（本文作者祝波，上海大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授）

創(chuàng)業(yè)投資屬于股權(quán)類投資范疇，較多采取基金方式去投資具有成長(zhǎng)潛力的中小型企業(yè)，通過股權(quán)投資獲得一定投資回報(bào)。創(chuàng)業(yè)投資基金最接近于風(fēng)險(xiǎn)資本VC（Venture Capital），根據(jù)國(guó)際慣例，VC主要投資企業(yè)成長(zhǎng)的前端，享受更多優(yōu)惠政策或支持政策單獨(dú)列出，與PE(Private Equity)并列。

創(chuàng)業(yè)投資基金是經(jīng)過募、投、管、退四個(gè)環(huán)節(jié)，充裕的資金來源及合理的資金結(jié)構(gòu)是創(chuàng)業(yè)投資基金發(fā)展的基礎(chǔ)；強(qiáng)大的投資項(xiàng)目能力與投后管理能力是創(chuàng)業(yè)投資基金發(fā)展的支撐；豐富多元的退出通道是創(chuàng)業(yè)投資基金實(shí)現(xiàn)收益的保障。

01 創(chuàng)投基金在募集端存在資金源不足、資金結(jié)構(gòu)不合理問題

根據(jù)投中研究院數(shù)據(jù)，2024年上半年，我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資基金新設(shè)立的基金數(shù)量和募集額均出現(xiàn)較大幅度下降，其中，新成立基金2393支，同比減少39%，環(huán)比下降45%，募集規(guī)模為2195億美元，同比減少38%，環(huán)比減少15%。根據(jù)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2024年6月末，我國(guó)存續(xù)創(chuàng)業(yè)投資基金24344只，存續(xù)規(guī)模 3.26 萬億元。

我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資基金處于發(fā)展階段，基金結(jié)構(gòu)不夠合理，還沒有形成定位明確、布局合理的創(chuàng)業(yè)投資基金群。創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的募集環(huán)節(jié)資金來源缺乏多元渠道，資本結(jié)構(gòu)不太合理，特定階段，國(guó)資在股權(quán)投資市場(chǎng)占據(jù)主導(dǎo)地位，根據(jù)清科研究中心數(shù)據(jù)，2024年上半年，國(guó)資背景投資機(jī)構(gòu)的投資共計(jì)1025.82億元人民幣，占比為57.0%。在資金來源中，長(zhǎng)期資本來源不足，與創(chuàng)業(yè)投資需要的寬容度和耐心度不匹配。不少創(chuàng)業(yè)投資基金迫于時(shí)間約束或考核壓力必須強(qiáng)行退出，在募、投、管、退還沒有形成良性循環(huán)的條件下，被投資企業(yè)被強(qiáng)制回購(gòu)等情況發(fā)生，不利于科技創(chuàng)新企業(yè)的生存與發(fā)展。

02 優(yōu)化創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)募集端資金結(jié)構(gòu)的著力點(diǎn)

拓展創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的募資渠道及退出通道，創(chuàng)新各類資金募集手段，遵循市場(chǎng)化規(guī)則，采取政府引導(dǎo)與市場(chǎng)運(yùn)作相結(jié)合的方式，推動(dòng)創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的健康發(fā)展。

（1）激活更多社會(huì)資本進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資基金

創(chuàng)業(yè)投資基金是股權(quán)投資的重要組成部分，我國(guó)股權(quán)基金多數(shù)是采取合伙制，合伙人包括LP（Limited Partner）和GP(General Partner) ，其中GP負(fù)責(zé)投資管理股權(quán)基金。如何吸引更多社會(huì)資金LP加入創(chuàng)投基金，是解決創(chuàng)業(yè)投資基金行業(yè)發(fā)展的重要點(diǎn)。

①資金供給端：保障資本要素能夠獲得豐厚的投資回報(bào)

資本作為一種生產(chǎn)要素，追求收益最大化。社會(huì)資本是否有意愿參與創(chuàng)業(yè)投資，根本動(dòng)因是能否獲利發(fā)展。穩(wěn)定的投資回報(bào)是社會(huì)資本建立信心并進(jìn)行參與創(chuàng)業(yè)投資的動(dòng)力來源；如果不能獲得預(yù)期回報(bào)，社會(huì)資本就會(huì)缺乏參與到風(fēng)險(xiǎn)較高的創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的基本動(dòng)力?；诖?，完善創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展的制度，讓市場(chǎng)機(jī)制發(fā)揮決定性作用，對(duì)資源進(jìn)行配置，讓資本能夠配置到發(fā)揮最大效用的環(huán)節(jié)中去，實(shí)現(xiàn)收益最大化。

拓展創(chuàng)業(yè)投資基金的退出通道，拉動(dòng)社會(huì)資本的進(jìn)入。進(jìn)一步完善資本市場(chǎng)制度建設(shè)，明確邊界，從根本上促進(jìn)資本市場(chǎng)的有序運(yùn)行，通過動(dòng)態(tài)優(yōu)化讓更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)能夠上市，不合格企業(yè)能夠輕松退市，為創(chuàng)業(yè)投資基金的退出提供更多通道。支持我國(guó)企業(yè)進(jìn)入國(guó)際資本市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)與國(guó)際資本市場(chǎng)的良性互動(dòng)。擴(kuò)大S基金市場(chǎng)規(guī)模，進(jìn)一步為創(chuàng)業(yè)投資基金的形成和退出提供支持，引導(dǎo)更多社會(huì)資本進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)。

②資金需求端：保障科技創(chuàng)新項(xiàng)目與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的不斷涌現(xiàn)

我國(guó)高質(zhì)量發(fā)展的重要途徑是科技創(chuàng)新，在支持科技創(chuàng)新的大背景下，我國(guó)既要關(guān)注科技創(chuàng)新項(xiàng)目和企業(yè)的存量，又注重科技創(chuàng)新項(xiàng)目和企業(yè)的增量。對(duì)于存量類的科技創(chuàng)新項(xiàng)目和企業(yè)，通過加大投資支持，實(shí)現(xiàn)快速成長(zhǎng)。同時(shí)，支持高校、科研機(jī)構(gòu)等促進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化，為科技創(chuàng)新發(fā)展提供增量的項(xiàng)目和企業(yè)支持。功能性與市場(chǎng)化孵化器、加速器，吸引并培育更多的科創(chuàng)項(xiàng)目或小微企業(yè)，支持科創(chuàng)項(xiàng)目或小微企業(yè)的產(chǎn)業(yè)化發(fā)展。另外，針對(duì)新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)，加大培育力度，形成支持新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)的生態(tài)。

③基金管理端：發(fā)揮GP的品牌效應(yīng)和引導(dǎo)作用

如果GP擁有耀眼的業(yè)績(jī)或所投項(xiàng)目上市退出獲利的經(jīng)典案例，就可以贏得更多LP的信任和青睞。GP在設(shè)立新的創(chuàng)業(yè)投資基金時(shí)，社會(huì)各層面的資金就會(huì)積極響應(yīng)，積極充當(dāng)LP加入，社會(huì)資金快速集聚，形成新的創(chuàng)業(yè)投資基金。政府引導(dǎo)基金參與設(shè)立的創(chuàng)業(yè)投資子基金，如果能夠選擇到品牌好的GP作為基金管理人，可能帶動(dòng)更多的社會(huì)資本加入，通過GP的影響力提升社會(huì)資本的比例。政府引導(dǎo)基金通過參與創(chuàng)業(yè)投資子基金，帶動(dòng)更多社會(huì)資金參與創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域，引導(dǎo)社會(huì)資本投向初創(chuàng)期、難以融到資金的小微企業(yè)，更加有效地支持小微科技型企業(yè)。

（2）支持更多長(zhǎng)期資本進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資基金

加強(qiáng)頂層設(shè)計(jì)，完善并規(guī)范長(zhǎng)期資金進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資基金的制度和機(jī)制。在遵循市場(chǎng)規(guī)則的前提下，允許并引導(dǎo)長(zhǎng)期資本進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域，比如引導(dǎo)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、社?；?、商業(yè)銀行有投資功能的子公司等長(zhǎng)期資本，根據(jù)市場(chǎng)規(guī)則參與到創(chuàng)業(yè)投資基金中來。

監(jiān)管機(jī)構(gòu)允許甚至鼓勵(lì)這些機(jī)構(gòu)進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)，但是，這些機(jī)構(gòu)投資者是否參與、何時(shí)參與、投資多少等決策，需要遵循商業(yè)邏輯與市場(chǎng)規(guī)律，各機(jī)構(gòu)根據(jù)自身發(fā)展布局進(jìn)行決策，并對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)作出判斷。

加強(qiáng)國(guó)資背景創(chuàng)業(yè)投資基金的市場(chǎng)化運(yùn)作機(jī)制。國(guó)有資本設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資基金或者國(guó)有企業(yè)設(shè)立企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資基金CVC(Corporate venture Capital)，最重要的是制定國(guó)有資本創(chuàng)業(yè)投資基金的激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制，既要引導(dǎo)國(guó)有資本對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金的支持，又要防止可能出現(xiàn)的委托代理問題，實(shí)現(xiàn)激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制的平衡。在邊界清晰的條件下，保障長(zhǎng)期資本真正實(shí)行市場(chǎng)化配置。對(duì)于國(guó)資參與的創(chuàng)業(yè)投資基金來說，GP管理人投資會(huì)非常謹(jǐn)慎，非常關(guān)注投資的安全回報(bào)，只會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小的項(xiàng)目。根據(jù)清科研究中心數(shù)據(jù)，國(guó)資背景投資機(jī)構(gòu)更加重視國(guó)有資本的保值和增值，主要投資成熟期和擴(kuò)張期項(xiàng)目。激勵(lì)機(jī)制主要是鼓勵(lì)國(guó)有資本創(chuàng)業(yè)投資基金按照市場(chǎng)化機(jī)制決策和投資，實(shí)現(xiàn)募、投、管、退的良性循環(huán)。如果缺乏激勵(lì)機(jī)制，投資決策人沒有實(shí)現(xiàn)利益共享，風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，國(guó)有資本的創(chuàng)業(yè)投資基金缺乏活力。約束機(jī)制主要約束有些行為，劃定邊界，防止委托代理問題。如果缺乏約束機(jī)制，國(guó)有資本的特性決定了可能導(dǎo)致委托代理問題發(fā)生。

完善對(duì)國(guó)有資本創(chuàng)業(yè)投資的績(jī)效考核機(jī)制。考核規(guī)則體現(xiàn)了一種機(jī)制設(shè)計(jì)，合適的機(jī)制可以實(shí)現(xiàn)激勵(lì)相容，既符合國(guó)資的利益，又達(dá)到了對(duì)投資決策人的激勵(lì)。國(guó)資創(chuàng)業(yè)投資基金采取項(xiàng)目投資決策人的跟投及投資損失罰款制度，真正實(shí)現(xiàn)了利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)?？荚u(píng)體系決定了導(dǎo)向，決定了基金能否發(fā)揮支持初創(chuàng)期企業(yè)的作用。合適的考核制度可以發(fā)揮投資基金管理人的主觀能動(dòng)性，不合適的考核制度可能導(dǎo)致投資基金管理人采取不投不退的躺平策略。完善并落地容錯(cuò)機(jī)制，按照基金投資規(guī)律和市場(chǎng)化原則進(jìn)行周期性綜合績(jī)效評(píng)價(jià)，不對(duì)特定單支子基金或單個(gè)項(xiàng)目的盈虧進(jìn)行考核，在提高國(guó)有資本投資失敗容忍度與國(guó)有資本增殖保值之間尋找一種平衡。另外，簡(jiǎn)化國(guó)有資本股權(quán)投資退出程序，擴(kuò)大基于事先約定退出流程的適用范圍，實(shí)施以場(chǎng)外交易監(jiān)管機(jī)構(gòu)備案的退出模式，也是提升國(guó)資參與創(chuàng)投行業(yè)積極性的重要舉措。

（3）完善國(guó)內(nèi)與國(guó)際創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的聯(lián)動(dòng)與對(duì)接

近年來，地緣政治及互聯(lián)網(wǎng)紅利減弱的現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)，曾經(jīng)發(fā)揮重要作用的美元基金發(fā)生了轉(zhuǎn)向，美元基金與科技企業(yè)的雙向奔赴難以為繼，對(duì)于我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)造成一定影響。

完善制度，進(jìn)一步擴(kuò)大并完善QFLP（Qualified Foreign Limited Partnership）試點(diǎn)，支持合格的境外有限合伙人通過資格審批和外匯監(jiān)管程序后，把外匯兌換成人民幣，在我國(guó)境內(nèi)參與投資設(shè)立股權(quán)投資基金。合格的境外投資者包括境外自然人、企業(yè)或其他組織，可以是主權(quán)基金、養(yǎng)老基金、慈善基金、保險(xiǎn)公司、銀行、證券公司及被認(rèn)可的境外機(jī)構(gòu)投資者。

QFLP試點(diǎn)的主要目標(biāo)是吸引外資在我國(guó)境內(nèi)以人民幣基金的方式開展股權(quán)投資，人民幣基金主要以國(guó)內(nèi)非上市公司股權(quán)為主營(yíng)業(yè)務(wù)。擴(kuò)大國(guó)際資本的引入，實(shí)現(xiàn)社會(huì)資本的境內(nèi)與境外聯(lián)動(dòng)發(fā)展。國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)各具特色，各有定位，多數(shù)機(jī)構(gòu)在中國(guó)已有布局，擁有二十年深耕中國(guó)創(chuàng)投市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，美元基金轉(zhuǎn)向人民幣基金，可以為我國(guó)人民幣基金的創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展提供支持。

QFLP擴(kuò)大試點(diǎn)，為國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)奠定了政策依據(jù)和政策支持。上海市《關(guān)于進(jìn)一步推動(dòng)上海創(chuàng)業(yè)投資高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》提出，深化合格境外有限合伙人（QFLP）試點(diǎn)，支持國(guó)際專業(yè)投資機(jī)構(gòu)和團(tuán)隊(duì)在境內(nèi)設(shè)立人民幣基金，以及探索開展境外機(jī)構(gòu)投資人參股人民幣基金一次性結(jié)售匯試點(diǎn)，為國(guó)際專業(yè)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)奠定了政策依據(jù)。

在合伙制條件下，QFLP在我國(guó)設(shè)立外資GP或者依托我國(guó)GP，對(duì)于基金進(jìn)行管理。具體到某個(gè)基金本身，合伙人可以全部都是QFLP，也可以部分內(nèi)資LP部分QFLP，在一定條件下，國(guó)內(nèi)資本與國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聯(lián)動(dòng)，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的良性發(fā)展。

目前階段，更多基金減少新項(xiàng)目的投資力度，重點(diǎn)放在相對(duì)成熟的已投資項(xiàng)目上，支持已投項(xiàng)目穩(wěn)健性運(yùn)營(yíng)。如何引導(dǎo)和鼓勵(lì)QFLP參與到我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資基金，特別是上海的創(chuàng)業(yè)投資基金，需要制定對(duì)應(yīng)政策進(jìn)行引導(dǎo)和支持，遵循市場(chǎng)化規(guī)則，讓QFLP有利可圖，實(shí)現(xiàn)利益共享的雙贏，更多地投資處于初初創(chuàng)期的科創(chuàng)企業(yè)。

本文僅代表作者觀點(diǎn)。