（本文作者祝波，上海大學經(jīng)濟學院副教授）

創(chuàng)業(yè)投資基金是支持科技企業(yè)發(fā)展的重要力量，也是科技金融的重要組成部分。我國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)處于發(fā)展階段，運營機制和規(guī)則不健全，創(chuàng)業(yè)投資基金沒有實現(xiàn)募、投、管、退的良性循環(huán)。

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創(chuàng)業(yè)投資基金募投管退循環(huán)的底層邏輯

創(chuàng)業(yè)投資基金能否順利退出是募投管退良性循環(huán)的關鍵。對于創(chuàng)業(yè)投資基金來說，只有完成退出才真正實現(xiàn)收益?；鹜顺龇绞郊巴顺鐾ǖ朗欠裢〞?，決定了創(chuàng)業(yè)投資基金募投管退能否實現(xiàn)良性循環(huán)。

創(chuàng)業(yè)投資基金往往以退引募：退出的方式以及退出通道，決定了募集端的資金來源。在IPO（Initial Public Offering）退出活躍的時期，LP(Limited Partner )積極參與到創(chuàng)業(yè)投資基金中來，募集端的募資相對容易；IPO收緊導致退出困難時，募集端出現(xiàn)募資難問題。

創(chuàng)業(yè)投資基金往往以退定投：不同的退出方式，對投資的決策產(chǎn)生重大影響。IPO退出和并購退出或S基金(Secondary Fund)轉讓退出，投資估值定價相差較大，創(chuàng)業(yè)投資基金的投資動力也存在較大差異。

創(chuàng)業(yè)投資基金的資金募集是募投管退良性循環(huán)的基礎。在募集環(huán)節(jié)，要能夠得到廣大LP的積極響應，能夠募得到資金。GP(General Partner)的品牌往往起到關鍵作用，優(yōu)秀的積極管理人最容易得到LP的響應，決定了創(chuàng)業(yè)投資基金的順利設立。

創(chuàng)業(yè)投資基金的投資項目是募投管退良性循環(huán)的重點。創(chuàng)業(yè)投資基金成立后，是否有合適的賽道和充裕的項目可投，決定了創(chuàng)業(yè)投資基金的未來收益。GP主導投資的賽道和項目質量，決定了投資項目能否快速成長，能否上市，能否及時退出并獲得較高收益。

創(chuàng)業(yè)投資基金的投后管理是實現(xiàn)價值增值的環(huán)節(jié)。越來越多的創(chuàng)業(yè)投資基金注重投后管理，通過投后管理賦能，助力被投企業(yè)快速成長。創(chuàng)業(yè)投資基金投后管理的水平，影響著退出的方式以及后續(xù)募集資金的能力。

02

我國創(chuàng)業(yè)投資基金募投管退循環(huán)存在的堵點

（1）IPO相對收緊導致基金退出通道擁堵

特定階段，我國資本市場IPO相對收緊，除了科創(chuàng)板和北交所還有一定的上市空間，其他板塊處于相對平穩(wěn)發(fā)展階段，在未來階段，每年IPO的數(shù)量相對平穩(wěn)稍有增加，不會出現(xiàn)上市數(shù)量大規(guī)模放水狀況。

根據(jù)財聯(lián)社—執(zhí)中數(shù)據(jù)，2023年，中資企業(yè)在國內(nèi)與國際上市的共有412家，較2022年減少21.7%，首發(fā)募集總金額約為4037億元，較2022年下降39.8%。其中，上海市IPO企業(yè)的投資機構滲透率為72%，低于北京和廣東省，北京IPO企業(yè)的投資機構滲透率達90%，位居第一；其次是廣東省為84.31%，位居第二。2023年A股313家上市公司，共有236家上市公司有投資機構參與，投資機構滲透率約為75.4%。

隨著中國資本市場體制完善及注冊制全面實施，IPO一級市場和二級市場溢價降低，中國股權投資基金退出方式會發(fā)生變化，更多基金通過并購或S基金退出。

（2）我國S基金交易機制不健全導致基金份額轉讓難

S基金（Secondary Fund）通過受讓基金份額，為私募股權基金提供退出通道。我國股權投資基金在退出環(huán)節(jié)遇到困難，S基金開始逐漸受到關注。

我國S基金交易規(guī)模相對較小，S基金份額交易不夠活躍。S基金交易退出占比遠遠低于全球市場，還沒有形成有效的交易機制。根據(jù)母基金研究中心數(shù)據(jù)，2024年上半年中國S基金投資規(guī)模為203億元，相比于2023年上半年的353億元與下半年的286億元，降幅分別為42.5%與29.0%。主要原因是S基金運行機制還不健全，買賣雙方難以就估值達成一致預期。我國對于底層資產(chǎn)缺乏統(tǒng)一的估值標準和流程，缺乏同類的基金估值的參考基準，使得估值缺乏依據(jù)。當前許多項目估值虛高、退出渠道擁擠等因素，基金份額的買賣雙方在定價方面難以達成共識，加上國內(nèi)機構過于關注折價，基金份額轉讓更多采取撿漏性質的低價交易，沒有更多關注底層資產(chǎn)的未來價值。

另外，S基金領域專業(yè)人才相對缺乏，對S基金份額轉讓的底層資產(chǎn)價值評估人才、投后管理方面的專業(yè)人才，均存在不同程度上的人才缺口。S基金交易細則不夠明確，基金份額的交易涉及的法律、稅務較為復雜，國有背景的基金份額需要考慮更多合規(guī)性問題，增加了估值定價和審批流程的復雜性，這些問題是制約國內(nèi)S基金發(fā)展的主要因素。

（3）我國并購機制不完善導致并購退出量不夠大

并購是通過購買其他企業(yè)的股權或資產(chǎn)，實現(xiàn)對目標企業(yè)的參股或控股。并購方通過收購股權或資產(chǎn)，實現(xiàn)對目標企業(yè)的經(jīng)營管理控制權。并購可以是企業(yè)之間，可以是私募股權基金之間，也可以是私募股權基金與企業(yè)之間，私募股權基金可以將其持有的股份或資產(chǎn)轉讓給其他私募股權基金或大型集團公司，從而實現(xiàn)退出‌。

根據(jù)清科數(shù)據(jù)顯示，2023年我國VC和早期投資機構合計退出2053.75億元，其中76.8%的比例是通過IPO和上市后減持退出，而并購退出的比例僅為8.1%，相較于美國私募股權項目并購退出52%的占比，我國并購退出有很大的發(fā)展空間。

從IPO退出的預期向并購退出或基金份額轉讓的預期轉變需要一個過程，估值定價邏輯的改變也需要一定的時間，并購退出渠道的暢通性在不斷改善。

（4）創(chuàng)業(yè)投資基金在募集端存在資金來源不足問題

募集端的資金募集難主要原因是IPO退出通道不暢通，基于上市退出預期的LP參與創(chuàng)業(yè)投資基金的積極性不高。我國股權投資基金多數(shù)偏好于IPO退出，主要原因是我國IPO二級市場多數(shù)情況下比一級市場有明顯溢價，通過上市后退出可以獲得更高收益。根據(jù)投中研究院數(shù)據(jù)，2024年上半年，我國創(chuàng)業(yè)投資基金新設立的基金數(shù)量和募集額均出現(xiàn)較大幅度下降，其中，新成立基金2393支，同比減少39%，環(huán)比下降45%，募集規(guī)模為2195億美元，同比減少38%，環(huán)比減少15%。創(chuàng)業(yè)投資基金募集環(huán)節(jié)長期資本來源不足，不少創(chuàng)業(yè)投資基金迫于時間約束或考核壓力必須強行退出，被投資企業(yè)被強制回購等，資金與創(chuàng)業(yè)投資需要的耐心度不匹配，不利于科技創(chuàng)新企業(yè)的生存與發(fā)展。

（5）創(chuàng)業(yè)投資基金存在不愿投或不敢投的問題

大經(jīng)濟環(huán)境下，優(yōu)質創(chuàng)業(yè)項目相對較少，這是一個原因，更重要的原因是未來退出方式的不確定性，所投項目能否通過IPO退出，還是并購退出或者基金份額轉讓退出，都存在更大的不確定性。退出方式的不同，投資決策環(huán)節(jié)的估值定價的邏輯也不一樣，所以，多數(shù)股權基金采取謹慎觀望策略。

根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2024年6月末，我國存續(xù)創(chuàng)業(yè)投資基金24344只，存續(xù)規(guī)模 3.26 萬億元。在調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有存續(xù)創(chuàng)業(yè)投資基金的整體策略趨于謹慎，投資的項目相對較少。清科研究中心數(shù)據(jù)顯示，2024年上半年，我國股權投資市場共發(fā)生投資案例數(shù)3033起，同比下降37.6%，股權投資金額同比降幅達38.7%。從季度數(shù)據(jù)來看，2024年第一季度和第二季度投資案例數(shù)分別同比下降36.2%、39.0%，投資金額分別同比下降16.7%、55.7%。創(chuàng)業(yè)投資基金是股權投資的重要組成部分，投資數(shù)量呈現(xiàn)加速減少的趨勢。

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結語

多元的基金退出通道是創(chuàng)業(yè)投資基金發(fā)展的關鍵，需要拓展退出通道，優(yōu)化各種退出機制；豐富的募集資金來源是創(chuàng)業(yè)投資基金發(fā)展的基礎，需要廣開募集資金來源，優(yōu)化資金結構；充裕的創(chuàng)業(yè)企業(yè)或項目是創(chuàng)業(yè)投資基金發(fā)展的支撐，需要支持創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展，營造科創(chuàng)生態(tài)。

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