（本文作者謝亞軒，招商證券研發(fā)中心負(fù)責(zé)人）

在相當(dāng)長的時間中，美元有效匯率與大宗商品價格之間存在明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系：美元走強(qiáng)，大宗商品價格走弱；美元走弱，大宗商品價格走強(qiáng)。但是細(xì)心的觀察者和跨市場交易者不難發(fā)現(xiàn)，新冠疫情之后，美元有效匯率與大宗商品價格之間呈現(xiàn)同上同下的正相關(guān)關(guān)系。這背后的原因是什么，未來兩者之間的關(guān)系將如何演繹，本文嘗試加以分析。

傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為，美元有效匯率之所以與大宗商品價格之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，主要原因是由于美元是全球中心貨幣，美聯(lián)儲的貨幣政策對于全球金融周期和全球流動性環(huán)境具有顯著影響。美聯(lián)儲貨幣政策的收緊和美元有效匯率的走強(qiáng)具有收縮效應(yīng)，導(dǎo)致全球金融條件緊張，國際貿(mào)易和跨境資本流動尤其是債務(wù)性資本流動減少，全球增長速度放緩，需求趨弱從而帶動大宗商品價格下跌，反之亦然。國際清算銀行此前的研究認(rèn)為，美元有效匯率和大宗商品價格（及其反向關(guān)系）是全球金融周期擴(kuò)張和收縮在價格層面的主要代理變量。

不過，國際清算銀行2023年3月一篇題為《大宗商品價格與美元》的工作論文新研究發(fā)現(xiàn)：盡管利用1986年至2022年的數(shù)據(jù)測算表明，大宗商品價格與美元實(shí)際有效匯率之間呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但2020年末至2022年模型的模擬錯誤卻高達(dá)近30%。簡言之，在此期間大宗商品價格的上升本應(yīng)對應(yīng)美元貶值約7%，而事實(shí)上美元升值了近20%。也就是說，新冠疫情沖擊后，美元與大宗商品價格由負(fù)相關(guān)轉(zhuǎn)為正相關(guān)關(guān)系。這引出一個有趣的話題，如果某個貨幣在大宗商品價格上升的時候走強(qiáng)，下跌的時候走弱，我們將其稱之為商品貨幣。典型如澳大利亞元、巴西雷亞爾、墨西哥比索和挪威克朗等，其貨幣匯率與所主營的鐵礦石、原油和農(nóng)產(chǎn)品等大宗商品價格同升同降。新冠疫情沖擊后，美元似乎也已成為了商品貨幣。

該篇論文進(jìn)一步揭示其間的邏輯推導(dǎo)關(guān)系：美元實(shí)際有效匯率與美國的貿(mào)易條件（美出口價格/進(jìn)口價格）之間呈穩(wěn)定的正相關(guān)關(guān)系，即美國貿(mào)易條件改善，出口價格相對進(jìn)口價格上升，美元升值；美國貿(mào)易條件惡化，出口價格相對進(jìn)口價格下降，美元貶值。據(jù)美國貿(mào)易條件進(jìn)一步觀察，近年來起關(guān)鍵變化作用的是美國的出口結(jié)構(gòu)。2010年代美國頁巖油革命以來，原油和天然氣在美國出口中的占比呈上升趨勢，帶動大宗商品在美國出口總額中的占比在2000年至2022年間提升10個百分點(diǎn)，達(dá)到超過20%的比例。特別是在2019年前后，美國由傳統(tǒng)的石油產(chǎn)品凈進(jìn)口國成為凈出口國后，包括原油等大宗商品價格的升降與美國貿(mào)易條件之間的關(guān)系由負(fù)相關(guān)變?yōu)檎嚓P(guān)，從而大宗商品價格與美元實(shí)際有效匯率之間的關(guān)系也轉(zhuǎn)呈正相關(guān)，符合商品貨幣的特征。

美元實(shí)際有效匯率與大宗商品價格同上同下的關(guān)系在未來會延續(xù)嗎？暫時不要匆忙下這個結(jié)論。一方面，美元有效匯率與貿(mào)易條件之間的關(guān)系只是相關(guān)關(guān)系，并非因果關(guān)系，其背后實(shí)際上還是美國相較貿(mào)易伙伴如歐元區(qū)和日本等主要經(jīng)濟(jì)體之間經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策立場的差異。本輪新冠疫情開啟的發(fā)達(dá)國家通脹和貨幣政策收縮進(jìn)程中，美國確實(shí)一路領(lǐng)先，通脹更高，加息更早更快，這強(qiáng)化了在商品價格上升和通脹過程中美元的強(qiáng)勢。但目前主要國家之間貨幣政策開始分化，未來美聯(lián)儲降息的概率更高，而日本銀行繼續(xù)加息的可能性更大，強(qiáng)美元的支撐力量在減弱。另一方面，新冠疫情和俄烏沖突從大宗商品供給沖擊，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)基本面受損，美對外服務(wù)貿(mào)易出口收入的占比下降和美對歐石油產(chǎn)品出口激增等多個渠道同時推高美元有效匯率和大宗商品價格。但這樣的沖擊效應(yīng)屬于一次性沖擊，其影響力不可持續(xù)。

本輪美元實(shí)際有效匯率走強(qiáng)對其他經(jīng)濟(jì)體帶來貶值壓力并抑制全球流動性的擴(kuò)張，加劇全球金融周期下行產(chǎn)生的收縮效應(yīng)。展望未來，美國經(jīng)濟(jì)衰退和美聯(lián)儲降息預(yù)期交易漸起，美元走弱的可能性更大。在此條件下，大宗商品價格究竟是跟隨需求的下降而走低，從而證實(shí)美元商品貨幣的屬性，亦或是受益于全球流動性趨于寬松而企穩(wěn)走高，從而回歸大宗商品價格與美元的傳統(tǒng)關(guān)系，讓我們拭目以待。

本文僅代表作者觀點(diǎn)。