（本文作者祝波，上海大學經(jīng)濟學院副教授）

創(chuàng)業(yè)投資屬于股權(quán)類投資范疇，較多采取基金方式去投資具有成長潛力的中小型企業(yè)，通過股權(quán)投資獲得一定投資回報。創(chuàng)業(yè)投資基金最接近于風險資本VC（Venture Capital），根據(jù)國際慣例，VC主要投資企業(yè)成長的前端，享受更多優(yōu)惠政策或支持政策單獨列出，與PE(Private Equity)并列。

創(chuàng)業(yè)投資基金是經(jīng)過募、投、管、退四個環(huán)節(jié)，充裕的資金來源及合理的資金結(jié)構(gòu)是創(chuàng)業(yè)投資基金發(fā)展的基礎；強大的投資項目能力與投后管理能力是創(chuàng)業(yè)投資基金發(fā)展的支撐；豐富多元的退出通道是創(chuàng)業(yè)投資基金實現(xiàn)收益的保障。

01 創(chuàng)投基金在募集端存在資金源不足、資金結(jié)構(gòu)不合理問題

根據(jù)投中研究院數(shù)據(jù)，2024年上半年，我國創(chuàng)業(yè)投資基金新設立的基金數(shù)量和募集額均出現(xiàn)較大幅度下降，其中，新成立基金2393支，同比減少39%，環(huán)比下降45%，募集規(guī)模為2195億美元，同比減少38%，環(huán)比減少15%。根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2024年6月末，我國存續(xù)創(chuàng)業(yè)投資基金24344只，存續(xù)規(guī)模 3.26 萬億元。

我國創(chuàng)業(yè)投資基金處于發(fā)展階段，基金結(jié)構(gòu)不夠合理，還沒有形成定位明確、布局合理的創(chuàng)業(yè)投資基金群。創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的募集環(huán)節(jié)資金來源缺乏多元渠道，資本結(jié)構(gòu)不太合理，特定階段，國資在股權(quán)投資市場占據(jù)主導地位，根據(jù)清科研究中心數(shù)據(jù)，2024年上半年，國資背景投資機構(gòu)的投資共計1025.82億元人民幣，占比為57.0%。在資金來源中，長期資本來源不足，與創(chuàng)業(yè)投資需要的寬容度和耐心度不匹配。不少創(chuàng)業(yè)投資基金迫于時間約束或考核壓力必須強行退出，在募、投、管、退還沒有形成良性循環(huán)的條件下，被投資企業(yè)被強制回購等情況發(fā)生，不利于科技創(chuàng)新企業(yè)的生存與發(fā)展。

02 優(yōu)化創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)募集端資金結(jié)構(gòu)的著力點

拓展創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的募資渠道及退出通道，創(chuàng)新各類資金募集手段，遵循市場化規(guī)則，采取政府引導與市場運作相結(jié)合的方式，推動創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的健康發(fā)展。

（1）激活更多社會資本進入創(chuàng)業(yè)投資基金

創(chuàng)業(yè)投資基金是股權(quán)投資的重要組成部分，我國股權(quán)基金多數(shù)是采取合伙制，合伙人包括LP（Limited Partner）和GP(General Partner) ，其中GP負責投資管理股權(quán)基金。如何吸引更多社會資金LP加入創(chuàng)投基金，是解決創(chuàng)業(yè)投資基金行業(yè)發(fā)展的重要點。

①資金供給端：保障資本要素能夠獲得豐厚的投資回報

資本作為一種生產(chǎn)要素，追求收益最大化。社會資本是否有意愿參與創(chuàng)業(yè)投資，根本動因是能否獲利發(fā)展。穩(wěn)定的投資回報是社會資本建立信心并進行參與創(chuàng)業(yè)投資的動力來源；如果不能獲得預期回報，社會資本就會缺乏參與到風險較高的創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的基本動力?；诖?，完善創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展的制度，讓市場機制發(fā)揮決定性作用，對資源進行配置，讓資本能夠配置到發(fā)揮最大效用的環(huán)節(jié)中去，實現(xiàn)收益最大化。

拓展創(chuàng)業(yè)投資基金的退出通道，拉動社會資本的進入。進一步完善資本市場制度建設，明確邊界，從根本上促進資本市場的有序運行，通過動態(tài)優(yōu)化讓更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)能夠上市，不合格企業(yè)能夠輕松退市，為創(chuàng)業(yè)投資基金的退出提供更多通道。支持我國企業(yè)進入國際資本市場，實現(xiàn)國內(nèi)資本市場與國際資本市場的良性互動。擴大S基金市場規(guī)模，進一步為創(chuàng)業(yè)投資基金的形成和退出提供支持，引導更多社會資本進入創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)。

②資金需求端：保障科技創(chuàng)新項目與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的不斷涌現(xiàn)

我國高質(zhì)量發(fā)展的重要途徑是科技創(chuàng)新，在支持科技創(chuàng)新的大背景下，我國既要關(guān)注科技創(chuàng)新項目和企業(yè)的存量，又注重科技創(chuàng)新項目和企業(yè)的增量。對于存量類的科技創(chuàng)新項目和企業(yè)，通過加大投資支持，實現(xiàn)快速成長。同時，支持高校、科研機構(gòu)等促進科技成果轉(zhuǎn)化，為科技創(chuàng)新發(fā)展提供增量的項目和企業(yè)支持。功能性與市場化孵化器、加速器，吸引并培育更多的科創(chuàng)項目或小微企業(yè)，支持科創(chuàng)項目或小微企業(yè)的產(chǎn)業(yè)化發(fā)展。另外，針對新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)，加大培育力度，形成支持新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)的生態(tài)。

③基金管理端：發(fā)揮GP的品牌效應和引導作用

如果GP擁有耀眼的業(yè)績或所投項目上市退出獲利的經(jīng)典案例，就可以贏得更多LP的信任和青睞。GP在設立新的創(chuàng)業(yè)投資基金時，社會各層面的資金就會積極響應，積極充當LP加入，社會資金快速集聚，形成新的創(chuàng)業(yè)投資基金。政府引導基金參與設立的創(chuàng)業(yè)投資子基金，如果能夠選擇到品牌好的GP作為基金管理人，可能帶動更多的社會資本加入，通過GP的影響力提升社會資本的比例。政府引導基金通過參與創(chuàng)業(yè)投資子基金，帶動更多社會資金參與創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域，引導社會資本投向初創(chuàng)期、難以融到資金的小微企業(yè)，更加有效地支持小微科技型企業(yè)。

（2）支持更多長期資本進入創(chuàng)業(yè)投資基金

加強頂層設計，完善并規(guī)范長期資金進入創(chuàng)業(yè)投資基金的制度和機制。在遵循市場規(guī)則的前提下，允許并引導長期資本進入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域，比如引導保險機構(gòu)、社?；?、商業(yè)銀行有投資功能的子公司等長期資本，根據(jù)市場規(guī)則參與到創(chuàng)業(yè)投資基金中來。

監(jiān)管機構(gòu)允許甚至鼓勵這些機構(gòu)進入創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)，但是，這些機構(gòu)投資者是否參與、何時參與、投資多少等決策，需要遵循商業(yè)邏輯與市場規(guī)律，各機構(gòu)根據(jù)自身發(fā)展布局進行決策，并對投資風險作出判斷。

加強國資背景創(chuàng)業(yè)投資基金的市場化運作機制。國有資本設立創(chuàng)業(yè)投資基金或者國有企業(yè)設立企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資基金CVC(Corporate venture Capital)，最重要的是制定國有資本創(chuàng)業(yè)投資基金的激勵機制和約束機制，既要引導國有資本對創(chuàng)業(yè)投資基金的支持，又要防止可能出現(xiàn)的委托代理問題，實現(xiàn)激勵機制和約束機制的平衡。在邊界清晰的條件下，保障長期資本真正實行市場化配置。對于國資參與的創(chuàng)業(yè)投資基金來說，GP管理人投資會非常謹慎，非常關(guān)注投資的安全回報，只會選擇風險相對較小的項目。根據(jù)清科研究中心數(shù)據(jù)，國資背景投資機構(gòu)更加重視國有資本的保值和增值，主要投資成熟期和擴張期項目。激勵機制主要是鼓勵國有資本創(chuàng)業(yè)投資基金按照市場化機制決策和投資，實現(xiàn)募、投、管、退的良性循環(huán)。如果缺乏激勵機制，投資決策人沒有實現(xiàn)利益共享，風險共擔，國有資本的創(chuàng)業(yè)投資基金缺乏活力。約束機制主要約束有些行為，劃定邊界，防止委托代理問題。如果缺乏約束機制，國有資本的特性決定了可能導致委托代理問題發(fā)生。

完善對國有資本創(chuàng)業(yè)投資的績效考核機制?？己艘?guī)則體現(xiàn)了一種機制設計，合適的機制可以實現(xiàn)激勵相容，既符合國資的利益，又達到了對投資決策人的激勵。國資創(chuàng)業(yè)投資基金采取項目投資決策人的跟投及投資損失罰款制度，真正實現(xiàn)了利益共享、風險共擔?？荚u體系決定了導向，決定了基金能否發(fā)揮支持初創(chuàng)期企業(yè)的作用。合適的考核制度可以發(fā)揮投資基金管理人的主觀能動性，不合適的考核制度可能導致投資基金管理人采取不投不退的躺平策略。完善并落地容錯機制，按照基金投資規(guī)律和市場化原則進行周期性綜合績效評價，不對特定單支子基金或單個項目的盈虧進行考核，在提高國有資本投資失敗容忍度與國有資本增殖保值之間尋找一種平衡。另外，簡化國有資本股權(quán)投資退出程序，擴大基于事先約定退出流程的適用范圍，實施以場外交易監(jiān)管機構(gòu)備案的退出模式，也是提升國資參與創(chuàng)投行業(yè)積極性的重要舉措。

（3）完善國內(nèi)與國際創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的聯(lián)動與對接

近年來，地緣政治及互聯(lián)網(wǎng)紅利減弱的現(xiàn)實挑戰(zhàn)，曾經(jīng)發(fā)揮重要作用的美元基金發(fā)生了轉(zhuǎn)向，美元基金與科技企業(yè)的雙向奔赴難以為繼，對于我國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)造成一定影響。

完善制度，進一步擴大并完善QFLP（Qualified Foreign Limited Partnership）試點，支持合格的境外有限合伙人通過資格審批和外匯監(jiān)管程序后，把外匯兌換成人民幣，在我國境內(nèi)參與投資設立股權(quán)投資基金。合格的境外投資者包括境外自然人、企業(yè)或其他組織，可以是主權(quán)基金、養(yǎng)老基金、慈善基金、保險公司、銀行、證券公司及被認可的境外機構(gòu)投資者。

QFLP試點的主要目標是吸引外資在我國境內(nèi)以人民幣基金的方式開展股權(quán)投資，人民幣基金主要以國內(nèi)非上市公司股權(quán)為主營業(yè)務。擴大國際資本的引入，實現(xiàn)社會資本的境內(nèi)與境外聯(lián)動發(fā)展。國際風險投資機構(gòu)各具特色，各有定位，多數(shù)機構(gòu)在中國已有布局，擁有二十年深耕中國創(chuàng)投市場的經(jīng)驗，美元基金轉(zhuǎn)向人民幣基金，可以為我國人民幣基金的創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展提供支持。

QFLP擴大試點，為國際風險投資機構(gòu)進入中國創(chuàng)業(yè)投資市場奠定了政策依據(jù)和政策支持。上海市《關(guān)于進一步推動上海創(chuàng)業(yè)投資高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》提出，深化合格境外有限合伙人（QFLP）試點，支持國際專業(yè)投資機構(gòu)和團隊在境內(nèi)設立人民幣基金，以及探索開展境外機構(gòu)投資人參股人民幣基金一次性結(jié)售匯試點，為國際專業(yè)投資機構(gòu)進入中國創(chuàng)業(yè)投資市場奠定了政策依據(jù)。

在合伙制條件下，QFLP在我國設立外資GP或者依托我國GP，對于基金進行管理。具體到某個基金本身，合伙人可以全部都是QFLP，也可以部分內(nèi)資LP部分QFLP，在一定條件下，國內(nèi)資本與國際風險投資機構(gòu)聯(lián)動，促進創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的良性發(fā)展。

目前階段，更多基金減少新項目的投資力度，重點放在相對成熟的已投資項目上，支持已投項目穩(wěn)健性運營。如何引導和鼓勵QFLP參與到我國創(chuàng)業(yè)投資基金，特別是上海的創(chuàng)業(yè)投資基金，需要制定對應政策進行引導和支持，遵循市場化規(guī)則，讓QFLP有利可圖，實現(xiàn)利益共享的雙贏，更多地投資處于初初創(chuàng)期的科創(chuàng)企業(yè)。

本文僅代表作者觀點。