全球貨幣政策進入轉(zhuǎn)向期，在歐洲央行和英國央行降息后，美聯(lián)儲將在9月啟動降息周期。中國預(yù)計將維持寬松的貨幣政策。但同時，日本央行的政策則在“反向轉(zhuǎn)向”，可能繼續(xù)加息。

未來全球通脹和經(jīng)濟將會如何演進？過去幾年的貨幣政策和通脹表現(xiàn)是否表明央行需要重新審視和評估通脹、通脹預(yù)期，以及中性利率等關(guān)鍵指標？各國經(jīng)濟周期的不同步和降息路徑的差異會產(chǎn)生什么樣的影響和外溢效應(yīng)？

9月6日，在第六屆外灘金融峰會上，全球各國前央行官員聚首上海，就上述問題交流了看法，歐洲央行原行長特里謝（Jean-Claude Trichet），中國金融學(xué)會理事會會長、中國人民銀行原行長易綱，日本政策研究大學(xué)院大學(xué)教授、日本央行原行長黑田東彥，布魯金斯學(xué)會高級研究員、美國聯(lián)邦儲備委員會原副主席康恩（Donald Kohn），印度央行原行長、芝加哥大學(xué)布斯商學(xué)院經(jīng)濟學(xué)教授拉詹（Raghuram Rajan），加利福尼亞大學(xué)伯克利分校政治經(jīng)濟學(xué)教授艾肯格林（Barry Eichengreen）。

美聯(lián)儲25BP降息大幕即將開啟

康恩表示，盡管通脹尚未達到美聯(lián)儲2%的目標，但勞動力市場已從此前過熱的狀態(tài)大幅恢復(fù)平衡。失業(yè)率上升、職位空缺減少、工資漲幅下降，表明勞動力市場趨于平衡，通脹預(yù)期也保持穩(wěn)定。

他認為，隨著通脹將繼續(xù)緩慢下降，美聯(lián)儲實現(xiàn)2%通脹目標的信心增強（美國7月核心PCE物價指數(shù)同比上漲2.6%）。然而，盡管美國經(jīng)濟增長保持較好勢頭，今年增速有所放緩，勞動力市場顯現(xiàn)疲軟跡象，儲蓄率下降，消費者支出增加，但這種現(xiàn)象不可持續(xù)。美聯(lián)儲擔心勞動力市場的進一步疲軟，因此正在轉(zhuǎn)向更中性的貨幣政策，以鞏固已經(jīng)實現(xiàn)的經(jīng)濟軟著陸。

值得一提的是，9月6日（周五）公布的美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)顯示，美國勞動力數(shù)據(jù)持續(xù)放緩，而此前美聯(lián)儲就暗示，當前對通脹的關(guān)注將讓位于勞動力市場。

8月，美國非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增加了14.2萬，低于預(yù)期。7月的就業(yè)增長被下調(diào)了2.5萬至8.9萬，6月的就業(yè)增長被下調(diào)了6.1萬至11.8萬，3個月平均就業(yè)增加11.6萬，失業(yè)率下降了3BP至4.22%，部分原因是臨時裁員減少貢獻了-11BP，但新進入勞動市場的失業(yè)者占比增加了4個BP；8月，美國平均時薪環(huán)比增長0.4%，略高于預(yù)期，調(diào)整后的平均時薪增長率為3.9%。

高盛表示，周五的報告不足以促使聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）在9月會議上降息50BP，因此維持9月降息25BP的預(yù)測不變。

就在非農(nóng)報告發(fā)布的同日，美聯(lián)儲理事沃勒和紐約聯(lián)儲主席威廉姆斯的講話表明，美聯(lián)儲高層認為，9月會議上降息25BP是基本預(yù)期，但如果勞動力市場繼續(xù)惡化，他們對后續(xù)會議上降息50BP持開放態(tài)度。沃勒表示，預(yù)計“降息將謹慎進行”，如果“后續(xù)數(shù)據(jù)顯示勞動力市場顯著惡化”，F(xiàn)OMC可以“迅速而有力地采取行動”，并且他支持在“適當情況下”提前降息；威廉姆斯則表示，“隨著時間推移，貨幣政策立場可以轉(zhuǎn)向更中性”，最近的數(shù)據(jù)“與疫情前良好的勞動力市場情況一致”，失業(yè)率“從歷史標準來看仍然相對較低”。

對于近期的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，在上一輪金融危機中準確預(yù)言的拉詹則對美國經(jīng)濟頗為樂觀，他認為勞動參與率不斷上升，且家庭杠桿大幅下降，盡管也存在一些信用卡違約率攀升、企業(yè)杠桿率上升的情況。他認為，在贊揚央行應(yīng)對措施的同時，也應(yīng)關(guān)注潛在的杠桿風(fēng)險。例如，近期的銀行危機（如2023年3月的四家銀行破產(chǎn)）被美聯(lián)儲和財政部通過系統(tǒng)性豁免平息，但系統(tǒng)中仍存在積累的杠桿，可能在未來引發(fā)問題。

面對11月即將來臨的美國大選，各界也對央行獨立性存在擔憂。艾肯格林回應(yīng)說，盡管中央銀行獨立性存在爭議，但它們?nèi)杂心芰崿F(xiàn)通脹目標，只要多給一點時間，并且市場也會反對破壞央行獨立性的舉動。

歐洲央行在抗通脹和穩(wěn)經(jīng)濟中權(quán)衡

歐洲央行今年已經(jīng)先于美聯(lián)儲降息，7月時存款利率下調(diào)至3.75%，而美國利率區(qū)間仍在5.25%～5.5%。然而，歐元區(qū)的通脹下行速度仍不及美國，但經(jīng)濟卻因為俄烏沖突以及自身因素（例如沒有統(tǒng)一的財政政策）而更具脆弱性。

機構(gòu)普遍預(yù)計，歐洲央行今年9月、12月和明年3月都可能降息，但整體降息的幅度（或為6次）可能遠不及美聯(lián)儲。當前，貨幣市場已經(jīng)預(yù)計美國到2026年二季度將累計降息約10次、225BP。

特里謝在論壇上提到，疫情后的經(jīng)濟復(fù)蘇導(dǎo)致通脹上升，歐洲央行和美國都多次加息，盡管總體通脹有所下降，但核心通脹率仍然高于目標值，未顯著下降，這成為央行的難題。

“當前，我們的核心通脹率為2.8%，在今年的許多月份里，核心通脹率為2.9%，看不到核心通脹率下降的跡象。”

他稱，歐洲央行預(yù)計明年通脹率會達到2%的目標，但目前核心通脹依然頑固。與此同時，歐洲的經(jīng)濟增長與美國完全不在一個水平上。雖然美國制造業(yè)受到?jīng)_擊，但服務(wù)業(yè)相對較強。

通脹、薪資回升下，日本央行將繼續(xù)加息

日本央行無疑是當前最受關(guān)注的中央銀行。7月，日本央行意外鷹派加息，導(dǎo)致日元一度對美元在幾周內(nèi)大漲12%，套息交易清盤引發(fā)全球暴跌，日經(jīng)225%指數(shù)一度甚至測試30000點大關(guān)（前高超40000點）。

如今，隨著市場趨于平靜，加息亦將繼續(xù)，機構(gòu)普遍預(yù)計大概率就在10月，日本終極利率可能來到1%附近（3月開始加息前日本利率為-0.1%）。9月5日公布的數(shù)據(jù)顯示，日本工人實際薪資連續(xù)第2個月上升，7月同比增長0.4%，雖然增長速度較前一個月略有放緩，但仍高于普遍預(yù)期的下降0.6%，此前6月實際現(xiàn)金收入27個月來首次上升。這為日本央行繼續(xù)加息亮了綠燈。

剛卸下央行行長一職不久的黑田東彥在論壇上表示，日本從1998年到2012年經(jīng)歷了溫和但持續(xù)的通貨緊縮，平均每年物價下降0.3%。盡管通縮持續(xù)了15年，2013年推出定量和定性寬松貨幣政策（QQE）后，通縮得以消除，但通脹率仍然在1%左右波動，工資幾乎沒有增長。俄烏沖突后，商品價格上漲，日元貶值，導(dǎo)致2023年通脹率達到3%，工資也開始上漲。黑田東彥認為，持續(xù)的通縮會凍結(jié)工資增長，央行應(yīng)避免長期通縮，即使通縮溫和，因此及時打破通縮循環(huán)至關(guān)重要。

近年來，各界往往將中國和日本進行比較。易綱也提及，中國現(xiàn)在應(yīng)該把重點放在抵擋通脹下行之上，即在未來幾個季度讓GDP平減指數(shù)轉(zhuǎn)正。他指出，中國經(jīng)濟仍在復(fù)蘇，但相對緩慢，中國面臨內(nèi)需疲軟的問題，尤其是在消費和投資方面，希望今年底前中國生產(chǎn)者物價指數(shù)能夠趨于零左右，為此，他強調(diào)需要采取積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策來支持增長。

針對日本未來的利率水平，黑田東彥預(yù)計，日本的實際自然利率可能在0%或略微為負，因此日本銀行逐步接近的名義中性利率可能低于2%（實際利率+通脹），或在1.5%左右或更低。目前，日本央行正在探索這一未知的中性利率，并將繼續(xù)逐步提高政策利率，直到經(jīng)濟穩(wěn)定增長超過1%、通脹穩(wěn)定在2%左右，并保持金融市場相對穩(wěn)定。只有到那時，日本央行才能確定名義中性利率和實際自然利率的水平。

艾肯格林認為，自然利率由儲蓄和投資的平衡決定，這又受到人口結(jié)構(gòu)和生產(chǎn)力增長等緩慢變動因素的影響。盡管市場需要吸收的債務(wù)增加，但這些變化相對緩慢。因此，他認為，自然利率可能會略微上升，但幅度不大。例如，在美國，疫情前，自然利率可能是0.5%，現(xiàn)在可能為0.75%。這也是為何當前普遍認為，美聯(lián)儲可能最終降息至3.25%～3.5%，而日本央行可能加息至1%附近。