7月18日的貨幣政策會議上，歐央行（ECB）宣布維持三大關(guān)鍵利率不變，市場普遍認(rèn)為9月貨幣政策會議是重新評估歐央行貨幣政策限制水平的窗口。此前的6月歐央行宣布將三大關(guān)鍵利率各下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)。

當(dāng)前，歐洲通脹放緩疊加德、法等主要國家經(jīng)濟(jì)回落，歐央行寄希望于歐元貶值提振出口，但由于美國近期就業(yè)數(shù)據(jù)不及預(yù)期及過去一年數(shù)據(jù)下修，歐元對美元匯率持續(xù)上漲，降息并未帶來歐元貶值，歐央行所面臨的環(huán)境復(fù)雜可見一斑。

歐央行貨幣政策歷程

回顧20多年以來的歐洲金融市場，標(biāo)志性的事件包括次貸危機(jī)和歐債危機(jī)。歐央行貨幣政策可以用這兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)劃分為三個(gè)大的時(shí)期。

一是常規(guī)貨幣政策時(shí)期，在次貸危機(jī)前，歐央行主要依靠市場公開操作，將主要再融資利率作為公開市場操作的政策利率，形成政策利率中樞，由邊際貸款便利利率和存款便利利率構(gòu)成利率走廊。

二是次貸危機(jī)后，歐央行引入貨幣互換和資產(chǎn)購買。2007年8月次貸危機(jī)發(fā)生，歐元區(qū)流動性收緊，歐央行于2007年12月與美、英、加、瑞士等國央行簽訂貨幣互換協(xié)議，以獲得外幣流動性。為應(yīng)對危機(jī)，歐央行首先是在半年多的時(shí)間內(nèi)7次下調(diào)主要再融資利率，從4.25%調(diào)至1%。其次對常規(guī)再融資工具進(jìn)行擴(kuò)展，包括引入長期再融資操作，擴(kuò)展抵押品范圍，實(shí)行主要再融資操作全額配給，最后引入資產(chǎn)擔(dān)保債券購買計(jì)劃，通過直接進(jìn)入債券市場，解決再融資操作和長期再融資操作的自動沖銷問題，推出了第一個(gè)金額為600億歐元的資產(chǎn)擔(dān)保債券購買計(jì)劃（CBPP1）。

三是歐債危機(jī)后，歐央行引入負(fù)利率，同時(shí)提升貨幣政策傳導(dǎo)效率。面對歐盟中經(jīng)濟(jì)較弱的國家財(cái)政惡化引發(fā)的歐債危機(jī)，歐央行除了推出第二輪擔(dān)保債券購買（CBPP2）和降低主要再融資利率外，還增設(shè)了多項(xiàng)非常規(guī)工具以紓困實(shí)體經(jīng)濟(jì)，提升貨幣政策傳導(dǎo)效率。如推出證券市場計(jì)劃（SMP），宣布推出直接貨幣交易計(jì)劃（OMT）承諾無限量從二級市場購入成員國1~3年期的政府債券，推出3年期的超長期再融資操作等。

上述政策推出后通脹和經(jīng)濟(jì)增長仍然不振，為應(yīng)對問題，歐央行逐步走向貨幣政策深水區(qū)，與美聯(lián)儲相似的是，歐央行也引入了量化寬松和預(yù)期管理（歐央行稱之為前瞻指引），量化寬松承諾以每月定額的方式購買債券資產(chǎn)，前瞻指引則通過承諾在未來1年以上的時(shí)間內(nèi)將政策利率保持在目前或更低的水平，消除市場對未來利率路徑的不確定性以提振市場信心，與美聯(lián)儲不同的則是歐央行引入了負(fù)利率。

新冠疫情暴發(fā)后，歐央行開展了更大規(guī)模的寬松，首先是放寬現(xiàn)有再融資操作條件。其次引入緊急抗疫購債計(jì)劃（PEPP），突破常規(guī)資產(chǎn)購買計(jì)劃中最多只能持有單個(gè)歐元區(qū)國家1/3國債的限制性規(guī)定。最后是開展大流行病緊急長期再融資操作（PELTROs），該操作較主要再融資操作利率低25BP，且相比定向長期再融資操作（TLTRO）規(guī)模不限量，抵押品要求更寬松。

由于新冠疫情屬供給沖擊，在這類沖擊中，利率—收入曲線向左移動后，貨幣曲線總是在更平坦的位置上，貨幣供應(yīng)增加對提升總產(chǎn)出的效果事倍功半，而在大量流動性注入后，2021年下半年歐元區(qū)通脹快速上行。2022年7月，歐央行將主要再融資利率從0上調(diào)到0.5%，這也是其11年來首次加息，至2023年9月，歐央行先后10次加息，再融資利率達(dá)4.5%，并保持至今年6月。

歐央行貨幣政策評析

1.對單一目標(biāo)制的批評。

歐央行的貨幣政策是單一目標(biāo)制的，即保持價(jià)格穩(wěn)定。這主要來自美國在20世紀(jì)初和20世紀(jì)70年代的經(jīng)驗(yàn)，即偏離價(jià)格穩(wěn)定將造成經(jīng)濟(jì)損失，所以通脹目標(biāo)更為優(yōu)先。但實(shí)際上，歐央行的單一目標(biāo)制并不純粹，其中還包含了支持經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)容。從操作上看，歐洲央行的“雙支柱”存在一個(gè)合成性問題，即貨幣供應(yīng)增速和經(jīng)濟(jì)因素在衡量時(shí)的權(quán)重，與美聯(lián)儲將產(chǎn)出缺口納入貨幣政策規(guī)則相比，這種加權(quán)政策更為模糊；從實(shí)際效果看，過去30多年以來，歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長率是低于美國的，這也引起了對單一目標(biāo)制的批評。但這也許并不能僅歸咎于貨幣政策，在歐央行成立前，歐洲平均增長率亦低于美國，人口結(jié)構(gòu)的更早惡化和全要素生產(chǎn)率的落后是重要的原因。

2．對歐央行的其他批評。

疫情結(jié)束后，歐央行的貨幣政策受到一些批評，被認(rèn)為是“過度反應(yīng)”，助長了2021年后的通脹，同時(shí)，歐央行的貨幣供應(yīng)也因在商業(yè)銀行體系空轉(zhuǎn)受到批評，如針對定向長期再融資操作的套利交易，定向長期再融資操作的借款利率低于存款利率50BP，銀行將超額流動性存入歐央行或其他央行的存款工具中，從中賺取無風(fēng)險(xiǎn)利差，歐央行沒有選擇抹平這個(gè)利差，主要基于以下認(rèn)識：由于定向長期再融資操作的機(jī)制是商業(yè)銀行以投向非金融企業(yè)和家庭部門的貸款（但不包括房貸）作為抵押品，向歐央行換取長期的低息資金，那么只要有實(shí)際貸款投放的增加作為錨，商業(yè)銀行的套利行為可以容許。

3.中期通脹目標(biāo)的演變邏輯。

歐央行當(dāng)前的中期通脹目標(biāo)是“HICP年增長率目標(biāo)水平為2%”，這個(gè)目標(biāo)經(jīng)歷了多次調(diào)整，1998年歐央行首先提出了中期通脹目標(biāo)“設(shè)定為低于2%”，2003年轉(zhuǎn)為“低于且接近2%”，2021年轉(zhuǎn)向當(dāng)前目標(biāo)。這個(gè)過程中反映了歐央行面臨的通脹環(huán)境的不同，在1998年，防范通脹是主要的政策導(dǎo)向；到2003年的目標(biāo)仍是非對稱的，即略微超過2%相比略微低于2%，前者將被央行視為不可接受，并施以糾正，這主要是價(jià)格和工資存在黏性，設(shè)定在2%下方能留有一定的空間；而到2021年，考慮到非對稱的機(jī)制可能導(dǎo)致公眾對長期通脹的預(yù)期下降，同時(shí)由于通縮壓力，需要提升通脹預(yù)期，且模擬分析也顯示對稱機(jī)制有助于2%目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，歐央行修改了中期目標(biāo)，形成了一個(gè)對稱的目標(biāo)機(jī)制。

4.歐元區(qū)的特殊環(huán)境給貨幣政策帶來的壓力。

一是外向型經(jīng)濟(jì)問題，歐盟經(jīng)濟(jì)高度外向，其貨幣政策具有跟隨美聯(lián)儲的特征，歐央行的貨幣政策歷程與同為外向經(jīng)濟(jì)體的日本相似，都經(jīng)歷了長期的負(fù)利率疊加量化寬松，從政策實(shí)施時(shí)間看則主要跟隨美聯(lián)儲。二是債務(wù)結(jié)構(gòu)上的問題，主權(quán)債務(wù)碎片化是歐洲央行始終面臨的一種政策阻礙，由于資產(chǎn)購買，歐央行已與各國財(cái)政產(chǎn)生了緊密聯(lián)系，并導(dǎo)致了各國的財(cái)政軟約束，按照歐盟《穩(wěn)定與增長公約》，歐元區(qū)國家平均政府債務(wù)與GDP的比率應(yīng)在60%以下，但2023年估計(jì)值為88.7%，雖自2021年一季度最高的100.5%回落，但占比仍顯著偏高，并預(yù)計(jì)在2026年降至88.1%，這主要是基于GDP增速和利率的增速差距縮?。ǖ匀粸樨?fù)）這一現(xiàn)實(shí)。而在債務(wù)削減和債務(wù)規(guī)則調(diào)整上，各成員國意見并不一致。

5.縮表過程中貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制正常化的討論——多重基準(zhǔn)利率和單一基準(zhǔn)利率。

對于美聯(lián)儲，亦存在一個(gè)利率走廊，即由存款準(zhǔn)備金利率（IORB，聯(lián)儲對商業(yè)銀行在聯(lián)儲中存放的準(zhǔn)備金支付的隔夜利率）、隔夜逆回購機(jī)制（ONRRP，美聯(lián)儲通過逆回購操作以吸收過多非銀機(jī)構(gòu)短期流動性）兩個(gè)政策利率構(gòu)成利率“走廊”，提供流動性的利率是依據(jù)需求而定的，并由利率走廊限制。歐央行則同時(shí)存在主要再融資操作利率和邊際貸款便利利率兩個(gè)流動性提供利率。

當(dāng)前，針對縮表過程，歐央行內(nèi)部已有聲音認(rèn)為應(yīng)只保留邊際貸款便利，因?yàn)橥浀纳仙呀?jīng)不需要嚴(yán)格地壓制市場利率和控制貨幣供應(yīng)，而可以選擇讓流動性的價(jià)格以需求為主導(dǎo)而不會有流動性緊縮的風(fēng)險(xiǎn)（商業(yè)銀行總能獲得流動性），同時(shí)通過資金價(jià)格減少商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金，達(dá)到縮表效果，為未來的干預(yù)留下空間。歐央行和彭博估算的最終準(zhǔn)備金規(guī)模在1.4萬~2萬億歐元之間，與此相對的是歐央行2024年7月的債券和長期貸款規(guī)模約為5萬億歐元，歐央行貨幣政策正?；粌H有賴于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)，也需傳導(dǎo)機(jī)制的優(yōu)化。

（作者系上海財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士）