（本文作者陶冬系中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

市場(chǎng)在忐忑中等來(lái)了最新美國(guó)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)本身好壞參差，但資金一哄而散，美股錄得十八個(gè)月來(lái)最差的單周表現(xiàn)。市場(chǎng)焦慮來(lái)自兩部分，首先大幅下調(diào)的前期數(shù)據(jù)令資金更擔(dān)心衰退風(fēng)險(xiǎn)，其次幾位聯(lián)儲(chǔ)高官談話指向25點(diǎn)減息，大碼降息好像并非FOMC的首選，美股劇烈調(diào)整，而期貨市場(chǎng)對(duì)減息概率的定價(jià)則變化有限。芝交所利率掉期價(jià)目前隱含年內(nèi)減息112點(diǎn)vs數(shù)據(jù)公布前108點(diǎn)。

對(duì)增長(zhǎng)前景的不確定感覺(jué)，拉高了恐慌指數(shù)VIX，兩年期國(guó)債收益率下挫，美匯指數(shù)向下。日本前央行行長(zhǎng)黑田認(rèn)為本國(guó)利率會(huì)繼續(xù)上升，日元對(duì)美元走強(qiáng)，創(chuàng)今年新高。九月份的美股，在下跌中起步，原因在于市場(chǎng)對(duì)衰退風(fēng)險(xiǎn)的憂慮。其實(shí)最新數(shù)據(jù)不算很差，但是市場(chǎng)對(duì)聯(lián)儲(chǔ)大碼減息有過(guò)度的期待。預(yù)期落空，整固開(kāi)啟。

聯(lián)儲(chǔ)將政策重心從抑制通脹轉(zhuǎn)向了保障就業(yè)，市場(chǎng)的焦慮點(diǎn)也同樣轉(zhuǎn)移，就業(yè)成為經(jīng)濟(jì)前景判斷和減息力度判斷的核心坐標(biāo)。美國(guó)八月份新增142K份就業(yè)，vs上期85K和預(yù)期的165K。失業(yè)率從4.3%輕微回落到4.2%，時(shí)薪增長(zhǎng)環(huán)比加速到0.4%。這是一杯水一半滿一半空的場(chǎng)景，市場(chǎng)未能從這組數(shù)據(jù)中得到月中聯(lián)儲(chǔ)加息25點(diǎn)還是50點(diǎn)的清晰訊號(hào)。

本次新增非農(nóng)其實(shí)是一個(gè)不過(guò)不失的數(shù)字，即遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于過(guò)去十二個(gè)月的熾熱水平，表明勞工市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)放緩，又比之前兩個(gè)月高出一截，表明就業(yè)市場(chǎng)回歸正常水平。擔(dān)心主要源自之前兩個(gè)月本來(lái)就低迷的數(shù)據(jù)，被下方調(diào)低86K，令人進(jìn)一步感受到經(jīng)濟(jì)下行的壓力。失業(yè)率下降讓上月被炒得風(fēng)風(fēng)火火的薩姆規(guī)則有點(diǎn)尷尬，時(shí)薪回升支持具有韌性的消費(fèi)。

被稱為聯(lián)儲(chǔ)天線的華爾街日?qǐng)?bào)記者Nick Timiraos在社交媒體指出，最近市場(chǎng)一直在糾結(jié)九月份減息25點(diǎn)還是50點(diǎn)。新增就業(yè)人數(shù)沒(méi)有壞到令50點(diǎn)減息變成基礎(chǔ)假設(shè)，但是之前數(shù)據(jù)的大幅下修又迫使市場(chǎng)面對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑的風(fēng)險(xiǎn)，并繼續(xù)孳生更大幅減息的揣測(cè)。

從國(guó)債市場(chǎng)的定價(jià)看，交易員對(duì)聯(lián)儲(chǔ)中期的減息力度信心略增，不過(guò)對(duì)九月減息兩碼50點(diǎn)，仍然認(rèn)為充其量是五五波，經(jīng)濟(jì)學(xué)家則多數(shù)預(yù)測(cè)降息一碼25點(diǎn)。筆者沒(méi)有改變九月減息25點(diǎn)的預(yù)測(cè)，認(rèn)為此組數(shù)據(jù)的意義在于確認(rèn)了勞工市場(chǎng)已經(jīng)明顯降溫，經(jīng)濟(jì)的中期困難可能多過(guò)現(xiàn)在的預(yù)設(shè)。新增就業(yè)和消費(fèi)信心將成為未來(lái)一年最受矚目的參考指標(biāo)。

在非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后，紐約聯(lián)儲(chǔ)主席威廉姆斯在書(shū)面聲明中，公開(kāi)支持接下來(lái)的減息措施，表明那是“自然的下一步”。威廉姆斯在本屆聯(lián)儲(chǔ)中的地位僅次于鮑威爾，并負(fù)責(zé)直接與金融市場(chǎng)溝通，他的發(fā)言可以視為聯(lián)儲(chǔ)九月減息的直接表態(tài)，不過(guò)他根本沒(méi)有暗示大碼減息的可能。

上個(gè)月Jackson Hole年會(huì)上的演講，是聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾職業(yè)生涯中的一個(gè)高光時(shí)刻。他在年會(huì)上宣告，減息的時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟。應(yīng)該說(shuō)PCE通脹距離政策目標(biāo)的2%已經(jīng)勝利在望，同時(shí)就業(yè)市場(chǎng)過(guò)熱情況已經(jīng)消退，而最新消費(fèi)信心還有輕微反彈，表明消費(fèi)者并沒(méi)有因?yàn)閯诠な袌?chǎng)走軟而大幅改變消費(fèi)行為。這種經(jīng)濟(jì)“不太冷又不太熱”的狀態(tài)，正是聯(lián)儲(chǔ)所追求的，它有空間按照自己的節(jié)奏逐步將政策利率調(diào)整到中性水平。

美國(guó)物價(jià)回落是有目共睹的，不過(guò)這應(yīng)否歸功于聯(lián)儲(chǔ)卻有待商榷。通脹下降的第一個(gè)原因是，疫后供應(yīng)鏈斷裂得到修復(fù)，物價(jià)恢復(fù)正常。這與聯(lián)儲(chǔ)政策關(guān)系不大。第二個(gè)原因是，能源價(jià)格飆升后迅速回落，這與聯(lián)儲(chǔ)政策關(guān)系也不大。其實(shí)2023年的通脹回落基本上與聯(lián)儲(chǔ)政策無(wú)關(guān)，工資-服務(wù)價(jià)格連環(huán)上漲的形成機(jī)制在相當(dāng)時(shí)間并未得到妥善處理。

抗擊通脹的轉(zhuǎn)機(jī)出現(xiàn)在年中，失業(yè)率突然掉頭向上。是什么扭轉(zhuǎn)了就業(yè)市場(chǎng)供需失衡呢？最大的原因是大量移民（包括非法移民）進(jìn)入了就業(yè)市場(chǎng)，打破了低端勞工市場(chǎng)賣方坐地起價(jià)的局面。是什么改變了消費(fèi)市場(chǎng)極度亢奮局面呢？當(dāng)年新冠救援支票所帶來(lái)的超額儲(chǔ)蓄花得七七八八，亂漲價(jià)使得中產(chǎn)家庭對(duì)價(jià)格更敏感了。這些大部分亦非聯(lián)儲(chǔ)加息之功。

那么，鮑威爾聯(lián)儲(chǔ)在治理通脹上究竟是能力出眾，還是運(yùn)氣超好呢？聯(lián)儲(chǔ)加息的確在信用端產(chǎn)生出抑制效果，消費(fèi)信用、企業(yè)投資和房地產(chǎn)建筑均因加息而回軟，但是在切斷工資與服務(wù)業(yè)物價(jià)螺旋上升上并不成功，最終靠幸運(yùn)女神幫了一把。逆轉(zhuǎn)勞工供需關(guān)系的是涌入邊境的移民，而此改變了就業(yè)市場(chǎng)的預(yù)期，產(chǎn)生出連鎖反應(yīng)。

筆者提出此問(wèn)，并非想八卦聯(lián)儲(chǔ)的能力，而是希望藉此評(píng)估美國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)。如果移民供應(yīng)是失業(yè)率大升的重要原因，則美國(guó)家庭收入所受到的沖擊暫時(shí)有限，他們的資產(chǎn)負(fù)債表并未大幅惡化，這樣的話未來(lái)消費(fèi)未必大跌。美國(guó)經(jīng)濟(jì)正處在業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)變中，過(guò)渡期的數(shù)據(jù)并不穩(wěn)定，觀點(diǎn)也較紛紜。軟著陸判斷，是基于筆者的經(jīng)驗(yàn)和對(duì)數(shù)據(jù)的理解。

本周焦點(diǎn)是歐洲央行例會(huì)，降息一碼25點(diǎn)的機(jī)會(huì)甚高。歐洲經(jīng)濟(jì)（尤其是德國(guó)經(jīng)濟(jì)）迫切需要提振，歐元匯率相對(duì)于日元過(guò)強(qiáng)，而工資上漲已經(jīng)大幅回落。除此之外留意，1）美國(guó)八月核心CPI，預(yù)計(jì)環(huán)比上升0.2%，與上期持平，應(yīng)該不會(huì)改變聯(lián)儲(chǔ)九月減息的路徑。2）密歇根大學(xué)消費(fèi)信心指數(shù)，可能滑落到67，vs上期67.9。3）中國(guó)月度經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，可能偏弱，而社融數(shù)據(jù)則估計(jì)回升。4）印度八月CPI進(jìn)一步下滑，央行十月減息機(jī)會(huì)增。

本文僅代表作者觀點(diǎn)。