（本文作者周浩，國(guó)泰君安國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

離岸人民幣匯率隔夜一度擊破7.09，與此同時(shí)，美元指數(shù)甚至出現(xiàn)了一些上漲。這樣的景象讓市場(chǎng)有些疑慮，到底是什么力量推動(dòng)了人民幣的升值？我們用以下的三張圖來(lái)解釋外匯市場(chǎng)發(fā)生的變動(dòng)。

首先，隔夜的人民幣升值看似是一個(gè)獨(dú)立現(xiàn)象，但美元指數(shù)在過(guò)去的兩個(gè)月中已經(jīng)出現(xiàn)了較明顯的跌幅，其背后的主要因素是市場(chǎng)在積極交易美聯(lián)儲(chǔ)可能開(kāi)啟的降息進(jìn)程。7月份美元指數(shù)下跌1.67%，8月則下跌了2.63%。從過(guò)去5年的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，7月份美元指數(shù)大概率會(huì)出現(xiàn)下跌，但連續(xù)在8月出現(xiàn)下跌，這樣的情況僅發(fā)生在2020年疫情肆虐時(shí)——很顯然，彼時(shí)市場(chǎng)對(duì)于貨幣和財(cái)政的雙寬松預(yù)期打擊了美元匯率。而今年的情況則集中在貨幣政策寬松（即降息）上，從這個(gè)角度去理解人民幣匯率，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)人民幣兌美元的升值，并不是一個(gè)孤立事件。事實(shí)上，與美元指數(shù)在過(guò)去兩個(gè)月的大幅下跌相比，人民幣指數(shù)的表現(xiàn)仍然屬于相對(duì)穩(wěn)定。從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，人民幣的升值，主要受到了美元下跌的影響。

另一個(gè)值得關(guān)注的現(xiàn)象，是中美利差在近期的收窄。就像我們上述提到的，市場(chǎng)集中交易美聯(lián)儲(chǔ)降息，一個(gè)結(jié)果就是美國(guó)國(guó)債利率的下行。而由于近期中國(guó)國(guó)債利率相對(duì)穩(wěn)定，結(jié)果就顯示為中美利差的快速收窄。以10年中美國(guó)債利差為例，近期的水平大約維持在170個(gè)基點(diǎn)左右，7月份則大約為200個(gè)基點(diǎn)。今年的峰值出現(xiàn)在4月底，當(dāng)時(shí)的利差水平大約為240個(gè)基點(diǎn)。從這個(gè)角度而言，人民幣的升值與中美利差收窄有顯著的相關(guān)性。從利率角度來(lái)理解匯率，也不容易掉入“陰謀論”的陷阱。

第三圖我們來(lái)看離岸和在岸人民幣兌美元的掉期情況。以1年為例，近期CNH的掉期點(diǎn)數(shù)表現(xiàn)較為穩(wěn)定，但1年期的CNY掉期點(diǎn)數(shù)則出現(xiàn)了快速的上行，并開(kāi)始接近離岸的水平。這樣的情況表明在岸人民幣利率出現(xiàn)了較快的上行，或者是在岸美元利率出現(xiàn)了快速的下行。某種程度上，這似乎與日元的carry trade的平倉(cāng)存在一定的相似性。出現(xiàn)套利交易平倉(cāng)，往往是兩個(gè)原因造成，一個(gè)是本來(lái)低息的負(fù)債，其利率開(kāi)始出現(xiàn)上行預(yù)期；另一個(gè)則是資產(chǎn)端出現(xiàn)波動(dòng)。以日元套利交易為例，當(dāng)日本央行開(kāi)始升息、美國(guó)股票市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)，那么套利交易就存在被負(fù)債端和資產(chǎn)端同時(shí)擠壓的風(fēng)險(xiǎn)，因此就可能出現(xiàn)大幅反向平倉(cāng)。

往前看，利率和中美利差仍然是決定人民幣匯率的主導(dǎo)因素，從這個(gè)角度來(lái)看，9月份美聯(lián)儲(chǔ)降息之后，市場(chǎng)才可能對(duì)未來(lái)的美元利率進(jìn)行新一輪的重新定價(jià)。這也意味著短期之內(nèi)人民幣面臨的下行風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)有限。

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）