（本文作者陳興，財(cái)通證券首席宏觀分析師）

 

核心觀點(diǎn)

前期海外股市突發(fā)劇烈調(diào)整，這和流動性環(huán)境的變化不無關(guān)系。隨著美聯(lián)儲縮表的進(jìn)行，隔夜逆回購工具規(guī)模降至3000億美元的偏低水平，這反映出美國金融體系內(nèi)流動性規(guī)模正在減少。那么，當(dāng)前美國流動性環(huán)境究竟是怎樣的情況？還會不會帶來危機(jī)呢？

美元流動性是否充裕？美元流動性由美聯(lián)儲負(fù)債端供給，需求方可分為在岸和離岸實(shí)體。貨幣市場可分為兩部分，聯(lián)邦基金市場上主要進(jìn)行的是銀行間無抵押隔夜貸款交易，而回購市場上則是銀行和非銀機(jī)構(gòu)之間的有抵押回購交易。隨著縮表進(jìn)行，總流動性已減少約五分之一，自2022年6月至今總資產(chǎn)已縮減至7.1萬億美元規(guī)模，共計(jì)減少19%。美聯(lián)儲資產(chǎn)端縮減對應(yīng)著負(fù)債端同步下降，其中銀行準(zhǔn)備金和隔夜逆回購協(xié)議（ON RRP）是縮表操作影響的主要對象。銀行流動性尚且充裕，目前銀行準(zhǔn)備金占銀行總資產(chǎn)比例約為16%，當(dāng)該比例達(dá)到13%時剛好滿足銀行對流動性的需求，意味著銀行準(zhǔn)備金仍有7500億美元的縮減空間。ON RRP相當(dāng)于吸收了銀行缺乏動力吸收的額外流動性，目前已降至約3000億美元，主要被財(cái)政部TGA賬戶吸收。然而，在充足準(zhǔn)備金框架下，美聯(lián)儲難以從總量上提前判斷流動性沖擊的發(fā)生，當(dāng)SRF等工具使用量異常時意味著貨幣市場已經(jīng)出現(xiàn)了壓力。

美元流動性風(fēng)險(xiǎn)如何觀測？在縮表的過程中，對于部分貨幣市場參與者而言，流動性或已不那么充裕。在充足準(zhǔn)備金框架下，由于交易量下降，聯(lián)邦基金利率幾乎不波動。而回購市場交易更為活躍，SOFR近期略有上移，顯示資金需求稍顯偏緊。但近期壓力主要體現(xiàn)在離岸市場。日央行宣布加息引起套息交易反轉(zhuǎn)、股市震蕩，疊加美國非農(nóng)數(shù)據(jù)疲弱，一度引起離岸美元融資需求壓力增加，LIBOR-OIS利差、TED利差有所跳升，日元美元交叉貨幣互換基差負(fù)值更深。

美聯(lián)儲如何應(yīng)對流動性危機(jī)？我們預(yù)計(jì)，銀行準(zhǔn)備金和ON RRP規(guī)模將在年底減少4400億美元，當(dāng)前ON RRP和銀行準(zhǔn)備金余額還有1.1萬億美元的可縮減空間。第一，美聯(lián)儲仍在執(zhí)行縮表，每個月縮減600億美元。第二，BTFP計(jì)劃將在明年三月之前陸續(xù)到期，美聯(lián)儲提供的額外流動性將逐漸回收。第三，財(cái)政部TGA預(yù)計(jì)將在三季度繼續(xù)通過發(fā)行債券吸收一部分流動性，但四季度開始回吐，未來對流動性造成一定擾動。第四，一旦美聯(lián)儲開啟降息，美日利差將進(jìn)一步收窄，套息交易反轉(zhuǎn)，或擠占部分美元流動性。2000年以來發(fā)生過五次流動性沖擊事件，降息、使用貸款工具救助是美聯(lián)儲的常見應(yīng)對方式。在危機(jī)發(fā)生前，股市偏弱，債市相對平靜，而商品和美元指數(shù)較強(qiáng)。而危機(jī)發(fā)生后，債市走強(qiáng)、股市普遍下挫，大宗商品價格走低、美元指數(shù)走弱。

 

報(bào)告正文

前期海外股市突發(fā)劇烈調(diào)整，這和流動性環(huán)境的變化不無關(guān)系。隨著美聯(lián)儲縮表的進(jìn)行，隔夜逆回購工具規(guī)模降至3000億美元的偏低水平，這反映出美國金融體系內(nèi)流動性規(guī)模正在減少。那么，當(dāng)前美國流動性環(huán)境究竟是怎樣的情況？還會不會帶來危機(jī)呢？

1.美元流動性是否充裕？

美元供需來自哪里？美元供給來自美聯(lián)儲的負(fù)債端，而美元需求來源可分為美國國內(nèi)和國外。在美國國內(nèi)，貨幣市場的主要參與者包括銀行、非銀機(jī)構(gòu)（貨幣市場基金、企業(yè)、對沖基金等）和美國政府實(shí)體（財(cái)政部、聯(lián)邦住房貸款銀行和政府支持型企業(yè)）。在美國國外，各國央行、主權(quán)財(cái)富基金、資產(chǎn)管理公司、保險(xiǎn)公司和企業(yè)等對美元也有需求，通過貨幣互換等方式與美國在岸實(shí)體發(fā)生交易，獲得美元融資。

貨幣市場可分為聯(lián)邦基金市場和回購市場。美國貨幣市場主要可以分為聯(lián)邦基金市場和回購市場。在聯(lián)邦基金市場上，主要參與者是銀行、外國銀行在美國的分支機(jī)構(gòu)以及聯(lián)邦住房貸款銀行（FHLBs），這些主體之間進(jìn)行無抵押貸款交易，且通常為隔夜貸款。在回購市場上，銀行和貨幣市場基金等非銀機(jī)構(gòu)之間，進(jìn)行有抵押回購交易。聯(lián)邦基金市場和回購市場之間存在聯(lián)系，部分主體如銀行、FHLBs可同時參與這兩個市場。當(dāng)回購利率高于聯(lián)邦基金利率時，如2019年4月至2019年12月期間，銀行可以在回購市場上放貸、并在聯(lián)邦基金市場上融資，獲得利差收益。

回購市場交易更活躍。在QE之前，銀行、外國銀行在美分支機(jī)構(gòu)以及聯(lián)邦住房貸款銀行在聯(lián)邦基金市場上積極交易、滿足借貸要求。但充足準(zhǔn)備金框架下，過分充裕的準(zhǔn)備金降低了銀行間的交易動力，并導(dǎo)致了聯(lián)邦基金交易量驟降。截至今年二季度，回購市場日均交易量約為聯(lián)邦基金市場的22倍。

準(zhǔn)備金過多，鈍化了利率調(diào)控。次貸危機(jī)和新冠疫情期間，由于美聯(lián)儲已經(jīng)將利率降低至零，四次采用量化寬松投放大量流動性。在此背景下，美國貨幣市場環(huán)境出現(xiàn)了顯著變化——銀行準(zhǔn)備金大幅增加，從稀缺（Scarcity）轉(zhuǎn)變?yōu)槌湓＃ˋbundance）。在過剩的準(zhǔn)備金供給下，美國銀行對準(zhǔn)備金的需求曲線變得平緩，導(dǎo)致美聯(lián)儲難以通過少量的公開市場操作調(diào)控利率，利率脫離了原本的利率走廊。為此，美聯(lián)儲開始縮表操作，以期望實(shí)現(xiàn)貨幣政策的正?；?。

隨著縮表進(jìn)行，美聯(lián)儲總資產(chǎn)已減少約五分之一。在4輪QE過后，美聯(lián)儲資產(chǎn)端中持有大量的國債和機(jī)構(gòu)MBS，合計(jì)占總資產(chǎn)約94%。自2022年6月起，美聯(lián)儲第二次開始實(shí)施縮表，以每個月被動減少其持有的國債和機(jī)構(gòu)MBS的方式，至今將總資產(chǎn)縮減至7.1萬億美元規(guī)模，共計(jì)減少19%。本輪縮表較上一輪取得了更大進(jìn)展，在2019年的第一輪縮表中，美聯(lián)儲資產(chǎn)端最終規(guī)模縮減約13.7%。

美聯(lián)儲資產(chǎn)端縮減對應(yīng)著負(fù)債端同步下降，其中銀行準(zhǔn)備金和隔夜逆回購協(xié)議（ON RRP）是縮表操作所影響的主要對象。

銀行體系內(nèi)流動性尚且充裕。隨著縮表進(jìn)行，銀行準(zhǔn)備金規(guī)模有所縮減。目前銀行準(zhǔn)備金規(guī)模約3.4萬億美元，約占美聯(lián)儲總負(fù)債的47%。根據(jù)紐約聯(lián)儲測算，當(dāng)銀行準(zhǔn)備金占銀行總資產(chǎn)比例下降至約12%-13%時，能夠剛好滿足銀行對流動性的需求，降至銀行準(zhǔn)備金需求曲線相對陡峭的位置。目前該比例約為16%，銀行總資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)定在20萬億美元左右。則當(dāng)準(zhǔn)備金規(guī)模降至2.6萬億美元，即減少7500億美元時，準(zhǔn)備金需求曲線將達(dá)到臨界值。按目前的下降趨勢粗略估計(jì)，該比例最快可能在9月降至15.5%，并在年底達(dá)到13.6%。

非銀體系的流動性已有下降。在銀行準(zhǔn)備金充裕的背景下，銀行吸收額外準(zhǔn)備金的意愿降低。因此，美聯(lián)儲推出了隔夜逆回購工具（ON RRP），除了銀行外，還使更廣泛的非銀貨幣市場參與者（貨幣市場基金、政府支持型企業(yè)和一級交易商）也能“借款”給美聯(lián)儲，并獲得“利息”。ON RRP相當(dāng)于吸收了銀行缺乏動力吸收的額外流動性，并減緩了銀行準(zhǔn)備金的擴(kuò)張。截至8月13日，ON RRP規(guī)模已降至約3200億美元，較2022年末的2.3萬億美元已大幅減少。但未來隨著ON RRP的緩沖下降至零，縮表將開始以1：1比例消耗銀行準(zhǔn)備金，屆時流動性壓力或?qū)⒃龃蟆?/p>

ON RRP余額被TGA賬戶吸收。隔夜逆回購工具約九成為貨幣市場基金使用，并且大多為投資國債的政府型貨幣市場基金。貨幣市場基金不再“借款”給美聯(lián)儲，是由于資金配置轉(zhuǎn)向國債。隨著降息預(yù)期上升，貨幣市場基金開始配置更多的財(cái)政部發(fā)行的國債，TGA賬戶余額相應(yīng)上升。目前，ON RRP和銀行準(zhǔn)備金余額共計(jì)3.7萬億美元，距離緊缺仍有1.1萬億美元的縮減空間。

數(shù)量指標(biāo)難以預(yù)示危機(jī)。在充足準(zhǔn)備金框架下，美聯(lián)儲難以從總量上準(zhǔn)確判斷流動性沖擊的發(fā)生，數(shù)量指標(biāo)的公布往往存在時滯。例如2019年回購市場流動性沖擊中，適逢季度企業(yè)繳稅期和月中的國債拍賣結(jié)算，導(dǎo)致準(zhǔn)備金余額出現(xiàn)下降，或因部分貨幣市場環(huán)節(jié)出現(xiàn)了流動性壓力，美聯(lián)儲采取回購操作有效遏制了上行壓力，同時退出了縮表。2021年7月，美聯(lián)儲新增常備回購便利（SRF）作為后盾，補(bǔ)充貼現(xiàn)窗口工具，以便在流動性壓力出乎意料時控制短期利率。當(dāng)SRF工具使用量出現(xiàn)異常時，意味著貨幣市場已經(jīng)出現(xiàn)了問題。

2.美元流動性風(fēng)險(xiǎn)如何觀測？

在充足準(zhǔn)備金環(huán)境下，從總量上難以判斷流動性是否已經(jīng)稀缺。例如在2019年的回購市場沖擊中，數(shù)量指標(biāo)均看似平常，但在縮表的過程中，對于部分貨幣市場參與者而言，流動性或已不那么充裕。因此，價格指標(biāo)更能反映貨幣市場是否存在資金壓力。那么，美國利率調(diào)控框架是如何運(yùn)行的，貨幣市場上的主要資金價格指標(biāo)有哪些？

EFFR和SOFR均在地板體系內(nèi)穩(wěn)定運(yùn)行。在充足準(zhǔn)備金的環(huán)境下，銀行吸收額外準(zhǔn)備金的意愿降低，導(dǎo)致其降低了支付存款和其他融資渠道的利率。因此，非銀機(jī)構(gòu)愿意以低利率放貸，最終市場利率低于美聯(lián)儲支付銀行的IORB。因此，美聯(lián)儲推出ON RRP工具的同時，還將其利率設(shè)置在IORB以下。一旦非銀機(jī)構(gòu)以低于ON RPP的利率放貸，不如“借給”美聯(lián)儲。于是，美聯(lián)儲的利率調(diào)控框架多了ON RRP利率作為“下下限”，并從利率走廊過渡到“地板體系”（a floor system）。目前，有效聯(lián)邦基金利率（EFFR）和隔夜擔(dān)保融資利率（SOFR）均在地板體系內(nèi)穩(wěn)定運(yùn)行。

聯(lián)邦基金利率始終平穩(wěn)。聯(lián)邦基金利率方面，自從進(jìn)入準(zhǔn)備金充裕環(huán)境后，由于交易量下降，有效聯(lián)邦基金利率幾乎不波動。若EFFR和準(zhǔn)備金余額利率IORB的利差出現(xiàn)明顯收窄時，即EFFR-IORB的負(fù)值開始縮小時，意味著銀行準(zhǔn)備金開始沒那么充裕。

回購市場略有壓力。回購市場利率SOFR近期略有上移，或表示資金需求稍顯偏緊，可能有部分的貨幣市場參與者流動性已接近稀缺水平。此外，市場摩擦可能阻礙了各機(jī)構(gòu)之間流動性的有效分配。

壓力主要體現(xiàn)在離岸市場。離岸美元的需求可以通過LIBOR-OIS利差和TED利差進(jìn)行觀測。LIBOR用于衡量國際市場上銀行間美元融資利率，OIS利率則衡量了市場對未來美國利率的預(yù)期，二者之差衡量了國際美元融資的成本。TED利差則將無風(fēng)險(xiǎn)利率用3個月國債收益率表示，同樣也是用來衡量離岸美元融資需求。LIBOR-OIS利差8月2日異常躍升至37.7bp，7月底時為28bp；同時TED利差跳升至19.9bp，7月底時為9.3bp，二者均指向國際市場上美元融資需求上升。8月2日美國非農(nóng)數(shù)據(jù)疲軟，此外日央行宣布加息引起套息交易反轉(zhuǎn)、股市震蕩，或是導(dǎo)致離岸美元融資需求增加的主要原因。

交叉貨幣互換基差下降，美元需求增大。交叉貨幣互換是一種衍生品，用于交換兩種貨幣的浮動利率以及名義本金，合約期初期末以相同的固定匯率交換貨幣本金，期間交換各自貨幣本金對應(yīng)的利息。具體來說，投資者借入美元、借出日元，并和對手方約定在T期后以固定匯率交換本金；同時在合約期間，借入美元方還需要按期支付“美元的存款利率 - 協(xié)定的基差”。當(dāng)美元相對另一種貨幣融資緊張時，基差負(fù)得越多。套息交易反轉(zhuǎn)導(dǎo)致美元相對日元的需求上升，日元美元交叉貨幣互換基差從8月1日的-26.8bp下降至-35.1bp，截至8月9日為-27.5bp，仍然低于7月的均值-23.9bp，美元融資仍顯緊張。

如何觀測美元流動性？總結(jié)來看，觀察美聯(lián)儲流動性的關(guān)鍵指標(biāo)可分為數(shù)量型指標(biāo)和價格型。數(shù)量方面，一是可通過觀察美聯(lián)儲持有的國債和MBS規(guī)模判斷縮減節(jié)奏，二是從銀行準(zhǔn)備金和ON RRP規(guī)模觀察金融體系內(nèi)流動性現(xiàn)狀，三是看財(cái)政部TGA內(nèi)吸納的流動性用量。價格方面，美國貨幣市場主要關(guān)注EFFR和SOFR是否出現(xiàn)異常上升，離岸市場上美元融資是否緊張，則可觀察LIBOR-OIS利差、TED利差是否躍升，此外日元美元、歐元美元交叉貨幣互換基差也是觀察離岸美元需求的高頻指標(biāo)。

3.美聯(lián)儲如何應(yīng)對流動性危機(jī)？

總流動性富余量將在年底減少近半。截至8月，ON RRP剩余約3000億美元，銀行準(zhǔn)備金仍有約7500億美元的流動性的余量可供削減，共計(jì)約1.1萬億美元，流動性仍將繼續(xù)減少。綜合來看，保守預(yù)計(jì)，以O(shè)N RRP和銀行準(zhǔn)備金為主的總流動性將在年底減少約4400億美元。

第一，美聯(lián)儲仍在執(zhí)行縮表。2024年6月起，F(xiàn)OMC將美國國債贖回上限從600億美元降低至250億美元，機(jī)構(gòu)MBS仍然以逐月縮減350億美元的節(jié)奏進(jìn)行，則每個月流動性將縮減600億美元，到年底時將減少共3000億美元。

第二，BTFP計(jì)劃將在明年三月之前陸續(xù)到期，美聯(lián)儲提供的額外流動性將逐漸回收，到年底時約減少650億美元。

第三，財(cái)政部TGA賬戶將在三季度繼續(xù)通過發(fā)行債券吸收一部分流動性，但四季度開始回吐，或?qū)α鲃有栽斐梢欢〝_動。

第四，一旦美聯(lián)儲開啟降息，美日利差將進(jìn)一步收窄，對美元需求或擠占部分流動性，到年底或抽取730億美元。

資產(chǎn)端下，各類貸款工具逐漸到期。美聯(lián)儲資產(chǎn)端的各類貸款工具即將到期。約1000億美元的貸款工具將在90天-1年內(nèi)到期，主要為2023年3月為應(yīng)對硅谷銀行風(fēng)險(xiǎn)事件創(chuàng)設(shè)的BTFP工具，發(fā)放為期1年的貸款，用于補(bǔ)充中小銀行流動性。該計(jì)劃已經(jīng)在今年3月結(jié)束，不再發(fā)放新貸款，但仍有1000億美元左右的貸款尚未償還，并即將在明年3月之前耗盡。假設(shè)貸款工具均勻償還，則到9月余額將減少260美元，到今年年底時約共減少650億美元。

國債發(fā)行將吸收流動性。由于財(cái)政的收入和支出存在時滯，因此當(dāng)財(cái)政部進(jìn)行國債拍賣結(jié)算時，其一般存款賬戶往往將吸收一部分市場上的流動性。近來ON RRP規(guī)模下降，主因財(cái)政部國債發(fā)行量有所上升，此外疲弱的美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)增強(qiáng)了市場降息預(yù)期，貨幣市場基金不再將資金“存入”美聯(lián)儲，而是投資國債。2023年以來，美國國債月度發(fā)行量逐漸增加，TGA余額也隨之上升。

三季度TGA余額預(yù)計(jì)上升，但四季度回吐。財(cái)政部三季度再融資會議顯示，預(yù)計(jì)在今年三季度仍將繼續(xù)補(bǔ)充TGA賬戶余額至850億美元，不過四季度TGA余額預(yù)期降至700億美元，或回吐一部分流動性。此外，CBO估計(jì)，明年全年凈發(fā)債規(guī)模較今年將增加2170億美元，而OMB估計(jì)發(fā)債規(guī)?；境制剑馕吨髂闠GA賬戶對流動性的吸收較今年或有所下降。

海外央行加息，離岸美元流動性收緊。此前隨著日元貶值，國際投機(jī)者不斷進(jìn)行日元美元套息交易，自從2021年以來，日元兌美元匯率從103.8貶值至今年7月的157.5，日本銀行向海外借出貸款規(guī)模從26萬億日元上升至41萬億日元。7月底日央行加息后，日元轉(zhuǎn)向升值，導(dǎo)致套息交易反轉(zhuǎn)，投機(jī)者不得不賣掉資產(chǎn)籌得美元、并換回日元?dú)w還貸款。即使日央行保持政策利率不變，但一旦美聯(lián)儲進(jìn)入降息周期，美日利差的收窄將進(jìn)一步帶動日元升值，離岸美元流動性或繼續(xù)收緊。保守估計(jì)，套息交易反轉(zhuǎn)或在9月抽去約450億美元的流動性，到年底共約730億美元。

降息、使用貸款工具救助是美聯(lián)儲的常見應(yīng)對方式。不過，我們認(rèn)為，美聯(lián)儲有足夠的工具和經(jīng)驗(yàn)來應(yīng)對危機(jī)。2000年以來發(fā)生過五次流動性沖擊事件。在危機(jī)發(fā)生時，美元流動性需求通常在短期內(nèi)激增，既有及時融資需求，也有增加預(yù)防流動性的需求。而流動性供應(yīng)受到限制，因?yàn)樘峁┝鲃有缘牟块T通常也會囤積流動性滿足潛在的未來支付需求，加劇融資壓力。美聯(lián)儲常見的應(yīng)對手段包括降息、動用貸款工具或創(chuàng)設(shè)新工具向市場注入流動性。例如在次貸危機(jī)、2019年回購市場沖擊及新冠疫情蔓延后，美聯(lián)儲均采取降息，并設(shè)立不同的貸款工具向市場注入流動性。而在近兩次流動性沖擊中，美聯(lián)儲沒有降息，但對流動性緊張環(huán)節(jié)“對癥下藥”。如俄烏沖突爆發(fā)后，美聯(lián)儲啟用國外和國際貨幣當(dāng)局回購工具（FIMA）和2021年創(chuàng)立的常備回購工具（SRF）進(jìn)行緩解。2023年3月的硅谷銀行危機(jī)中創(chuàng)設(shè)銀行定期融資計(jì)劃（BTFP），為銀行提供一年期貸款緩沖。

危機(jī)前，股債偏弱，商品和美元較強(qiáng)。股市方面，流動性沖擊發(fā)生前一個月，全球股市往往經(jīng)歷下跌，美股三大指數(shù)納斯達(dá)克、道瓊斯和標(biāo)普500分別平均下跌2%、1.8%和2.1%，新興市場也有回落，但美股在流動性沖擊發(fā)生前一周略有反彈。債市表現(xiàn)相對平靜，美債在危機(jī)發(fā)生前基本保持穩(wěn)定，歐債略有走弱。商品價格在流動性沖擊前上漲，其中原油在危機(jī)發(fā)生前一個月平均上漲約7%，黃金、銅和CRB現(xiàn)貨指數(shù)均有走高。外匯方面，美元指數(shù)在危機(jī)發(fā)生前小幅上行，人民幣和日元均有小幅貶值。

危機(jī)后，債升股降，商品跌、美元弱。流動性危機(jī)發(fā)生后，股市多大幅下跌，在危機(jī)發(fā)生后一周快速下挫，美股三大指數(shù)、MSCI新興市場和MSCI歐澳遠(yuǎn)東指數(shù)跌幅均在4%左右，但在一個月后有一定程度回調(diào)。債市收益上升，危機(jī)后美債、日債和中債收益率均有上升，其中美債市場最為顯著，在危機(jī)發(fā)生后一天的平均上漲0.2%，并在一個月后平均上漲1.7%。大宗商品受流動性沖擊影響最大，危機(jī)發(fā)生整體出現(xiàn)下滑，其中以原油為甚，在流動性危機(jī)發(fā)生后一個月平均下跌約17%，此外銅也平均下跌約4.7%。唯一例外是黃金，作為避險(xiǎn)資產(chǎn)，價格在危機(jī)發(fā)生后有所上漲，一個月后平均漲幅錄得2.2%。外匯市場上，美元指數(shù)下行，日元則明顯升值，在流動性危機(jī)發(fā)生后一周內(nèi)，日元兌美元升值約2.1%。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1）美國貨幣政策緊縮超預(yù)期。美國通脹再抬升、就業(yè)超預(yù)期強(qiáng)勁等表現(xiàn)，導(dǎo)致美聯(lián)儲長時間維持緊縮的貨幣政策。2）美國經(jīng)濟(jì)意外衰退。美國經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行，居民消費(fèi)和企業(yè)投資大幅走弱。3）美國貨幣市場受到意外沖擊。美國個別金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)資金緊張，導(dǎo)致回購市場流動性沖擊再現(xiàn)。

 

（本文僅代表作者個人觀點(diǎn)）