（本文作者劉剛，中金公司研究部策略分析師、董事總經(jīng)理）

 

7月以來(lái)，各類資產(chǎn)呈現(xiàn)“過(guò)山車式”行情，背后隱含的是對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期的搖擺。從糾結(jié)美聯(lián)儲(chǔ)9月是否能夠開(kāi)啟降息、擔(dān)心略微降息和特朗普交易可能帶來(lái)的再通脹壓力，使得美債維持4.3%-4.5%區(qū)間震蕩；到6月通脹數(shù)據(jù)明顯降溫后轉(zhuǎn)向降息交易，黃金上漲接近2500美元/盎司；再到7月制造業(yè)PMI和非農(nóng)走弱引發(fā)衰退擔(dān)憂，甚至預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)可能緊急開(kāi)啟大幅降息，美債、美元迅速下探至3.7%和102，美股大幅回調(diào)。

近期，服務(wù)業(yè)PMI和零售等數(shù)據(jù)走強(qiáng)，市場(chǎng)重回“軟著陸”下美聯(lián)儲(chǔ)小幅降息的預(yù)期。在市場(chǎng)預(yù)期的“折返跑”之后，政策路徑究竟如何判斷？各類資產(chǎn)計(jì)入了多少預(yù)期，是否已經(jīng)過(guò)度還是仍有空間？我們將在本文中通過(guò)量化的方式做出分析。

 

摘要

美聯(lián)儲(chǔ)的政策路徑？9月大概率開(kāi)啟，但“軟著陸”基準(zhǔn)情形下整體降息幅度有限

基于衰退擔(dān)憂的大幅且緊急降息預(yù)期并不現(xiàn)實(shí)。9月FOMC前，8月通脹、非農(nóng)數(shù)據(jù)和本周Jackson Hole會(huì)議或進(jìn)一步確認(rèn)政策路徑。

各類資產(chǎn)計(jì)入了多少降息預(yù)期？“搶跑”程度排序，利率期貨>黃金>銅>美債>美股

利率期貨隱含未來(lái)1年降息最多（7次），黃金次之（2.6次），銅（2.4次）和短債（2.3次）接近，美股（0.8次）計(jì)入降息預(yù)期最少。換言之，如果降息路徑低于預(yù)期的話，美股也不會(huì)單純因此壓力很大，盈利前景更為重要。

后續(xù)資產(chǎn)走勢(shì)如何？降息前美債和黃金“做波段”，降息后逐漸轉(zhuǎn)向順周期資產(chǎn)

降息前，分母資產(chǎn)如美債和黃金可以繼續(xù)持有，但因?yàn)轭A(yù)期搶跑且降息整體空間有限，因此更多是“做波段”。降息后，隨著基本面逐步企穩(wěn)修復(fù)，可以切換至順周期資產(chǎn)和板塊。

 

正文

一、美聯(lián)儲(chǔ)的政策路徑？9月大概率開(kāi)啟，但“軟著陸”基準(zhǔn)情形下整體降息幅度有限

9月大概率開(kāi)啟降息，市場(chǎng)也已充分計(jì)入。從美聯(lián)儲(chǔ)政策目標(biāo)以及官員近期表態(tài)來(lái)看，9月開(kāi)啟降息已是“大概率”：一方面，通脹向著2%的目標(biāo)回落，勞動(dòng)力市場(chǎng)亦有降溫。7月整體和核心CPI同比繼續(xù)回落，失業(yè)率升至4.3%、非農(nóng)新增就業(yè)低于預(yù)期，都為美聯(lián)儲(chǔ)9月降息鋪平道路；另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)官員近期發(fā)言偏鴿，開(kāi)啟降息預(yù)熱。尤其鮑威爾在華盛頓經(jīng)濟(jì)俱樂(lè)部采訪等多次發(fā)言中強(qiáng)調(diào)不需要等到通脹降至2%便可以降息[1]，擔(dān)心降息過(guò)晚對(duì)經(jīng)濟(jì)造成壓力。近期市場(chǎng)動(dòng)蕩也會(huì)增加美聯(lián)儲(chǔ)擔(dān)心降息過(guò)晚的壓力。對(duì)9月作為首次降息時(shí)點(diǎn)，市場(chǎng)也沒(méi)有分歧，當(dāng)前CME利率預(yù)期隱含9月降息概率達(dá)到100%，只是幅度上有別，預(yù)期降息25bp的概率更高，達(dá)到75%，與7月FOMC會(huì)后采訪中鮑威爾否認(rèn)一次降息50bp的可能性一致1。

圖表：鮑威爾近期的主要表態(tài)與發(fā)言普遍偏鴿

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

但基準(zhǔn)情形下，本輪整體降息幅度或有限（4-5次，100bp左右），基于衰退擔(dān)憂的大幅且緊急降息預(yù)期并不現(xiàn)實(shí)。我們梳理美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的同步和領(lǐng)先指標(biāo)，并檢驗(yàn)觸發(fā)衰退的因素當(dāng)前壓力，判斷當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于下行通道，企業(yè)收入增速也逐步放緩。但由于各個(gè)環(huán)節(jié)之間存在不同的“蹺蹺板”，可以相互對(duì)沖，整體經(jīng)濟(jì)沒(méi)有全面轉(zhuǎn)弱的失速壓力。同時(shí)，私人部門(mén)融資成本與投資回報(bào)的差距不大，貨幣緊縮對(duì)需求的抑制是邊際上的，因此一定幅度的降息即可重新催生需求，例如年初市場(chǎng)交易寬松，長(zhǎng)債利率走低至3.8%帶動(dòng)整體金融條件轉(zhuǎn)松，居民按揭貸款同比增速與企業(yè)發(fā)債規(guī)模創(chuàng)2022年以來(lái)新高。在這種情況下，我們測(cè)算降息4-5次（100bp左右）即可以使得貨幣政策限制性緩解，需求和增長(zhǎng)可能重回上行通道，對(duì)應(yīng)10年美債中樞4%。此外，通脹四季度翹尾，降息后需求改善下價(jià)格壓力回升，以及兩黨多項(xiàng)政策的通脹屬性可能也會(huì)制約了本輪降息幅度。

圖表：美國(guó)居民部門(mén)30年房貸按揭利率回落至租金回報(bào)率下方

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表：美國(guó)企業(yè)部門(mén)融資成本（6.6%）略高于投資回報(bào)率（5.9%）

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表：我們預(yù)計(jì)美國(guó)下半年經(jīng)濟(jì)各環(huán)節(jié)呈現(xiàn)“一下兩上”，降息后“軟著陸”

資料來(lái)源：中金公司研究部

9月FOMC前，關(guān)鍵數(shù)據(jù)和本周Jackson Hole會(huì)議或進(jìn)一步確認(rèn)政策路徑。9月FOMC會(huì)議前（9月16-17日），對(duì)政策路徑產(chǎn)生影響的還有Jackson Hole全球央行年會(huì)（鮑威爾講話在本周五8月23日），8月非農(nóng)（9月6日）和CPI（9月11日）。我們初步測(cè)算，整體和核心CPI都將延續(xù)回落態(tài)勢(shì)，其中整體CPI同比或由7月的2.9%下行至8月的2.6%，核心CPI同比由7月的3.2%下行至8月的3.1%，符合鮑威爾口中“通脹繼續(xù)回落，就業(yè)市場(chǎng)維持穩(wěn)定”的測(cè)試，對(duì)9月開(kāi)啟降息的路徑影響有限。

圖表：三季度整體和核心CPI同比持續(xù)下行；四季度或小幅翹尾

資料來(lái)源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

本周Jackson Hole會(huì)議鮑威爾或在講話中重申通脹的回落趨勢(shì)和對(duì)就業(yè)目標(biāo)的平衡，傳遞溫和降息信號(hào)。Jackson Hole全球央行年會(huì)匯聚全球各地的央行行長(zhǎng)、財(cái)政部長(zhǎng)、國(guó)際機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人和經(jīng)濟(jì)學(xué)家共同討論當(dāng)前全球最為關(guān)鍵的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)及貨幣政策，其中美聯(lián)儲(chǔ)主席的講話最受關(guān)注。今年會(huì)議的主題是《重新評(píng)估貨幣政策的有效性和傳導(dǎo)》，作為美聯(lián)儲(chǔ)本輪降息周期開(kāi)啟的前奏，我們預(yù)計(jì)鮑威爾將延續(xù)此前溫和“鴿派”表態(tài)，即強(qiáng)調(diào)“美聯(lián)儲(chǔ)降息不一定需要通脹回落到2%，只需要通脹有向2%回落的趨勢(shì)”，同時(shí)向市場(chǎng)傳達(dá)美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于通脹與就業(yè)雙目標(biāo)的平衡。

圖表：美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖預(yù)計(jì)今年降息一次、明年降息四次

資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)，中金公司研究部

二、各類資產(chǎn)計(jì)入了多少降息預(yù)期？“搶跑”程度排序，利率期貨>黃金>銅>美債>美股

盡管美聯(lián)儲(chǔ)在7月FOMC聲明中為9月降息預(yù)熱，但在經(jīng)歷7月疲軟的就業(yè)與數(shù)據(jù)后，市場(chǎng)顯然預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)“做得更早、做得更多”，在升溫的“衰退敘事”加持下，美債和美元顯著走弱、美股也明顯回調(diào)。然而，近兩周包括服務(wù)業(yè)PMI和零售在內(nèi)的部分?jǐn)?shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)仍有韌性，主要資產(chǎn)從衰退擔(dān)憂的極端再度回?cái)[，美債利率從3.7%的低點(diǎn)回升至3.9%，美股也收復(fù)八成前期失地。相比上文中討論的可能路徑，目前各類資產(chǎn)又計(jì)入了多少預(yù)期？是否已經(jīng)過(guò)度還是仍有空間？我們參照《模型推演各類資產(chǎn)計(jì)入的加息預(yù)期》中的方法論測(cè)算，具體來(lái)看：

圖表：我們測(cè)算利率期貨、黃金、美股分別計(jì)入175bp、65bp和21bp的未來(lái)1年降息預(yù)期

注：數(shù)據(jù)截至2024年8月16日

資料來(lái)源：Bloomberg，美聯(lián)儲(chǔ)，中金公司研究部

? 利率期貨：隱含未來(lái)1年降息7次。當(dāng)前利率期貨隱含2025年8月利率水平3.8%，未來(lái)一年較當(dāng)前聯(lián)邦基金利率水平還需降息7次。CME利率期貨隱含的具體路徑為，9月首次加息25bp，11月、12月各降息25bp，2025年1月降息50bp，3月和6月各降一次25bp。

圖表：CME利率期貨隱含9月首次降息25bp

資料來(lái)源：CME，中金公司研究部

? 黃金：隱含未來(lái)1年降息2.6次，僅次于CME利率期貨。根據(jù)實(shí)際利率、美元與黃金之間的關(guān)系，我們測(cè)算當(dāng)前黃金價(jià)格（~2508美元/盎司）隱含的實(shí)際利率為1.76%，略低于當(dāng)前1.80%的實(shí)際利率，僅次于“搶跑”更多的利率期貨，黃金計(jì)入較多降息預(yù)期，對(duì)應(yīng)未來(lái)1年降息64.7bp。

圖表：根據(jù)實(shí)際利率與黃金的關(guān)系，我們測(cè)算當(dāng)前黃金價(jià)格（~2508美元/盎司）隱含的實(shí)際利率~1.76%

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

? 銅：隱含未來(lái)1年降息2.4次，低于CME利率期貨和黃金。根據(jù)通脹預(yù)期、美元與銅價(jià)的關(guān)系，我們測(cè)算當(dāng)前銅價(jià)（~415美元/噸）隱含的通脹預(yù)期為2.10%，略高于當(dāng)前2.08%的真實(shí)水平，對(duì)應(yīng)未來(lái)1年降息58.8bp。

? 美債：短端美債隱含未來(lái)1年降息2.3次，長(zhǎng)端美債已低于我們測(cè)算4%的中樞，表明預(yù)期較短債更為充分。當(dāng)前1年期美債計(jì)入未來(lái)1年降息56.7bp，較衰退擔(dān)憂升溫之際回落10bp，對(duì)應(yīng)美聯(lián)儲(chǔ)緊急大幅降息的必要性下降。長(zhǎng)端美債在非農(nóng)數(shù)據(jù)走弱及上周初全球權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)的“衰退敘事”情緒加持下迅速下探突破3.7%關(guān)口，但近兩周仍有韌性的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)推升長(zhǎng)債回升至3.9%附近，但依然略低于我們測(cè)算的4%的中樞，顯示長(zhǎng)債計(jì)入的降息預(yù)期也比較充分。

圖表：基于估值、信用利差與利率的關(guān)系，我們測(cè)算當(dāng)前美股動(dòng)態(tài)估值隱含的10年美債利率為4.45%

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

? 美股：隱含未來(lái)1年降息0.8次，為各類資產(chǎn)中計(jì)入降息預(yù)期最少的資產(chǎn)。根據(jù)美債利率、信用利差及美股動(dòng)態(tài)估值的關(guān)系，我們測(cè)算當(dāng)前標(biāo)普500指數(shù)21.2倍的動(dòng)態(tài)估值隱含的10年美債利率為4.45%，對(duì)應(yīng)未來(lái)1年降息20.6bp，是各類別資產(chǎn)中計(jì)入降息預(yù)期最少的。換言之，如果降息路徑低于預(yù)期的話，美股也不會(huì)單純因此壓力很大，盈利前景更為重要。

三、后續(xù)資產(chǎn)走勢(shì)如何？降息前美債和黃金“做波段”，降息后逐漸轉(zhuǎn)向順周期資產(chǎn)

基于通脹回落趨勢(shì)和美聯(lián)儲(chǔ)相關(guān)官方表態(tài)，我們認(rèn)為政策路徑相對(duì)確定，即9月開(kāi)啟降息，但整體幅度有限。由于各類資產(chǎn)均已計(jì)入一定的降息預(yù)期，所以降息前，分母資產(chǎn)如美債和黃金可以繼續(xù)持有，但因?yàn)轭A(yù)期搶跑且降息整體空間有限，因此更多是“做波段”，而不建議增加更多倉(cāng)位，可以“且戰(zhàn)且退”。降息后，隨著基本面逐步企穩(wěn)修復(fù)，可以逐步切換至順周期資產(chǎn)和板塊。具體來(lái)看：

? 在降息兌現(xiàn)前，寬松交易利好的美債和黃金可能相對(duì)受益，但空間有限，更適合于在降息前“做波段”。1）我們測(cè)算本輪降息周期長(zhǎng)債中樞約為4%，降息兌現(xiàn)可能下沖至3.8%低點(diǎn)，因此當(dāng)前3.9%的位置向下幅度有限；2）相較于美債，我們結(jié)合實(shí)際利率（1-1.5%）和美元（102-106）的基本面模型（并未考慮其他地緣局勢(shì)和避險(xiǎn)因素），測(cè)算黃金合理中樞為2500美元/盎司。

圖表：美債中樞4%左右；降息兌現(xiàn)下沖（3.7%），降息兌現(xiàn)后及時(shí)抽身

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：按照年1-1.5%實(shí)際利率和美元 102~106區(qū)間測(cè)算，黃金中樞價(jià)格可能在 2500 美元/盎司左右

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

? 降息兌現(xiàn)后，逐步從僅受益于分母端的資產(chǎn)轉(zhuǎn)向分子端受益于盈利修復(fù)的資產(chǎn)，如美股和銅等。降息前在情緒的放大下，走弱的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)或者風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊將對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)如美股和銅帶來(lái)較大的回調(diào)壓力。但對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，我們并不悲觀，結(jié)合對(duì)本輪降息與基本面修復(fù)路徑的判斷，回調(diào)后反而提供更好的介入機(jī)會(huì)，可以等待降息后需求修復(fù)和大選后政策刺激預(yù)期。

圖表：本輪降息類似于2019年小幅降息軟著陸，降息前美債黃金占優(yōu)，后切換至美股和銅

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

9月FOMC會(huì)議前，我們梳理市場(chǎng)可能關(guān)注的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和事件包括：民主黨全國(guó)代表大會(huì)（8月19日-8月21日）、8月markit PMI數(shù)據(jù)（8月22日）、Jackson Hole會(huì)議鮑威爾講話（8月23日）、8月ISM制造業(yè)PMI（9月3日），8月ISM服務(wù)業(yè)PMI（9月5日），8月失業(yè)率及非農(nóng)新增就業(yè)（9月6日），8月CPI（9月11日）。

[1] https://wallstreetcn.com/articles/3719280

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）