機(jī)。

如何解決不同問題？詳解美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)政策工具箱：如何操作與對誰操作

在應(yīng)對上述不同問題時(shí)，常規(guī)操作（加息或降息）自不必說，本文中我們將重點(diǎn)聚焦非常規(guī)的政策工具，即如何操作與對誰操作？如何操作，按照美聯(lián)儲(chǔ)是否直接持有底層資產(chǎn)，可分為提供流動(dòng)性（如硅谷銀行期間的BTFP）和直接購買（QE或擴(kuò)表）兩大類型，分別對應(yīng)美聯(lián)儲(chǔ)的最終貸款人和最終做市商職能。

對誰操作，美聯(lián)儲(chǔ)在流動(dòng)性和信用傳導(dǎo)不暢的非正常情況下，需要“直接下場”“對癥下藥”才能解決問題。具體來看：

? 一級(jí)交易商：美聯(lián)儲(chǔ)交易對手方，影響金融體系流動(dòng)。一級(jí)交易商（通常是一些符合資格的商業(yè)銀行或者投資銀行）是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策交易對手，可以參與國債拍賣，也會(huì)充當(dāng)做市商。作為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策傳導(dǎo)渠道的起點(diǎn)，一級(jí)交易商流動(dòng)性狀況會(huì)影響全市場各個(gè)環(huán)節(jié)，因此非常規(guī)操作通常都是在整個(gè)金融體系遇到壓力下進(jìn)行，2008年和2020年都實(shí)施了向一級(jí)交易商的資產(chǎn)購買（QE）和一級(jí)交易商信貸便利（PDCF）等操作。此外2019年準(zhǔn)備金緊張時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行大規(guī)模隔夜回購、購買國債（擴(kuò)表）等操作，以應(yīng)對準(zhǔn)備金不足造成的流動(dòng)性沖擊。

? 一般金融機(jī)構(gòu)：美聯(lián)儲(chǔ)直接參與對中小銀行和影子銀行的融資活動(dòng)。其他金融機(jī)構(gòu)包括非一級(jí)交易商的存款機(jī)構(gòu)和影子銀行等。即便一級(jí)交易商流動(dòng)性有保證，但大范圍風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避情緒也可能導(dǎo)致流動(dòng)性無法向下傳導(dǎo)。其他金融機(jī)構(gòu)無法從正常渠道獲取流動(dòng)性，也需要美聯(lián)儲(chǔ)及時(shí)介入阻斷蔓延，如2020和2023年。2020年是疫情導(dǎo)致的危機(jī)，美國大型金融機(jī)構(gòu)并未像2008年那樣受到直接沖擊，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致貨幣市場面對困難。美聯(lián)儲(chǔ)推出商票融資便利（CPFF）、貨幣市場共同基金融資便利（MMIFF）等減少短期票據(jù)如商票的違約風(fēng)險(xiǎn)來平穩(wěn)貨幣市場。2023年中小銀行風(fēng)波時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)推出BTFP工具為中小銀行提供條件更為寬松的借款。

? 非金融企業(yè)和居民部門：流動(dòng)性無法從金融機(jī)構(gòu)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)直接介入。與2008年金融危機(jī)沖擊金融機(jī)構(gòu)不同，2020年疫情期間企業(yè)和居民首當(dāng)其沖，是現(xiàn)金流量表的沖擊。在銀行貸款意愿不足、債券信用利差大幅擴(kuò)張的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)大其傳統(tǒng)的最終貸款人職能，直接向企業(yè)、居民等提供支持。如2020年疫情期間美聯(lián)儲(chǔ)推出的一級(jí)和二級(jí)市場企業(yè)信貸便利（PMCCF & SMCCF），直接購買債券和ETF等；以及主街貸款計(jì)劃（MSLP）、商票融資便利（CPFF）、定期資產(chǎn)支持證券貸款工具（TALF）等直接向中小企業(yè)和消費(fèi)者提供短期融資流動(dòng)性支持以緩解疫情帶來的沖擊，穩(wěn)定就業(yè)、消費(fèi)和生產(chǎn)。

? 離岸市場：應(yīng)對全球美元流動(dòng)性緊張。由于美元在全球市場的特殊地位，美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)有全球美元流動(dòng)性工具以在離岸美元緊張時(shí)向其他貨幣當(dāng)局提供美元流動(dòng)性支持，防止離岸美元流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的蔓延。例如2008年和2020年都設(shè)立過美元流動(dòng)性互換，在常設(shè)的五個(gè)主要央行（加拿大、英國、日本、瑞士、歐央行）的基礎(chǔ)上，美聯(lián)儲(chǔ)在疫情期間新增了與其他九家央行的互換協(xié)議。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)疫情間新設(shè)的外國和國際貨幣當(dāng)局回購便利為更多國家提供美元流動(dòng)性，已經(jīng)于2021年7月28日成為常設(shè)便利。

歷次危機(jī)復(fù)盤：不同危機(jī)中哪些環(huán)節(jié)出了何種問題？美聯(lián)儲(chǔ)又如何應(yīng)對？

本節(jié)中我們復(fù)盤了上世紀(jì)70年代以來主要危機(jī)與美聯(lián)儲(chǔ)的應(yīng)對。需要指出的是，2008年金融危機(jī)前，美聯(lián)儲(chǔ)的政策工具以貼現(xiàn)窗口為主，并不充裕，但金融危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)在非常規(guī)政策工具的使用上更加“得心應(yīng)手”。具體來看：

? 一級(jí)交易商與存款機(jī)構(gòu)：1）2008年金融危機(jī)：房地產(chǎn)泡沫破裂后，持有大量房地產(chǎn)次級(jí)貸款和抵押貸款的銀行業(yè)資產(chǎn)大幅縮水，銀行間流動(dòng)性受到了明顯沖擊。美聯(lián)儲(chǔ)在金融危機(jī)爆發(fā)初期針對一級(jí)交易商和存款機(jī)構(gòu)推出了一系列非常規(guī)政策工具，如一級(jí)交易商信貸工具（PDCF）、定期拍賣工具（TAF）等有效緩解銀行間市場的局部壓力。2）2019年“錢荒”：季度稅款繳納、債券發(fā)行規(guī)模增加、準(zhǔn)備金短缺三重因素共同導(dǎo)致貨幣市場流動(dòng)性沖擊，導(dǎo)致回購利率飆升，有效聯(lián)邦基金利率也一度突破美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)上限。美聯(lián)儲(chǔ)開展回購?fù)斗趴傤~高達(dá)750億美元的流動(dòng)性并對利率走廊進(jìn)行技術(shù)調(diào)整緩解回購市場的流動(dòng)性緊張，同時(shí)開啟擴(kuò)表（購買短債）以補(bǔ)充銀行準(zhǔn)備金。

? 其他金融機(jī)構(gòu)：1）2008年贖回壓力：2008年隨著銀行體系風(fēng)險(xiǎn)的蔓延及雷曼兄弟的破產(chǎn)，商票市場的波動(dòng)導(dǎo)致貨幣市場基金面臨了較大程度的恐慌和拋售壓力，美聯(lián)儲(chǔ)推出資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)貨幣市場共同基金流動(dòng)性便利（AMLF）和貨幣市場投資者融資便利（MMIFF）等非常規(guī)工具穩(wěn)定市場情緒，緩解贖回壓力。2）2020年贖回壓力：疫情爆發(fā)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格大跌，進(jìn)而導(dǎo)致大規(guī)模產(chǎn)品贖回和期貨保證金追繳等，美聯(lián)儲(chǔ)推出貨幣市場共同基金流動(dòng)性便利（MMLF）以緩解其面臨的集中贖回壓力。3）2023年中小銀行危機(jī)：美聯(lián)儲(chǔ)在硅谷銀行危機(jī)后推出銀行定期融資計(jì)劃（BTFP），允許合格的金融機(jī)構(gòu)以抵押品面值作為擔(dān)保獲得最長為期一年的貸款，從而避免因擠兌和資產(chǎn)價(jià)值下跌導(dǎo)致的流動(dòng)性緊張。

? 企業(yè)和居民部門：1）2008年資產(chǎn)負(fù)債表衰退壓力。房地產(chǎn)泡沫破裂導(dǎo)致私人部門資產(chǎn)大幅縮水，美聯(lián)儲(chǔ)推出定期資產(chǎn)支持證券貸款工具（TALF）支持信貸流向消費(fèi)者和企業(yè)，刺激消費(fèi)促進(jìn)復(fù)蘇。2）2020年疫情沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)，非金融企業(yè)現(xiàn)金流緊張和融資條件大幅上升。美聯(lián)儲(chǔ)通過一系列非常規(guī)性政策工具，直接購買投資級(jí)債券和相關(guān)ETF幫助市場企穩(wěn)，向中小企業(yè)提供短期流動(dòng)性支持以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)修復(fù)。

如何發(fā)現(xiàn)問題？監(jiān)測不同層級(jí)流動(dòng)性的五維度指標(biāo)體系

衡量美國金融市場流動(dòng)性可以從央行投放、金融系統(tǒng)、資本市場、企業(yè)部門和離岸市場等五個(gè)維度著手，刻畫上文中提到貨幣傳導(dǎo)路徑中不同層級(jí)的流動(dòng)性情況，具體來看：1）央行金融流動(dòng)性指標(biāo)（美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債-TGA-逆回購，近似等于商業(yè)銀行準(zhǔn)備金規(guī)模），從“量”的角度衡量美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政對金融體系流動(dòng)性的影響，這一指標(biāo)對美股中期走勢也有較好的預(yù)測效果；2）OIS-SOFR利差，表征美國銀行體系之間的流動(dòng)性緊張程度；3）投資級(jí)和高收益級(jí)信用利差，金融與非金融商票利差，都可以衡量企業(yè)融資成本；4）美股VIX和美債MOVE指標(biāo)衡量資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)；5）主要匯率與美元的交叉互換，刻畫離岸美元的緊張程度。我們在圖表26梳理了上述五個(gè)維度的13個(gè)指標(biāo)，供投資者參考。

當(dāng)前情形？放緩但非深度衰退，流動(dòng)性沖擊可控，杠桿壓力不大

首先，從現(xiàn)金流量表看，近期日元套息交易逆轉(zhuǎn)更多停留在局部流動(dòng)性沖擊，全局性的美元流動(dòng)性緊張并未出現(xiàn)（往往體現(xiàn)為美元走強(qiáng)、OIS和商票利差走高、匯率交叉互換走闊，導(dǎo)致資產(chǎn)被“無差別”拋售，包括黃金與美債，典型如2020年疫情期間）。其次，從資產(chǎn)負(fù)債表看，得益于政府加杠桿幫助居民去杠桿，美國私人部門資產(chǎn)負(fù)債表也相對健康，明顯低于2008年金融危機(jī)水平，也是當(dāng)前并不面臨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的核心原因。第三，從利潤表看，美國增長放緩，但并不面臨深度衰退壓力，得益于更高的投資回報(bào)率可以承受更高利率，以及不同環(huán)節(jié)錯(cuò)位提供的對沖效果，因此可以靠小幅降息解決當(dāng)前問題，即便出現(xiàn)類似于2023年硅谷銀行的沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)也有充足應(yīng)對手段，迅速向薄弱環(huán)節(jié)提供流動(dòng)性以平息市場的波動(dòng)和阻斷危機(jī)進(jìn)一步蔓延的可能。

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）