一、全球金融市場(chǎng)波動(dòng)與“薩姆原則”

八月上旬，全球金融市場(chǎng)大幅度波動(dòng)引發(fā)廣泛討論。但是從更長(zhǎng)的時(shí)間尺度來(lái)看，此次波動(dòng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的實(shí)際影響非常有限。美國(guó)市場(chǎng)已經(jīng)逐步復(fù)蘇，日本股票市場(chǎng)也有所回升。因此本次波動(dòng)之后，隨著各類經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的公布和政策預(yù)期的調(diào)整，全球市場(chǎng)并沒(méi)有產(chǎn)生恐慌。

原因有幾點(diǎn)：第一，本次日元套利的平倉(cāng)是一個(gè)孤立事件。如果套利的平倉(cāng)并不疊加某個(gè)國(guó)家的金融危機(jī)或經(jīng)濟(jì)危機(jī)，則不會(huì)發(fā)生全球范圍的金融動(dòng)蕩。這一經(jīng)驗(yàn)在歷史上得到過(guò)驗(yàn)證。第二，觸發(fā)美國(guó)8月初大幅度波動(dòng)的主要原因是非農(nóng)數(shù)據(jù)和失業(yè)率數(shù)據(jù)。7月，美國(guó)非農(nóng)數(shù)據(jù)從20萬(wàn)驟降至11萬(wàn)，失業(yè)率上升到4.3%，觸發(fā)“薩姆原則”，引起金融市場(chǎng)走弱。但是歷史上成立的規(guī)律并不一定適用于今天。近年來(lái)，美國(guó)的就業(yè)問(wèn)題在很大程度上受到美國(guó)非法移民、疫情之后供給側(cè)方面因素，以及勞動(dòng)參與率的影響，使得“薩姆原則”并不一定適用。“薩姆原則”的提出者，美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)學(xué)家薩姆本人也認(rèn)為，市場(chǎng)本次存在對(duì)“薩姆原則”的過(guò)度解讀。“薩姆原則”的觸發(fā)很可能是“假陽(yáng)性（false positive）”，主要證據(jù)體現(xiàn)在勞動(dòng)參與率的上升。

近年來(lái)，解讀美國(guó)的就業(yè)數(shù)據(jù)越來(lái)越困難。“薩姆原則”不應(yīng)被用來(lái)解釋美國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前所面臨的問(wèn)題。歷史經(jīng)驗(yàn)上，“薩姆原則”在1990年、2001年、2008年很靈驗(yàn)，但上述三次的具體情況和本次不同。例如美國(guó)非農(nóng)就業(yè)的數(shù)據(jù)、美國(guó)家庭收入，和美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)數(shù)據(jù)，在以上三次經(jīng)濟(jì)危機(jī)或金融危機(jī)發(fā)生之前4個(gè)月的平均值均低于0，但今年這三項(xiàng)數(shù)據(jù)則高于0。

二、美日經(jīng)濟(jì)運(yùn)行平穩(wěn)

（一）美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退可能性小

本次動(dòng)蕩前后，美國(guó)公布的數(shù)據(jù)體現(xiàn)出美國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行相對(duì)平穩(wěn)。美國(guó)服務(wù)業(yè)的PMI為51.4%，高于預(yù)期，再次回到50%的榮枯線以上。美國(guó)的零售數(shù)據(jù)表現(xiàn)也很好。美國(guó)初次申請(qǐng)失業(yè)金的人數(shù)在過(guò)去幾周有所下降。綜合上述數(shù)據(jù)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)并未體現(xiàn)歷史上“薩姆原則”所顯示的進(jìn)入衰退的情況。

產(chǎn)生這一現(xiàn)象的原因較為復(fù)雜。其中一個(gè)原因是美國(guó)公共財(cái)政支出的比例很高。這與疫情之前明顯不同。美國(guó)財(cái)政赤字占GDP的比例目前在5%-6%之間，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的支撐作用非常顯著。雖然美國(guó)政府有濫用主權(quán)貨幣的問(wèn)題，但是從短期看，高財(cái)政赤字對(duì)當(dāng)期經(jīng)濟(jì)有一定的支撐作用。

目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的總體判斷是，美國(guó)出現(xiàn)衰退的可能性很低。我們預(yù)計(jì)美國(guó)在今年三、四季度的GDP增長(zhǎng)會(huì)分別保持在1.4%、1.8%左右，到明年能回升到2%。我們預(yù)計(jì)今年GDP將達(dá)到2.5%，明年為2.1%。我們預(yù)測(cè)美國(guó)降息的過(guò)程也不會(huì)過(guò)于激進(jìn)，基本過(guò)程是9月降25個(gè)基點(diǎn)，11月、12月各再降25個(gè)基點(diǎn)，今年一共降75個(gè)基點(diǎn)；明年再降一個(gè)百分點(diǎn)，到明年底一共降1.75個(gè)百分點(diǎn)。市場(chǎng)上有一種看法認(rèn)為，美國(guó)會(huì)第一次降50個(gè)基點(diǎn)，第二次降50個(gè)基點(diǎn)。我個(gè)人認(rèn)為這一情況不會(huì)發(fā)生，因?yàn)檫@種降息方式會(huì)增加市場(chǎng)上的恐慌情緒，同時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的數(shù)據(jù)也不支持這樣的降息過(guò)程。

（二）日本經(jīng)濟(jì)預(yù)期向好

日本方面，觸發(fā)這次日元套利平倉(cāng)大規(guī)模逆轉(zhuǎn)的重要時(shí)點(diǎn)是7月31日。日本央行在當(dāng)日宣布加息15個(gè)基點(diǎn)，超出了預(yù)期。預(yù)期到這一行為的人只有30%左右，結(jié)合隨后公布的美國(guó)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)，日本加息和美國(guó)降息這兩個(gè)非常重要的事項(xiàng)就被放在一起解讀。隨后日本央行副行長(zhǎng)明確表示，不會(huì)讓日本央行的加息對(duì)日本的金融市場(chǎng)造成大的動(dòng)蕩?；谌毡狙胄械谋響B(tài)和日元套利平倉(cāng)逆轉(zhuǎn)這一事件，未來(lái)半年到一年發(fā)生巨大動(dòng)蕩的可能性相對(duì)較小。本次日元套利平倉(cāng)是一次非常好的壓力測(cè)試。這次壓力測(cè)試并沒(méi)有對(duì)全球金融市場(chǎng)造成大的動(dòng)蕩。

近期日本經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好，二季度GDP增長(zhǎng)速度3.1%。分析認(rèn)為，日本經(jīng)濟(jì)走出了從去年三季度開始處于準(zhǔn)衰退的局面。未來(lái)幾個(gè)季度，日本經(jīng)濟(jì)預(yù)期也有比較好的增長(zhǎng)。日本現(xiàn)在潛在增長(zhǎng)率約為0.5%，我們預(yù)計(jì)日本三季度GDP增速在1.4%，四季度為0.6%，明年在1%左右。根據(jù)日本的經(jīng)濟(jì)基本面，我們認(rèn)為到明年年底前日本經(jīng)濟(jì)不會(huì)再次陷入負(fù)增長(zhǎng)的狀態(tài)。

第一個(gè)原因，日本已經(jīng)走出了持續(xù)低通脹和通縮的局面，工資有適當(dāng)?shù)纳蠞q。日本工資上漲和日本通脹顯示經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了良性的循環(huán)。第二個(gè)原因，得益于半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)和其他產(chǎn)業(yè)的復(fù)蘇，疊加地緣政治對(duì)日本的正面影響，日本其他的基本面數(shù)據(jù)，包括工資上漲、企業(yè)設(shè)備投資在內(nèi)的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，在過(guò)去幾個(gè)季度明顯上漲。第三個(gè)原因，由于日元貶值和地緣政治的影響，日本入境旅游人數(shù)屢創(chuàng)新高，已經(jīng)超出了疫情之前的水平?；谏鲜鲈?，我們對(duì)日本央行加息的預(yù)測(cè)進(jìn)行了小幅度調(diào)整：今年年底加息的概率為60%，明年還有兩次加息的機(jī)會(huì)，大概率加到1個(gè)百分點(diǎn)。

三、我國(guó)的應(yīng)對(duì)策略

（一）整體策略為靜觀待變

第一，在應(yīng)對(duì)策略上應(yīng)靜觀待變。疫情之后，全球面臨諸多問(wèn)題，金融市場(chǎng)和政策制定者都面臨很多未知因素。一方面要充分考慮各種風(fēng)險(xiǎn)因素，包括資本市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)；另一方面應(yīng)該將行動(dòng)放緩，一次波動(dòng)并不預(yù)示著金融動(dòng)蕩的到來(lái)。

第二，日元套利平倉(cāng)的逆轉(zhuǎn)對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的沖擊相對(duì)較小。而且沖擊的主要影響并不來(lái)自于波動(dòng)本身，而是來(lái)自以出口為主的間接因素。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要問(wèn)題是內(nèi)需的問(wèn)題。我國(guó)出口在今年下半年可能會(huì)面臨下行，但是和本次日元套利平倉(cāng)導(dǎo)致的波動(dòng)相關(guān)性不大。

（二）下半年經(jīng)濟(jì)存在下行壓力

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行的壓力在今年下半年會(huì)有明顯的上升，甚至?xí)?duì)以歐洲為代表的全球經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)造成一定影響。第一，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)尚未觸底。房地產(chǎn)板塊對(duì)我國(guó)GDP的貢獻(xiàn)約四分之一，而對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響可能遠(yuǎn)超四分之一，這是因?yàn)榉康禺a(chǎn)行業(yè)扮演一個(gè)極為重要的角色，它通過(guò)信貸市場(chǎng)來(lái)傳遞寬松貨幣和信貸政策來(lái)發(fā)揮作用。過(guò)去幾輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中，房地產(chǎn)是每次復(fù)蘇的“發(fā)動(dòng)機(jī)”和“領(lǐng)頭羊”。

第二，我國(guó)消費(fèi)增速顯著下行。7月消費(fèi)增速只有2%左右，而且下半年的壓力會(huì)增大。疫情后的報(bào)復(fù)性消費(fèi)接近尾聲。而且近年房地產(chǎn)市場(chǎng)和股市低迷造成的負(fù)財(cái)富效應(yīng)，對(duì)消費(fèi)產(chǎn)生負(fù)面影響。經(jīng)濟(jì)增速下行背景下，不少行業(yè)面臨大面積降薪問(wèn)題，也影響消費(fèi)。第三，“新三樣”投資負(fù)增長(zhǎng)。近兩年以光伏和電池為代表的大規(guī)模“新三樣”方面的投資造成了過(guò)剩產(chǎn)能的問(wèn)題，價(jià)格在暴跌。今年上半年投資出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，下半年負(fù)增長(zhǎng)會(huì)上升。

（三）政策建議

針對(duì)上述問(wèn)題，有如下建議：

1、維持人民幣的穩(wěn)定，避免大幅度的波動(dòng)，尤其應(yīng)該避免大幅度的貶值。在過(guò)去一段時(shí)間，出于對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)心，有人建議人民幣繼續(xù)貶值。本次日元套利交易為我們提供了教訓(xùn)，我們需要防止出現(xiàn)大規(guī)模日元套利交易。如果人民幣繼續(xù)貶值，利率持續(xù)走低，可能會(huì)導(dǎo)致更大規(guī)模的日元套利交易，從而對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。同時(shí)，目前中國(guó)的出口較為強(qiáng)勁，不應(yīng)再通過(guò)大幅度貶值使得國(guó)際環(huán)境更加惡劣。當(dāng)務(wù)之急是國(guó)內(nèi)的金融和房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定，以及人民幣穩(wěn)定。

2、小幅度降息，提升內(nèi)需，尤其是要降低存量貸款利率。美國(guó)即將開始的連續(xù)降息給我國(guó)提供了降息的機(jī)會(huì)。由于空間有限，我國(guó)降息幅度不會(huì)很大，應(yīng)該以降低存量的按揭貸款利率為主。2015-2022年期間的存量房貸規(guī)模約30萬(wàn)億元左右，估計(jì)房貸利率約5.2%，已下調(diào)73個(gè)基點(diǎn)，目前估計(jì)4.5%左右。仍比2024年二季度3.5%水平高100個(gè)基點(diǎn)左右。

3、穩(wěn)定內(nèi)需，穩(wěn)定房地產(chǎn)。我國(guó)的主要問(wèn)題在內(nèi)需。從全球經(jīng)濟(jì)角度看，一方面，八月以來(lái)的波動(dòng)是造成全球不穩(wěn)定的因素；另一方面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)本身內(nèi)需的不足對(duì)全球經(jīng)濟(jì)也是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素。從國(guó)內(nèi)角度看，當(dāng)前房地產(chǎn)的大幅度下行，我們應(yīng)該出臺(tái)一系列政策穩(wěn)定房地產(chǎn)，尤其是做好保交房的工作。政府應(yīng)從結(jié)構(gòu)性角度或者中央財(cái)政增加支出的角度做一些事情，與結(jié)構(gòu)改革相結(jié)合，在社保、醫(yī)療方面增加支出。

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）