（本文作者陳嘉禾，九圜青泉科技首席投資官）

在證券投資中，服裝和餐飲是兩個(gè)常見(jiàn)的行業(yè)。不過(guò)，這兩個(gè)行業(yè)雖然和我們的生活息息相關(guān)，看似人人都可以評(píng)判一番，但其實(shí)判斷其中企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值卻非常困難。

在我寫下這篇文章的2024年，不少餐飲、服裝公司，以及它們的股票價(jià)格，正在辛苦拼搏，包括九毛九（09922）、茶百道（02555）、拉夏貝爾（603157）、海底撈（06862）、李寧（02331）、海瀾之家（600398）、美邦服飾（002269）、金利來(lái)集團(tuán)（00533）、西安飲食（000721）、全聚德（002186）等等。

對(duì)于服裝和餐飲行業(yè)，這些上市公司都可以算是其中最頂尖的品牌，不少運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)也非常敬業(yè)。但是，和有些行業(yè)中龍頭企業(yè)可以舒舒服服過(guò)日子不同，每個(gè)季度都扣動(dòng)人心的業(yè)績(jī)發(fā)布和顛簸的股價(jià)走勢(shì)，卻驗(yàn)證了服裝和餐飲這兩個(gè)行業(yè)的艱辛與不易。

如果我們仔細(xì)觀察服裝和餐飲這兩個(gè)行業(yè)，會(huì)發(fā)現(xiàn)有一些共同的難點(diǎn)，導(dǎo)致這兩個(gè)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)如此劇烈，即使是龍頭企業(yè)也很難擁有長(zhǎng)期穩(wěn)定的市場(chǎng)地位。那么，服裝和餐飲行業(yè)共同的難點(diǎn)有哪些？是怎樣的商業(yè)規(guī)律，注定了這兩個(gè)行業(yè)激烈競(jìng)爭(zhēng)的命運(yùn)？

門檻太低、規(guī)模效應(yīng)不強(qiáng)

服裝和餐飲行業(yè)的第一個(gè)共同難點(diǎn)，在于行業(yè)的門檻太低、規(guī)模效應(yīng)不強(qiáng)，以至于企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)十分劇烈。

從服裝來(lái)說(shuō)，設(shè)計(jì)、加工、生產(chǎn)一款新的服裝，并不需要太高的資本投入。在傳統(tǒng)的中國(guó)社會(huì)，甚至許多女性勞動(dòng)者自己就能做衣服。在今天的工業(yè)化時(shí)代，生產(chǎn)一款新的服裝也不是太難的事情，一些有手工情結(jié)的人也會(huì)在家里自己縫兩件國(guó)風(fēng)服飾。

而餐飲則更不必說(shuō)，作為古老的美食大國(guó)，中國(guó)人的烹飪能力可以說(shuō)問(wèn)鼎全球，甚至許多飯店都會(huì)打出“家常菜”、“媽媽的口味”之類的招牌。而這些招牌背后隱藏的商業(yè)規(guī)律，就是餐飲行業(yè)的門檻極低、家庭廚房都可以做出非常具有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品。

反之，在其它一些行業(yè)里，我們根本不可能看到類似的宣傳：上一次你看到廣告上寫“像爸爸早年攢機(jī)做出來(lái)的電腦一樣的產(chǎn)品”是什么時(shí)候？

伴隨著過(guò)低的進(jìn)入門檻的同時(shí)，是服裝和餐飲行業(yè)的規(guī)模效應(yīng)不強(qiáng)。一家連鎖服裝店，在成本上不會(huì)比小型服裝品牌有多少優(yōu)勢(shì)。甚至對(duì)于許多女性來(lái)說(shuō)，“不撞衫”更是她們選擇衣服的基本準(zhǔn)則。同樣，一家連鎖餐廳也不會(huì)比小飯店有多少成本優(yōu)勢(shì)。在精致的吃客眼里，獨(dú)立生存了十幾年甚至幾十年、口碑卓越的小飯店，才是老饕們的最愛(ài)。

服裝和餐飲行業(yè)共同的低行業(yè)門檻、以及規(guī)模效應(yīng)的缺乏，導(dǎo)致這兩個(gè)行業(yè)中的企業(yè)，一直面對(duì)來(lái)自對(duì)手的有力競(jìng)爭(zhēng)，而且這種競(jìng)爭(zhēng)很難在企業(yè)規(guī)模做大以后明顯減少。

轉(zhuǎn)移成本少、轉(zhuǎn)移獎(jiǎng)勵(lì)多

在競(jìng)爭(zhēng)者眾多、規(guī)模效應(yīng)不強(qiáng)的同時(shí)，服裝和餐飲行業(yè)還受到來(lái)自消費(fèi)者的壓力。對(duì)于這兩個(gè)行業(yè)來(lái)說(shuō)，它們的顧客都是飄忽不定的：消費(fèi)者基本上沒(méi)有轉(zhuǎn)移成本，很多時(shí)候還會(huì)獲得轉(zhuǎn)移獎(jiǎng)勵(lì)。

首先來(lái)看服裝行業(yè)，中國(guó)古代就有“煢煢白兔，東走西顧。衣不如新，人不如故”的詩(shī)詞（出自漢代《古艷歌》），其中的“衣不如新”就指出了服裝行業(yè)客戶毫無(wú)轉(zhuǎn)移成本、甚至有轉(zhuǎn)移獎(jiǎng)勵(lì)的消費(fèi)態(tài)勢(shì)。

要知道，一件新的衣服總能給消費(fèi)者帶來(lái)不同的體驗(yàn)，而消費(fèi)者現(xiàn)在的這套衣服是阿迪達(dá)斯、耐克的，也從來(lái)都不會(huì)妨礙他下一套衣服買李寧、或者361度的。更換服裝品牌，不僅不會(huì)對(duì)消費(fèi)者帶來(lái)任何困擾，甚至?xí)屓烁械椒浅Ｓ鋹偂?/p>

在餐飲行業(yè)，客戶的轉(zhuǎn)移成本同樣很低，上一餐吃的水餃，對(duì)下一餐吃面條沒(méi)有任何影響。同樣，客戶甚至?xí)诟鼡Q供應(yīng)商的消費(fèi)行為中找到愉悅的感覺(jué)：“最近這家店吃多了，菜單我都快背下來(lái)了，隔壁正好新開(kāi)了了一家，去這家新店吃吃吧！”

所以，在服裝和餐飲行業(yè)中，轉(zhuǎn)移成本的缺失、轉(zhuǎn)移獎(jiǎng)勵(lì)的存在，導(dǎo)致現(xiàn)有品牌沒(méi)有能力阻止顧客去嘗試、容納新品牌。因此，服裝和餐飲行業(yè)中的現(xiàn)存企業(yè)，也就不斷受到來(lái)自新進(jìn)入者的競(jìng)爭(zhēng)。而充滿競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)，注定是非常辛苦的。

難以容錯(cuò)的行業(yè)特性

在面對(duì)激烈競(jìng)爭(zhēng)的同時(shí)，服裝和餐飲行業(yè)還有一個(gè)糟糕的共性：這兩個(gè)行業(yè)都比較難以容錯(cuò)，它們的行業(yè)特性對(duì)犯錯(cuò)誤的企業(yè)并不友好。

所謂行業(yè)的容錯(cuò)，指的是當(dāng)企業(yè)暫時(shí)失利時(shí)，能否在蟄伏一段時(shí)間以后，攢足力量東山再起。也就是說(shuō)，當(dāng)企業(yè)處于逆風(fēng)周期的時(shí)候，企業(yè)容不容易扛過(guò)低谷。

比如說(shuō)，地產(chǎn)行業(yè)在不考慮財(cái)務(wù)杠桿的情況下，容錯(cuò)性是很高的。當(dāng)一個(gè)市場(chǎng)的地產(chǎn)銷售陷入低谷時(shí)，地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商只需要保持現(xiàn)有的樓盤、土地不動(dòng)，稍微花上一些物業(yè)維護(hù)費(fèi)，就可以熬到地產(chǎn)市場(chǎng)再次火熱時(shí)候：哪怕要熬上許多年。當(dāng)?shù)禺a(chǎn)市場(chǎng)再次火熱時(shí)，幾年前建的舊樓盤只要維護(hù)得體，并不會(huì)比新樓盤難賣太多，而幾年前的土地更是和新的土地沒(méi)有任何區(qū)別。

當(dāng)然，許多內(nèi)地地產(chǎn)公司之所以在2020年到2022年開(kāi)始的地產(chǎn)下行周期中受損嚴(yán)重，本質(zhì)上是由于它們的杠桿放得太高。內(nèi)地地產(chǎn)商的總資產(chǎn)和歸母凈資產(chǎn)的比例往往高達(dá)10倍以上、甚至20倍左右（盡管也有一些很謹(jǐn)慎的公司，但是在地產(chǎn)行業(yè)高速發(fā)展了十幾二十年之后，這些公司的規(guī)模往往不大）。地產(chǎn)行業(yè)本身的高容錯(cuò)性，沒(méi)有能夠扛住如此巨大的杠桿所帶來(lái)的壓力。

反之，不少香港地產(chǎn)商的這一財(cái)務(wù)比例，往往在2倍甚至更低，比如新鴻基地產(chǎn)（00016）、長(zhǎng)實(shí)集團(tuán)（01113）、恒基地產(chǎn)（00012）、太古地產(chǎn)（01972）等等。同時(shí)香港地產(chǎn)公司往往還持有大量自持物業(yè)，在地產(chǎn)銷售低谷期也能提供一定的現(xiàn)金流。因此，在地產(chǎn)下行周期中，得益于很低的財(cái)務(wù)杠桿比例，這些地產(chǎn)商往往更能享受地產(chǎn)行業(yè)較高容錯(cuò)性帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)。

再比如，白酒行業(yè)就是一個(gè)容錯(cuò)性比較高的行業(yè)。當(dāng)白酒的銷售量低迷時(shí)，酒廠可以把生產(chǎn)出來(lái)的酒直接存放。而存放白酒不僅沒(méi)有多少費(fèi)用、只要常溫儲(chǔ)存就可以，甚至還會(huì)帶來(lái)好處：當(dāng)企業(yè)度過(guò)低谷期以后，年份更長(zhǎng)的酒還可以賣更多的錢。

與白酒行業(yè)類似的，還有苗木行業(yè)。當(dāng)企業(yè)陷入低谷期時(shí)，苗木和林木會(huì)繼續(xù)生長(zhǎng)。當(dāng)企業(yè)走出低谷期時(shí)，長(zhǎng)得更大的苗木往往會(huì)賣出更高的價(jià)格：一株50厘米高的苗木和一株3米高的苗木，可絕對(duì)不是一個(gè)價(jià)格。

但是，對(duì)于服裝和餐飲行業(yè)來(lái)說(shuō)，它們的行業(yè)容錯(cuò)性是非常差的。其中的企業(yè)在陷入困境時(shí)，一方面維護(hù)費(fèi)用非常高昂，另一方面即使花了大價(jià)錢維護(hù)，企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力也很難保持。

先看服裝行業(yè)，這個(gè)行業(yè)的主要成本是門店租金、員工成本、衣服成本。前兩者在公司陷入低谷期時(shí)都難以節(jié)省，而且期間每個(gè)月花費(fèi)的門店租金和員工成本都是凈花費(fèi)，根本無(wú)法形成有效的存貨。賣不出去的衣服雖然會(huì)有一些殘余價(jià)值，但是一則存放幾年的衣服幾乎就是廢布，二則衣服成本只是服裝企業(yè)成本中非常小的一塊。因此，對(duì)于陷入低谷的服裝企業(yè)來(lái)說(shuō)，殘酷的行業(yè)特性給它翻身的機(jī)會(huì)并不多。

餐飲行業(yè)也是一樣，這個(gè)行業(yè)的成本主要是門店租金、員工工資、食材成本，而這三者在企業(yè)陷入低谷期以后都很難削減，同時(shí)在低谷期的成本付出也全都打了水漂，不可能像白酒、土地那樣，在將來(lái)企業(yè)復(fù)蘇時(shí)還能產(chǎn)生價(jià)值。（想想看存放了三年的凍肉還怎么吃？）

因此，服裝和餐飲行業(yè)在低谷期維護(hù)成本高、以及這些維護(hù)成本無(wú)法形成有效固定資產(chǎn)的特性，導(dǎo)致這兩個(gè)行業(yè)的容錯(cuò)性都很差。一旦其中的企業(yè)因?yàn)槟撤N原因走入低谷，想要翻身東山再起，可謂難上加難。

隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展而不斷變化的業(yè)態(tài)

對(duì)于好的行業(yè)來(lái)說(shuō)，客戶需求最好一直不變。比如，水電、風(fēng)電的客戶需求就是穩(wěn)定的電流；銀行的客戶需求就是資金；白酒的客戶需求就是某種口味的白酒；港口的客戶需求就是穩(wěn)定高效的港口裝卸；原油公司的客戶需求就是原油，等等。

但是，服裝和餐飲行業(yè)明顯沒(méi)有這種優(yōu)勢(shì)，客戶的需求一直在小幅度地變化?？纯戳餍械姆椩诿?0年中的變化，以及每個(gè)10年中流行的主流餐飲的變化，你就會(huì)明白這種演變。

而且，服裝和餐飲的行業(yè)變化，在中國(guó)市場(chǎng)會(huì)更加劇烈。對(duì)于服裝行業(yè)來(lái)說(shuō)，改革開(kāi)放帶來(lái)的巨大經(jīng)濟(jì)增速，導(dǎo)致人們的穿衣打扮變化更加劇烈。這種變化不光體現(xiàn)在以幾年為周期的服裝變化上，甚至每個(gè)季度流行的服飾都會(huì)有所不同。甚至疫情帶來(lái)的居家舒適辦公潮流，都能給服裝行業(yè)帶來(lái)新的變化。

而對(duì)于餐飲行業(yè)，經(jīng)濟(jì)增速帶來(lái)的口味改變只是一方面，中國(guó)作為傳統(tǒng)美食大國(guó)帶來(lái)的層出不窮的餐飲新品類，更給這個(gè)市場(chǎng)帶來(lái)了無(wú)窮無(wú)盡的變動(dòng)。這些年來(lái)，自助餐、連鎖店、西式快餐、中式快餐、火鍋、外賣，餐飲業(yè)態(tài)的變化可謂“你方唱罷我登場(chǎng)”。相比較之下，西方成熟市場(chǎng)一方面經(jīng)濟(jì)變動(dòng)較慢，另一方面飲食結(jié)構(gòu)單一，因此其餐飲市場(chǎng)的變動(dòng)幅度比中國(guó)市場(chǎng)要小不少。

在無(wú)休止的行業(yè)變化面前，任何服裝、餐飲企業(yè)，都很難做到“以不變應(yīng)萬(wàn)變”，而必須不斷地跟上潮流。但是，潮流的把握又哪里有那么容易？誰(shuí)又能保證自己永遠(yuǎn)賭對(duì)潮流？

如何投資服裝和餐飲企業(yè)

理解了服裝和餐飲行業(yè)的共同難點(diǎn)，我們?cè)谕顿Y這兩個(gè)行業(yè)的股票時(shí)，又應(yīng)該怎樣做呢？我認(rèn)為，以下幾點(diǎn)思考，會(huì)對(duì)投資服裝和餐飲行業(yè)有所幫助。

謹(jǐn)慎付出過(guò)高估值：首先，考慮到服裝和餐飲行業(yè)存在的諸多難點(diǎn)，包括低進(jìn)入門檻、規(guī)模效應(yīng)的缺乏、客戶缺乏轉(zhuǎn)移成本甚至有轉(zhuǎn)移獎(jiǎng)勵(lì)，以及這兩個(gè)行業(yè)在長(zhǎng)期較大的行業(yè)變動(dòng)，投資者不宜為這兩個(gè)行業(yè)中的股票，付出太高的估值。

有趣的是，由于服裝和餐飲行業(yè)中較大的變動(dòng)，因此當(dāng)一些企業(yè)在變動(dòng)中受損的同時(shí)，贏家企業(yè)也往往會(huì)憑借短期爆棚的業(yè)績(jī)，獲得資本市場(chǎng)的極高估值（有時(shí)候能高達(dá)數(shù)十倍市凈率、數(shù)百倍市盈率之多）。在這些估值下追高買入，無(wú)疑是風(fēng)險(xiǎn)非常巨大的。

不適合困境反轉(zhuǎn)型投資：服裝和餐飲企業(yè)一方面不適合追高買入，另一方面也不適合困境反轉(zhuǎn)型投資、也就是當(dāng)公司陷入困境時(shí)，以較低的估值買入、等待企業(yè)業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)。

其中的原因，就是由于這兩個(gè)行業(yè)的容錯(cuò)性太低，企業(yè)一旦陷入困境，需要很高的資金維持周轉(zhuǎn)，而在困境中的掙扎也不會(huì)給將來(lái)走出困境帶來(lái)多少幫助。因此，在這兩個(gè)行業(yè)中進(jìn)行困境反轉(zhuǎn)型投資，會(huì)很容易陷入“價(jià)值陷阱”之中，也就是看起來(lái)買入估值很低、實(shí)則企業(yè)經(jīng)營(yíng)可能越來(lái)越差、導(dǎo)致買入時(shí)的低估值變得毫無(wú)意義。

頻繁調(diào)研非常重要：由于服裝和餐飲企業(yè)天生存在的低門檻、高競(jìng)爭(zhēng)、長(zhǎng)期變化的行業(yè)特性，因此即使是行業(yè)中的龍頭企業(yè)，也很難保持持續(xù)領(lǐng)先的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。所以，投資者需要對(duì)這兩個(gè)行業(yè)中的企業(yè)進(jìn)行頻繁調(diào)研，多多走訪它們的門店、觀察顧客對(duì)企業(yè)的喜愛(ài)程度、觀察它們競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的變化，做到時(shí)時(shí)刻刻心中有數(shù)。好在，這種調(diào)研往往不太費(fèi)事，只需要逛逛街吃吃飯、留意觀察觀察就行了。

尋找下一個(gè)風(fēng)口：由于服裝和餐飲企業(yè)較多的行業(yè)變化、極強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)，因此投資這個(gè)行業(yè)最好的機(jī)會(huì)，往往并不在于已經(jīng)成功的企業(yè)，而是在于還沒(méi)有成功、將要在未來(lái)取得成功的企業(yè)。也就是說(shuō)，投資者需要找到行業(yè)的下一個(gè)風(fēng)口企業(yè)，然后在企業(yè)被市場(chǎng)廣泛知曉以前買入、在企業(yè)成為市場(chǎng)頂流時(shí)賣出。

選擇賣鏟子的企業(yè)：如果說(shuō)尋找下一個(gè)風(fēng)口企業(yè)，對(duì)投資者的調(diào)研能力、判斷能力要求太高，那么我們也可以換一個(gè)思路，就是尋找給服裝和餐飲企業(yè)“提供鏟子”的企業(yè)。也就是說(shuō)，當(dāng)我們把服裝、餐飲企業(yè)理解為挖金礦的人，那么不管誰(shuí)挖到金礦，這個(gè)淘金者群體總是需要鏟子的，而那些提供鏟子的企業(yè)就更容易產(chǎn)生穩(wěn)定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

對(duì)于服裝和餐飲行業(yè)來(lái)說(shuō)，它們所依賴的紡織面料、印染、服裝代加工、食品供應(yīng)、冷鏈、廚師培訓(xùn)等企業(yè)，都屬于這種“賣鏟子的企業(yè)”，值得投資者留意。當(dāng)然，合適甚至低廉的估值對(duì)投資這些企業(yè)也同樣重要。如果市場(chǎng)已經(jīng)意識(shí)到“賣鏟子的企業(yè)更加穩(wěn)定”、股票交易的估值已經(jīng)很高，那么即使是穩(wěn)定的“賣鏟子型企業(yè)”，也不一定能給投資者帶來(lái)很好的回報(bào)。

本文僅代表作者觀點(diǎn)。