（本文作者劉剛，中金公司研究部策略分析師、董事總經(jīng)理）

 

7月以來，各類資產(chǎn)呈現(xiàn)“過山車式”行情，背后隱含的是對美聯(lián)儲降息預(yù)期的搖擺。從糾結(jié)美聯(lián)儲9月是否能夠開啟降息、擔(dān)心略微降息和特朗普交易可能帶來的再通脹壓力，使得美債維持4.3%-4.5%區(qū)間震蕩；到6月通脹數(shù)據(jù)明顯降溫后轉(zhuǎn)向降息交易，黃金上漲接近2500美元/盎司；再到7月制造業(yè)PMI和非農(nóng)走弱引發(fā)衰退擔(dān)憂，甚至預(yù)期美聯(lián)儲可能緊急開啟大幅降息，美債、美元迅速下探至3.7%和102，美股大幅回調(diào)。

近期，服務(wù)業(yè)PMI和零售等數(shù)據(jù)走強，市場重回“軟著陸”下美聯(lián)儲小幅降息的預(yù)期。在市場預(yù)期的“折返跑”之后，政策路徑究竟如何判斷？各類資產(chǎn)計入了多少預(yù)期，是否已經(jīng)過度還是仍有空間？我們將在本文中通過量化的方式做出分析。

 

摘要

美聯(lián)儲的政策路徑？9月大概率開啟，但“軟著陸”基準情形下整體降息幅度有限

基于衰退擔(dān)憂的大幅且緊急降息預(yù)期并不現(xiàn)實。9月FOMC前，8月通脹、非農(nóng)數(shù)據(jù)和本周Jackson Hole會議或進一步確認政策路徑。

各類資產(chǎn)計入了多少降息預(yù)期？“搶跑”程度排序，利率期貨>黃金>銅>美債>美股

利率期貨隱含未來1年降息最多（7次），黃金次之（2.6次），銅（2.4次）和短債（2.3次）接近，美股（0.8次）計入降息預(yù)期最少。換言之，如果降息路徑低于預(yù)期的話，美股也不會單純因此壓力很大，盈利前景更為重要。

后續(xù)資產(chǎn)走勢如何？降息前美債和黃金“做波段”，降息后逐漸轉(zhuǎn)向順周期資產(chǎn)

降息前，分母資產(chǎn)如美債和黃金可以繼續(xù)持有，但因為預(yù)期搶跑且降息整體空間有限，因此更多是“做波段”。降息后，隨著基本面逐步企穩(wěn)修復(fù)，可以切換至順周期資產(chǎn)和板塊。

 

正文

一、美聯(lián)儲的政策路徑？9月大概率開啟，但“軟著陸”基準情形下整體降息幅度有限

9月大概率開啟降息，市場也已充分計入。從美聯(lián)儲政策目標以及官員近期表態(tài)來看，9月開啟降息已是“大概率”：一方面，通脹向著2%的目標回落，勞動力市場亦有降溫。7月整體和核心CPI同比繼續(xù)回落，失業(yè)率升至4.3%、非農(nóng)新增就業(yè)低于預(yù)期，都為美聯(lián)儲9月降息鋪平道路；另一方面，美聯(lián)儲官員近期發(fā)言偏鴿，開啟降息預(yù)熱。尤其鮑威爾在華盛頓經(jīng)濟俱樂部采訪等多次發(fā)言中強調(diào)不需要等到通脹降至2%便可以降息[1]，擔(dān)心降息過晚對經(jīng)濟造成壓力。近期市場動蕩也會增加美聯(lián)儲擔(dān)心降息過晚的壓力。對9月作為首次降息時點，市場也沒有分歧，當(dāng)前CME利率預(yù)期隱含9月降息概率達到100%，只是幅度上有別，預(yù)期降息25bp的概率更高，達到75%，與7月FOMC會后采訪中鮑威爾否認一次降息50bp的可能性一致1。

圖表：鮑威爾近期的主要表態(tài)與發(fā)言普遍偏鴿

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

但基準情形下，本輪整體降息幅度或有限（4-5次，100bp左右），基于衰退擔(dān)憂的大幅且緊急降息預(yù)期并不現(xiàn)實。我們梳理美國經(jīng)濟基本面的同步和領(lǐng)先指標，并檢驗觸發(fā)衰退的因素當(dāng)前壓力，判斷當(dāng)前美國經(jīng)濟處于下行通道，企業(yè)收入增速也逐步放緩。但由于各個環(huán)節(jié)之間存在不同的“蹺蹺板”，可以相互對沖，整體經(jīng)濟沒有全面轉(zhuǎn)弱的失速壓力。同時，私人部門融資成本與投資回報的差距不大，貨幣緊縮對需求的抑制是邊際上的，因此一定幅度的降息即可重新催生需求，例如年初市場交易寬松，長債利率走低至3.8%帶動整體金融條件轉(zhuǎn)松，居民按揭貸款同比增速與企業(yè)發(fā)債規(guī)模創(chuàng)2022年以來新高。在這種情況下，我們測算降息4-5次（100bp左右）即可以使得貨幣政策限制性緩解，需求和增長可能重回上行通道，對應(yīng)10年美債中樞4%。此外，通脹四季度翹尾，降息后需求改善下價格壓力回升，以及兩黨多項政策的通脹屬性可能也會制約了本輪降息幅度。

圖表：美國居民部門30年房貸按揭利率回落至租金回報率下方

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：美國企業(yè)部門融資成本（6.6%）略高于投資回報率（5.9%）

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：我們預(yù)計美國下半年經(jīng)濟各環(huán)節(jié)呈現(xiàn)“一下兩上”，降息后“軟著陸”

資料來源：中金公司研究部

9月FOMC前，關(guān)鍵數(shù)據(jù)和本周Jackson Hole會議或進一步確認政策路徑。9月FOMC會議前（9月16-17日），對政策路徑產(chǎn)生影響的還有Jackson Hole全球央行年會（鮑威爾講話在本周五8月23日），8月非農(nóng)（9月6日）和CPI（9月11日）。我們初步測算，整體和核心CPI都將延續(xù)回落態(tài)勢，其中整體CPI同比或由7月的2.9%下行至8月的2.6%，核心CPI同比由7月的3.2%下行至8月的3.1%，符合鮑威爾口中“通脹繼續(xù)回落，就業(yè)市場維持穩(wěn)定”的測試，對9月開啟降息的路徑影響有限。

圖表：三季度整體和核心CPI同比持續(xù)下行；四季度或小幅翹尾

資料來源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

本周Jackson Hole會議鮑威爾或在講話中重申通脹的回落趨勢和對就業(yè)目標的平衡，傳遞溫和降息信號。Jackson Hole全球央行年會匯聚全球各地的央行行長、財政部長、國際機構(gòu)負責(zé)人和經(jīng)濟學(xué)家共同討論當(dāng)前全球最為關(guān)鍵的各項經(jīng)濟及貨幣政策，其中美聯(lián)儲主席的講話最受關(guān)注。今年會議的主題是《重新評估貨幣政策的有效性和傳導(dǎo)》，作為美聯(lián)儲本輪降息周期開啟的前奏，我們預(yù)計鮑威爾將延續(xù)此前溫和“鴿派”表態(tài)，即強調(diào)“美聯(lián)儲降息不一定需要通脹回落到2%，只需要通脹有向2%回落的趨勢”，同時向市場傳達美聯(lián)儲對于通脹與就業(yè)雙目標的平衡。

圖表：美聯(lián)儲點陣圖預(yù)計今年降息一次、明年降息四次

資料來源：美聯(lián)儲，中金公司研究部

二、各類資產(chǎn)計入了多少降息預(yù)期？“搶跑”程度排序，利率期貨>黃金>銅>美債>美股

盡管美聯(lián)儲在7月FOMC聲明中為9月降息預(yù)熱，但在經(jīng)歷7月疲軟的就業(yè)與數(shù)據(jù)后，市場顯然預(yù)期美聯(lián)儲“做得更早、做得更多”，在升溫的“衰退敘事”加持下，美債和美元顯著走弱、美股也明顯回調(diào)。然而，近兩周包括服務(wù)業(yè)PMI和零售在內(nèi)的部分數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟仍有韌性，主要資產(chǎn)從衰退擔(dān)憂的極端再度回擺，美債利率從3.7%的低點回升至3.9%，美股也收復(fù)八成前期失地。相比上文中討論的可能路徑，目前各類資產(chǎn)又計入了多少預(yù)期？是否已經(jīng)過度還是仍有空間？我們參照《模型推演各類資產(chǎn)計入的加息預(yù)期》中的方法論測算，具體來看：

圖表：我們測算利率期貨、黃金、美股分別計入175bp、65bp和21bp的未來1年降息預(yù)期

注：數(shù)據(jù)截至2024年8月16日

資料來源：Bloomberg，美聯(lián)儲，中金公司研究部

? 利率期貨：隱含未來1年降息7次。當(dāng)前利率期貨隱含2025年8月利率水平3.8%，未來一年較當(dāng)前聯(lián)邦基金利率水平還需降息7次。CME利率期貨隱含的具體路徑為，9月首次加息25bp，11月、12月各降息25bp，2025年1月降息50bp，3月和6月各降一次25bp。

圖表：CME利率期貨隱含9月首次降息25bp

資料來源：CME，中金公司研究部

? 黃金：隱含未來1年降息2.6次，僅次于CME利率期貨。根據(jù)實際利率、美元與黃金之間的關(guān)系，我們測算當(dāng)前黃金價格（~2508美元/盎司）隱含的實際利率為1.76%，略低于當(dāng)前1.80%的實際利率，僅次于“搶跑”更多的利率期貨，黃金計入較多降息預(yù)期，對應(yīng)未來1年降息64.7bp。

圖表：根據(jù)實際利率與黃金的關(guān)系，我們測算當(dāng)前黃金價格（~2508美元/盎司）隱含的實際利率~1.76%

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

? 銅：隱含未來1年降息2.4次，低于CME利率期貨和黃金。根據(jù)通脹預(yù)期、美元與銅價的關(guān)系，我們測算當(dāng)前銅價（~415美元/噸）隱含的通脹預(yù)期為2.10%，略高于當(dāng)前2.08%的真實水平，對應(yīng)未來1年降息58.8bp。

? 美債：短端美債隱含未來1年降息2.3次，長端美債已低于我們測算4%的中樞，表明預(yù)期較短債更為充分。當(dāng)前1年期美債計入未來1年降息56.7bp，較衰退擔(dān)憂升溫之際回落10bp，對應(yīng)美聯(lián)儲緊急大幅降息的必要性下降。長端美債在非農(nóng)數(shù)據(jù)走弱及上周初全球權(quán)益市場波動的“衰退敘事”情緒加持下迅速下探突破3.7%關(guān)口，但近兩周仍有韌性的經(jīng)濟數(shù)據(jù)推升長債回升至3.9%附近，但依然略低于我們測算的4%的中樞，顯示長債計入的降息預(yù)期也比較充分。

圖表：基于估值、信用利差與利率的關(guān)系，我們測算當(dāng)前美股動態(tài)估值隱含的10年美債利率為4.45%

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

? 美股：隱含未來1年降息0.8次，為各類資產(chǎn)中計入降息預(yù)期最少的資產(chǎn)。根據(jù)美債利率、信用利差及美股動態(tài)估值的關(guān)系，我們測算當(dāng)前標普500指數(shù)21.2倍的動態(tài)估值隱含的10年美債利率為4.45%，對應(yīng)未來1年降息20.6bp，是各類別資產(chǎn)中計入降息預(yù)期最少的。換言之，如果降息路徑低于預(yù)期的話，美股也不會單純因此壓力很大，盈利前景更為重要。

三、后續(xù)資產(chǎn)走勢如何？降息前美債和黃金“做波段”，降息后逐漸轉(zhuǎn)向順周期資產(chǎn)

基于通脹回落趨勢和美聯(lián)儲相關(guān)官方表態(tài)，我們認為政策路徑相對確定，即9月開啟降息，但整體幅度有限。由于各類資產(chǎn)均已計入一定的降息預(yù)期，所以降息前，分母資產(chǎn)如美債和黃金可以繼續(xù)持有，但因為預(yù)期搶跑且降息整體空間有限，因此更多是“做波段”，而不建議增加更多倉位，可以“且戰(zhàn)且退”。降息后，隨著基本面逐步企穩(wěn)修復(fù)，可以逐步切換至順周期資產(chǎn)和板塊。具體來看：

? 在降息兌現(xiàn)前，寬松交易利好的美債和黃金可能相對受益，但空間有限，更適合于在降息前“做波段”。1）我們測算本輪降息周期長債中樞約為4%，降息兌現(xiàn)可能下沖至3.8%低點，因此當(dāng)前3.9%的位置向下幅度有限；2）相較于美債，我們結(jié)合實際利率（1-1.5%）和美元（102-106）的基本面模型（并未考慮其他地緣局勢和避險因素），測算黃金合理中樞為2500美元/盎司。

圖表：美債中樞4%左右；降息兌現(xiàn)下沖（3.7%），降息兌現(xiàn)后及時抽身

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：按照年1-1.5%實際利率和美元 102~106區(qū)間測算，黃金中樞價格可能在 2500 美元/盎司左右

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

? 降息兌現(xiàn)后，逐步從僅受益于分母端的資產(chǎn)轉(zhuǎn)向分子端受益于盈利修復(fù)的資產(chǎn)，如美股和銅等。降息前在情緒的放大下，走弱的經(jīng)濟數(shù)據(jù)或者風(fēng)險事件沖擊將對風(fēng)險資產(chǎn)如美股和銅帶來較大的回調(diào)壓力。但對于風(fēng)險資產(chǎn)，我們并不悲觀，結(jié)合對本輪降息與基本面修復(fù)路徑的判斷，回調(diào)后反而提供更好的介入機會，可以等待降息后需求修復(fù)和大選后政策刺激預(yù)期。

圖表：本輪降息類似于2019年小幅降息軟著陸，降息前美債黃金占優(yōu)，后切換至美股和銅

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

9月FOMC會議前，我們梳理市場可能關(guān)注的經(jīng)濟數(shù)據(jù)和事件包括：民主黨全國代表大會（8月19日-8月21日）、8月markit PMI數(shù)據(jù)（8月22日）、Jackson Hole會議鮑威爾講話（8月23日）、8月ISM制造業(yè)PMI（9月3日），8月ISM服務(wù)業(yè)PMI（9月5日），8月失業(yè)率及非農(nóng)新增就業(yè)（9月6日），8月CPI（9月11日）。

[1] https://wallstreetcn.com/articles/3719280

（本文僅代表作者個人觀點）