（本文作者祝波，上海大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授）

創(chuàng)業(yè)投資基金是支持科技企業(yè)發(fā)展的重要力量，也是科技金融的重要組成部分。我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)處于發(fā)展階段，運(yùn)營(yíng)機(jī)制和規(guī)則不健全，創(chuàng)業(yè)投資基金沒有實(shí)現(xiàn)募、投、管、退的良性循環(huán)。

01

創(chuàng)業(yè)投資基金募投管退循環(huán)的底層邏輯

創(chuàng)業(yè)投資基金能否順利退出是募投管退良性循環(huán)的關(guān)鍵。對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資基金來說，只有完成退出才真正實(shí)現(xiàn)收益。基金退出方式及退出通道是否通暢，決定了創(chuàng)業(yè)投資基金募投管退能否實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)。

創(chuàng)業(yè)投資基金往往以退引募：退出的方式以及退出通道，決定了募集端的資金來源。在IPO（Initial Public Offering）退出活躍的時(shí)期，LP(Limited Partner )積極參與到創(chuàng)業(yè)投資基金中來，募集端的募資相對(duì)容易；IPO收緊導(dǎo)致退出困難時(shí)，募集端出現(xiàn)募資難問題。

創(chuàng)業(yè)投資基金往往以退定投：不同的退出方式，對(duì)投資的決策產(chǎn)生重大影響。IPO退出和并購(gòu)?fù)顺龌騍基金(Secondary Fund)轉(zhuǎn)讓退出，投資估值定價(jià)相差較大，創(chuàng)業(yè)投資基金的投資動(dòng)力也存在較大差異。

創(chuàng)業(yè)投資基金的資金募集是募投管退良性循環(huán)的基礎(chǔ)。在募集環(huán)節(jié)，要能夠得到廣大LP的積極響應(yīng)，能夠募得到資金。GP(General Partner)的品牌往往起到關(guān)鍵作用，優(yōu)秀的積極管理人最容易得到LP的響應(yīng)，決定了創(chuàng)業(yè)投資基金的順利設(shè)立。

創(chuàng)業(yè)投資基金的投資項(xiàng)目是募投管退良性循環(huán)的重點(diǎn)。創(chuàng)業(yè)投資基金成立后，是否有合適的賽道和充裕的項(xiàng)目可投，決定了創(chuàng)業(yè)投資基金的未來收益。GP主導(dǎo)投資的賽道和項(xiàng)目質(zhì)量，決定了投資項(xiàng)目能否快速成長(zhǎng)，能否上市，能否及時(shí)退出并獲得較高收益。

創(chuàng)業(yè)投資基金的投后管理是實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值的環(huán)節(jié)。越來越多的創(chuàng)業(yè)投資基金注重投后管理，通過投后管理賦能，助力被投企業(yè)快速成長(zhǎng)。創(chuàng)業(yè)投資基金投后管理的水平，影響著退出的方式以及后續(xù)募集資金的能力。

02

我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資基金募投管退循環(huán)存在的堵點(diǎn)

（1）IPO相對(duì)收緊導(dǎo)致基金退出通道擁堵

特定階段，我國(guó)資本市場(chǎng)IPO相對(duì)收緊，除了科創(chuàng)板和北交所還有一定的上市空間，其他板塊處于相對(duì)平穩(wěn)發(fā)展階段，在未來階段，每年IPO的數(shù)量相對(duì)平穩(wěn)稍有增加，不會(huì)出現(xiàn)上市數(shù)量大規(guī)模放水狀況。

根據(jù)財(cái)聯(lián)社—執(zhí)中數(shù)據(jù)，2023年，中資企業(yè)在國(guó)內(nèi)與國(guó)際上市的共有412家，較2022年減少21.7%，首發(fā)募集總金額約為4037億元，較2022年下降39.8%。其中，上海市IPO企業(yè)的投資機(jī)構(gòu)滲透率為72%，低于北京和廣東省，北京IPO企業(yè)的投資機(jī)構(gòu)滲透率達(dá)90%，位居第一；其次是廣東省為84.31%，位居第二。2023年A股313家上市公司，共有236家上市公司有投資機(jī)構(gòu)參與，投資機(jī)構(gòu)滲透率約為75.4%。

隨著中國(guó)資本市場(chǎng)體制完善及注冊(cè)制全面實(shí)施，IPO一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)降低，中國(guó)股權(quán)投資基金退出方式會(huì)發(fā)生變化，更多基金通過并購(gòu)或S基金退出。

（2）我國(guó)S基金交易機(jī)制不健全導(dǎo)致基金份額轉(zhuǎn)讓難

S基金（Secondary Fund）通過受讓基金份額，為私募股權(quán)基金提供退出通道。我國(guó)股權(quán)投資基金在退出環(huán)節(jié)遇到困難，S基金開始逐漸受到關(guān)注。

我國(guó)S基金交易規(guī)模相對(duì)較小，S基金份額交易不夠活躍。S基金交易退出占比遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于全球市場(chǎng)，還沒有形成有效的交易機(jī)制。根據(jù)母基金研究中心數(shù)據(jù)，2024年上半年中國(guó)S基金投資規(guī)模為203億元，相比于2023年上半年的353億元與下半年的286億元，降幅分別為42.5%與29.0%。主要原因是S基金運(yùn)行機(jī)制還不健全，買賣雙方難以就估值達(dá)成一致預(yù)期。我國(guó)對(duì)于底層資產(chǎn)缺乏統(tǒng)一的估值標(biāo)準(zhǔn)和流程，缺乏同類的基金估值的參考基準(zhǔn)，使得估值缺乏依據(jù)。當(dāng)前許多項(xiàng)目估值虛高、退出渠道擁擠等因素，基金份額的買賣雙方在定價(jià)方面難以達(dá)成共識(shí)，加上國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)過于關(guān)注折價(jià)，基金份額轉(zhuǎn)讓更多采取撿漏性質(zhì)的低價(jià)交易，沒有更多關(guān)注底層資產(chǎn)的未來價(jià)值。

另外，S基金領(lǐng)域?qū)I(yè)人才相對(duì)缺乏，對(duì)S基金份額轉(zhuǎn)讓的底層資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估人才、投后管理方面的專業(yè)人才，均存在不同程度上的人才缺口。S基金交易細(xì)則不夠明確，基金份額的交易涉及的法律、稅務(wù)較為復(fù)雜，國(guó)有背景的基金份額需要考慮更多合規(guī)性問題，增加了估值定價(jià)和審批流程的復(fù)雜性，這些問題是制約國(guó)內(nèi)S基金發(fā)展的主要因素。

（3）我國(guó)并購(gòu)機(jī)制不完善導(dǎo)致并購(gòu)?fù)顺隽坎粔虼?/strong>