（本文作者陶冬系中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事）

市場在忐忑中等來了最新美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)本身好壞參差，但資金一哄而散，美股錄得十八個月來最差的單周表現(xiàn)。市場焦慮來自兩部分，首先大幅下調(diào)的前期數(shù)據(jù)令資金更擔(dān)心衰退風(fēng)險，其次幾位聯(lián)儲高官談話指向25點減息，大碼降息好像并非FOMC的首選，美股劇烈調(diào)整，而期貨市場對減息概率的定價則變化有限。芝交所利率掉期價目前隱含年內(nèi)減息112點vs數(shù)據(jù)公布前108點。

對增長前景的不確定感覺，拉高了恐慌指數(shù)VIX，兩年期國債收益率下挫，美匯指數(shù)向下。日本前央行行長黑田認(rèn)為本國利率會繼續(xù)上升，日元對美元走強，創(chuàng)今年新高。九月份的美股，在下跌中起步，原因在于市場對衰退風(fēng)險的憂慮。其實最新數(shù)據(jù)不算很差，但是市場對聯(lián)儲大碼減息有過度的期待。預(yù)期落空，整固開啟。

聯(lián)儲將政策重心從抑制通脹轉(zhuǎn)向了保障就業(yè)，市場的焦慮點也同樣轉(zhuǎn)移，就業(yè)成為經(jīng)濟前景判斷和減息力度判斷的核心坐標(biāo)。美國八月份新增142K份就業(yè)，vs上期85K和預(yù)期的165K。失業(yè)率從4.3%輕微回落到4.2%，時薪增長環(huán)比加速到0.4%。這是一杯水一半滿一半空的場景，市場未能從這組數(shù)據(jù)中得到月中聯(lián)儲加息25點還是50點的清晰訊號。

本次新增非農(nóng)其實是一個不過不失的數(shù)字，即遠遠低于過去十二個月的熾熱水平，表明勞工市場已經(jīng)出現(xiàn)放緩，又比之前兩個月高出一截，表明就業(yè)市場回歸正常水平。擔(dān)心主要源自之前兩個月本來就低迷的數(shù)據(jù)，被下方調(diào)低86K，令人進一步感受到經(jīng)濟下行的壓力。失業(yè)率下降讓上月被炒得風(fēng)風(fēng)火火的薩姆規(guī)則有點尷尬，時薪回升支持具有韌性的消費。

被稱為聯(lián)儲天線的華爾街日報記者Nick Timiraos在社交媒體指出，最近市場一直在糾結(jié)九月份減息25點還是50點。新增就業(yè)人數(shù)沒有壞到令50點減息變成基礎(chǔ)假設(shè)，但是之前數(shù)據(jù)的大幅下修又迫使市場面對經(jīng)濟下滑的風(fēng)險，并繼續(xù)孳生更大幅減息的揣測。

從國債市場的定價看，交易員對聯(lián)儲中期的減息力度信心略增，不過對九月減息兩碼50點，仍然認(rèn)為充其量是五五波，經(jīng)濟學(xué)家則多數(shù)預(yù)測降息一碼25點。筆者沒有改變九月減息25點的預(yù)測，認(rèn)為此組數(shù)據(jù)的意義在于確認(rèn)了勞工市場已經(jīng)明顯降溫，經(jīng)濟的中期困難可能多過現(xiàn)在的預(yù)設(shè)。新增就業(yè)和消費信心將成為未來一年最受矚目的參考指標(biāo)。

在非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后，紐約聯(lián)儲主席威廉姆斯在書面聲明中，公開支持接下來的減息措施，表明那是“自然的下一步”。威廉姆斯在本屆聯(lián)儲中的地位僅次于鮑威爾，并負(fù)責(zé)直接與金融市場溝通，他的發(fā)言可以視為聯(lián)儲九月減息的直接表態(tài)，不過他根本沒有暗示大碼減息的可能。

上個月Jackson Hole年會上的演講，是聯(lián)儲主席鮑威爾職業(yè)生涯中的一個高光時刻。他在年會上宣告，減息的時機已經(jīng)成熟。應(yīng)該說PCE通脹距離政策目標(biāo)的2%已經(jīng)勝利在望，同時就業(yè)市場過熱情況已經(jīng)消退，而最新消費信心還有輕微反彈，表明消費者并沒有因為勞工市場走軟而大幅改變消費行為。這種經(jīng)濟“不太冷又不太熱”的狀態(tài)，正是聯(lián)儲所追求的，它有空間按照自己的節(jié)奏逐步將政策利率調(diào)整到中性水平。

美國物價回落是有目共睹的，不過這應(yīng)否歸功于聯(lián)儲卻有待商榷。通脹下降的第一個原因是，疫后供應(yīng)鏈斷裂得到修復(fù)，物價恢復(fù)正常。這與聯(lián)儲政策關(guān)系不大。第二個原因是，能源價格飆升后迅速回落，這與聯(lián)儲政策關(guān)系也不大。其實2023年的通脹回落基本上與聯(lián)儲政策無關(guān)，工資-服務(wù)價格連環(huán)上漲的形成機制在相當(dāng)時間并未得到妥善處理。

抗擊通脹的轉(zhuǎn)機出現(xiàn)在年中，失業(yè)率突然掉頭向上。是什么扭轉(zhuǎn)了就業(yè)市場供需失衡呢？最大的原因是大量移民（包括非法移民）進入了就業(yè)市場，打破了低端勞工市場賣方坐地起價的局面。是什么改變了消費市場極度亢奮局面呢？當(dāng)年新冠救援支票所帶來的超額儲蓄花得七七八八，亂漲價使得中產(chǎn)家庭對價格更敏感了。這些大部分亦非聯(lián)儲加息之功。

那么，鮑威爾聯(lián)儲在治理通脹上究竟是能力出眾，還是運氣超好呢？聯(lián)儲加息的確在信用端產(chǎn)生出抑制效果，消費信用、企業(yè)投資和房地產(chǎn)建筑均因加息而回軟，但是在切斷工資與服務(wù)業(yè)物價螺旋上升上并不成功，最終靠幸運女神幫了一把。逆轉(zhuǎn)勞工供需關(guān)系的是涌入邊境的移民，而此改變了就業(yè)市場的預(yù)期，產(chǎn)生出連鎖反應(yīng)。

筆者提出此問，并非想八卦聯(lián)儲的能力，而是希望藉此評估美國經(jīng)濟硬著陸的風(fēng)險。如果移民供應(yīng)是失業(yè)率大升的重要原因，則美國家庭收入所受到的沖擊暫時有限，他們的資產(chǎn)負(fù)債表并未大幅惡化，這樣的話未來消費未必大跌。美國經(jīng)濟正處在業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)變中，過渡期的數(shù)據(jù)并不穩(wěn)定，觀點也較紛紜。軟著陸判斷，是基于筆者的經(jīng)驗和對數(shù)據(jù)的理解。

本周焦點是歐洲央行例會，降息一碼25點的機會甚高。歐洲經(jīng)濟（尤其是德國經(jīng)濟）迫切需要提振，歐元匯率相對于日元過強，而工資上漲已經(jīng)大幅回落。除此之外留意，1）美國八月核心CPI，預(yù)計環(huán)比上升0.2%，與上期持平，應(yīng)該不會改變聯(lián)儲九月減息的路徑。2）密歇根大學(xué)消費信心指數(shù)，可能滑落到67，vs上期67.9。3）中國月度經(jīng)濟指標(biāo)，可能偏弱，而社融數(shù)據(jù)則估計回升。4）印度八月CPI進一步下滑，央行十月減息機會增。

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