從美聯(lián)儲1月份議息會議之后，美國公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)基本正常，2月份CPI略低于預期，通脹繼續(xù)降溫；就業(yè)市場保持強勁，新增就業(yè)人數(shù)15萬人；失業(yè)率仍在4.1%的充分就業(yè)水平而且工資漲幅健康。從表面上看，貨幣政策既不必壓制通脹又不用支撐就業(yè)市場，3月議息會議會是個輕松過場。但是美國總統(tǒng)特朗普上臺之后在華盛頓刮起的巨大風暴，讓所有人都陷入了迷茫，政府機構(gòu)大量裁員，美國股市從高點下跌超過10%進入回調(diào)，美元匯率大跌，黃金創(chuàng)出新高。市場期待著美聯(lián)儲的貨幣政策和經(jīng)濟預測（SEP）能給出一些確定的信號。

美聯(lián)儲決定維持利率不變保持在4.25%~4.5%水平，政策聲明強調(diào)“不急于調(diào)整政策會等待形勢明朗”，同時公布的經(jīng)濟預測非常耐人尋味，經(jīng)濟增長顯著放緩，失業(yè)率略有升高，通脹上跳，年內(nèi)降息2次不變：

經(jīng)濟增長1.7%（去年12月預測2.1%）；

失業(yè)率水平4.4%（去年12月預測4.3%）；

PCE通脹 2.7%（去年12月預測2.5%），2026年2.2%（12月預測2.1%），2027年2.0%；

聯(lián)邦利率3.9%（去年12月預測3.9%）。

記者們紛紛提問：預測通脹上升是因為關(guān)稅嗎？這次通脹上升又是暫時的？通脹上升而降息節(jié)奏不變是擔心衰退嗎？你還相信通脹預期錨定穩(wěn)固嗎？政策聲明刪除了就業(yè)和通脹風險平衡的字句，哪個風險讓你更擔心？面對這么多不確定性，你還覺得政策水平合適的信心是哪來的？看來媒體人恨不得替鮑威爾操盤貨幣政策。

下列文字，省略記者提問，除點評外均為鮑威爾答記者問原話。

貨幣政策與降息

要精確評估通脹預測中多少來自關(guān)稅非常困難。最近兩個月商品價格上漲迅猛，但很難把它分拆成多少是由關(guān)稅引起的，只能說肯定有關(guān)稅影響。我們都想找到方法把通脹分解成關(guān)稅相關(guān)和非關(guān)稅相關(guān)的。貨幣政策是否采取“靜待穿透”策略不好說，如果通脹能迅速消退那么“靜待穿透”是可行的。這要取決于關(guān)稅通脹是否是暫時的，還要取決于長期通脹預期是否錨定穩(wěn)固。美聯(lián)儲基本上認為關(guān)稅通脹是暫時的，但不能確定要看形勢發(fā)展。我們沒有修改政策預測是因為看到增長放緩而通脹上升，它們相互對沖。坦率地說這里有點惰性因素，面對目前高度不確定的情況我們就懶得修改了。

我很喜歡格林斯潘對物價穩(wěn)定的定義而且引用過它，人們在做經(jīng)濟決定時不用考慮通脹風險就說明物價是穩(wěn)定的。目前物價穩(wěn)定但還沒達到，通脹還在2.5%。關(guān)稅會讓通脹改善放緩。本次經(jīng)濟預測今年通脹沒有繼續(xù)下降是因為關(guān)稅，但會在2026年和2027年逐步回落到2%。沒有調(diào)整降息路徑因為上次會議預測兩次，本月預測今年經(jīng)濟增速從2.1%顯著下降到1.7%，略微上調(diào)失業(yè)率，核心通脹上升0.3個百分點，最后兩項彼此抵消所以政策沒有變化。再說環(huán)境不確定性這么高，怎么做預測好呢，形勢判斷太難了。好在貨幣政策立場合適能應對不同局面，最好還是等待形勢明朗，經(jīng)濟穩(wěn)健使政策等待的風險很小。

美聯(lián)儲理解經(jīng)濟活動的相互影響以及大致時間周期，會運用政策工具來努力實現(xiàn)工作目標并盡量做到及時反應。眼前的經(jīng)濟數(shù)據(jù)是良好的，但消費者情緒變?nèi)跻约安淮_定性升高，我們會觀察等待形勢明朗再采取行動。要等待政府做出決策，等待政策效果顯現(xiàn)，這都會在接下去幾個月和年內(nèi)發(fā)生，看到結(jié)果就會知道該怎么做，我們會隨機應變。

從理論上講如果通脹上沖后能自行消退，貨幣政策收緊就不合適，因為等到政策起作用的時候它會壓低經(jīng)濟活動和就業(yè)水平，這沒必要。但是在實際情況下做判斷很困難。美聯(lián)儲很清楚疫情通脹的經(jīng)歷，但現(xiàn)在情況不一樣，物價還沒有恢復穩(wěn)定，老百姓對通脹非常擔心，企業(yè)想轉(zhuǎn)嫁各種上升的成本，最后會如何演化還不清楚。

美聯(lián)儲對貨幣政策水平抱有信心指的是可以根據(jù)形勢需要調(diào)整政策。沒人能對預測抱很大信心，目前我們可以降息也可以繼續(xù)保持限制性貨幣政策，這就是政策水平合適的意思。預測是非常困難的，尤其是現(xiàn)在不確定性這么高的時候。我們不著急，政策水平合適可以等待局勢明朗。

購物賬單反映物價實際水平而不是物價變化幅度。老百姓對物價很不高興因為買東西貴了很多，對經(jīng)濟狀況不滿意不是因為經(jīng)濟沒有增長，通脹很高或者失業(yè)率很高，因為失業(yè)率4.1%和經(jīng)濟增長2%都是不錯的狀態(tài)，他們不高興是因為物價水平。這也是完全可以理解的。降息兩次的預測是從上次帶過來的，現(xiàn)在我們預測經(jīng)濟增長放緩，通脹升高，它們要求不同的政策措施但效果彼此抵消，于是我們就選擇等等看再說。保持預測不動的另一個原因是目前形勢不確定性太大。美聯(lián)儲通過遍布全國的銀行網(wǎng)絡與企業(yè)和居民保持緊密聯(lián)絡，注意到消費情緒下降很快但實際經(jīng)濟數(shù)據(jù)尚未反映。目前經(jīng)濟形勢基本健康，消費者負面情緒很大可能是由于新政府混亂行為造成的，但最大原因是價格水平很高。

零度點評：在預測通脹上升的情況下保持年內(nèi)兩次降息的節(jié)奏，這的確令人費解。很難相信美聯(lián)儲會確信本次關(guān)稅通脹會像2018年那樣是“暫時的”，畢竟當時沒有全球貿(mào)易戰(zhàn)的架勢。僅憑經(jīng)濟預測就判斷未來經(jīng)濟下行和通脹上升的凈效果必定相互抵消而不必調(diào)整政策，這未免太過輕率。既然怎么解釋都很難讓人信服，鮑威爾索性承認，不確定性太大讓美聯(lián)儲也無法判斷，我們索性把上次預測照抄一遍不改了，這叫惰性！原來還能這么玩啊。筆者認為鮑威爾這是以退為進，在所有人都擔心關(guān)稅通脹降息次數(shù)可能減少的時候，保持原來兩次降息就相當于多給市場一次超預期降息的效果。當天股市反彈上漲就是在呼應老鮑的好意。美聯(lián)儲會不會真的做到年內(nèi)兩次降息，還真未必。老鮑心里說，預測放在這里，就看你們信不信。

通貨膨脹與不確定性

美聯(lián)儲對通脹預期非常認真，無論它是短期還是長期的、企業(yè)還是居民的、專家預測還是市場定價的。最近調(diào)研問卷發(fā)現(xiàn)短期通脹預期有所上升，原因是關(guān)稅影響，但是調(diào)研期限更長的通脹預期依然錨定穩(wěn)固。市場定價的一年期通脹保本點有所上升，肯定跟關(guān)稅相關(guān)，但是五年期及以上的市場定價顯示保本點是穩(wěn)定的甚至稍有下降。美聯(lián)儲非常注意通脹預期因為它是貨幣政策框架的核心要素。從實際經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看目前增長和消費稍有放緩，失業(yè)率在4.1%，用工崗位數(shù)量健康，通脹略有升高但那是關(guān)稅影響，今年通脹改善會放緩但整體經(jīng)濟圖像依然是穩(wěn)定的。調(diào)研顯示不確定性和經(jīng)濟下降的風險顯著升高。如何看待調(diào)研結(jié)果和實際經(jīng)濟數(shù)據(jù)，我說過它們之間關(guān)聯(lián)并不緊密。常有這種情況人們在接受調(diào)查時對經(jīng)濟看法悲觀，但回頭就去買了一輛新車。我們會仔細留意實際經(jīng)濟數(shù)據(jù)有無放緩跡象，目前貨幣政策立場合適，我們可以等情況繼續(xù)明朗再采取行動。

我之前就在這個房間里回答過關(guān)于聯(lián)邦政府和美聯(lián)儲關(guān)系的問題，我的回答沒有變化，沒有新想法。密歇根通脹預期數(shù)據(jù)看到了，我們不會因為不喜歡它就忽略它，但把它放到其他市場定價和調(diào)研報告的長期通脹預期一起來看，這是個偏離值，即便如此我們依然會關(guān)注它。

我們說要辨識信息中的噪音，意思是周遭的不確定性很高，新聞里關(guān)稅一會兒加一會兒不加，這些大多是噪音而我們要從中辨識出真正的信號。信號就是那些對經(jīng)濟、就業(yè)和價格會產(chǎn)生影響的內(nèi)容。今年頭兩個月商品價格在很長一段時間通脹接近零之后突然猛烈上漲，很難科學地把它的上漲與關(guān)稅嚴格匹配起來，但是一定存在某種關(guān)聯(lián)而且不能排除各種噪音干擾，需要看后續(xù)演變來判斷。要把通脹清晰地分解成多少來自關(guān)稅，多少來自非關(guān)稅非常困難，我們在盡力做好分析工作。我們也尋找證據(jù)來判斷哪些通脹肯定不是來自關(guān)稅，比如服務價格通脹因為它離關(guān)稅影響很遠，住房價格通脹最近表現(xiàn)良好，最近通脹主要是商品和非住房類價格。

美聯(lián)儲談論的錨定通脹預期指的是長期通脹預期，它其實并沒有變化。一年之中預期發(fā)生波動也很正常因為經(jīng)濟條件在不斷變化?，F(xiàn)在要加征關(guān)稅了，雖然具體細節(jié)不清楚但大家都明白關(guān)稅會在一開始造成增長放緩通脹上升。美聯(lián)儲沒有忽略短期通脹預期變化，會緊密跟蹤，但我們真正在意的是長期通脹預期比如五年及更長期限的，市場和調(diào)研都沒有反映它發(fā)生了變化。

幸運的是我們看到通脹從高點逐步回落到接近2%水平，失業(yè)率還在充分就業(yè)水平附近4.1%。最近有外部因素推高通脹，但在這之前通脹在2.5%，經(jīng)濟增長2%，失業(yè)率在4%，這完全不是上世紀70年代通脹的狀況。通脹基本趨勢在2%左右最近由于關(guān)稅有所上升，但跟歷史情況完全沒有可比性。我不對政治行動和財政政策置評，這不合適。

美聯(lián)儲專家在研究中考慮了貿(mào)易政策和關(guān)稅相關(guān)的各種后果，包括對方國家采取全面報復行動的情景。實際情況會非常復雜，有的國家會報復，有的不會，但可能情景分析能讓我們做好準備，所以我們的確已經(jīng)考慮了報復性關(guān)稅的影響。

零度點評：美聯(lián)儲非常清楚，特朗普掄起關(guān)稅大棒打碎全球貿(mào)易體系會引發(fā)供應沖擊，很可能由于報復性關(guān)稅升級成一場貿(mào)易戰(zhàn)。盡管目前無法精確量化，全面關(guān)稅對通脹的影響是巨大的而且還會引發(fā)多次影響。鮑威爾一面把短期通脹風險全部甩給了特朗普關(guān)稅，保住美聯(lián)儲抗疫情通脹的勝利成果；另一面又堅決淡化密歇根消費者調(diào)查顯示的通脹預期上升，稱它為“一個偏離值”，維護市場對通脹趨勢向好的信心。應該提醒老鮑的是，所有風險都是從“一個偏離值”開始的。既然通脹管理的核心要素就是大眾預期，那么不管出于什么原因，只要預期發(fā)生了變化，它就是個風險苗頭。老百姓不可能像美聯(lián)儲專家一樣善于區(qū)分所謂“噪音和信號”，如果噪音引起了老百姓對通脹預期的改變，那么這個噪音就已經(jīng)變成了信號。

就業(yè)市場與宏觀經(jīng)濟

近期勞動力市場特征是就業(yè)參與率很高，工資漲幅根據(jù)勞動生產(chǎn)率判斷處在匹配2%通脹水平，失業(yè)率保持在自然水平，雇用少但解雇也少，所以就業(yè)的人沒有失業(yè)，但失業(yè)的人找到工作的時間越來越長。如果解雇人數(shù)增加，在低雇用水平下失業(yè)率會迅速升高，但數(shù)據(jù)沒出現(xiàn)這種情況。市場中低雇用和低解雇的平衡持續(xù)了八個月，雇用崗位數(shù)量保持健康，因此勞動力市場總體是均衡的。新政府才主政幾個月，政府部門解雇對全國就業(yè)影響不大。近兩個月商品通脹很高出人意料，很難說它全是因為關(guān)稅，但肯定有影響。如果通脹持續(xù)發(fā)展很可能由于在關(guān)稅前人們提前購買商品和后續(xù)行為導致。在上個關(guān)稅周期，洗衣機是加關(guān)稅的價格上去了，干衣機并沒有加關(guān)稅但生產(chǎn)廠家也跟風漲價，這種間接影響也需要分析。政府政策行為還沒有影響到實際經(jīng)濟數(shù)據(jù)。

美聯(lián)儲有充分就業(yè)和物價穩(wěn)定這兩項責任目標，有時候它們會出現(xiàn)沖突對政策措施造成挑戰(zhàn)。這時候就要看實際情況與目標的偏離程度來做出判斷，因為貨幣政策只能針對一個方向，要么放松要么收緊，遇到?jīng)_突情況的確非常棘手。但目前經(jīng)濟良好，美聯(lián)儲和市場各方都沒有預測會發(fā)生哪種嚴重情況。經(jīng)濟衰退可能性一直都存在，造成原因各種各樣，歷史上看任何時候在12個月內(nèi)發(fā)生經(jīng)濟衰退的概率是25%。我們沒有預測衰退，很多專家預測衰退可能性上升但還在正常范圍內(nèi)，兩個月前人們認為衰退概率非常低，現(xiàn)在有所上升但并不高。

有時候雇用崗位集中在教育機構(gòu)、醫(yī)療健康和政府機關(guān)，也有時候私人企業(yè)雇用崗位更多，但它們都是雇用崗位。勞動力市場保持低失業(yè)率很長時間，這是良好的。美聯(lián)儲對所有就業(yè)崗位一視同仁，沒有政策區(qū)分對待不同領(lǐng)域的就業(yè)。政府角色跟我們不同可以有不同看法。

政策聲明中刪除“實現(xiàn)就業(yè)和通脹目標的風險基本平衡”并不意味著任何一項風險偏高，這句話失去了用處就被刪除了，不代表某種信號。之前強調(diào)就業(yè)和通脹風險平衡很重要是因為那時接近降息。現(xiàn)在更重要的風險信息是在經(jīng)濟預測中委員會成員幾乎一致認為對經(jīng)濟成長、就業(yè)和通脹的風險顯著提高，而不是關(guān)于風險是否平衡的問題。金融條件很重要是因為它是貨幣政策的主要傳導機制。但美聯(lián)儲關(guān)注的是總體金融條件顯著變化而且持續(xù)一段時間影響宏觀經(jīng)濟活動，而不是股票、債券或者商品市場具體變化。目前實際經(jīng)濟硬數(shù)據(jù)總體是好的，調(diào)研報告軟信息顯示市場擔心和經(jīng)濟下行風險。美聯(lián)儲不忽略這些軟信息但也不會提早焦慮，我們集中關(guān)注硬數(shù)據(jù)，沒看到什么讓人擔心的情況。

零度點評：鮑威爾曾經(jīng)講過美國經(jīng)濟增長不是美聯(lián)儲的任務目標，保持勞動力市場充分就業(yè)才是。在正常情況下就業(yè)情況和經(jīng)濟表現(xiàn)總是基本同步的，但是特朗普的移民政策可能會改變這個情況。如果美國政府大量遣返非法移民，這將造成勞動力供應短缺，那么即便經(jīng)濟增長放緩使雇用崗位數(shù)量下降，也不一定造成失業(yè)率上升而觸發(fā)貨幣政策做出反應。移民政策究竟會對勞動力市場造成多大沖擊，對失業(yè)率指標造成多大扭曲，值得關(guān)注。美聯(lián)儲最新預測今年的失業(yè)率是4.4%，離貨幣政策采取降息行動還有不少空間。另外鮑威爾反復強調(diào)關(guān)注“硬數(shù)據(jù)”，如果政府行動和消費者信心尚未影響到硬數(shù)據(jù)改變，美聯(lián)儲可能依然會按兵不動。

美聯(lián)儲縮表操作

經(jīng)濟預測今年核心通脹沒有繼續(xù)改善，因為雖然很難將通脹分拆成關(guān)稅和非關(guān)稅影響，但所有預測專家都認為關(guān)稅會影響關(guān)稅，無一例外。我們在去年6月份就放緩了縮表現(xiàn)在再減半，這大概會讓縮表進程延長一倍，速度放慢進程拉長就像飛機降落時的操作一樣。這個措施對貨幣政策沒有影響，對資產(chǎn)負債表最終規(guī)模沒有影響，我們不想借此發(fā)出什么隱蔽信號。這個操作與公布的計劃是一致的，我們要把資產(chǎn)負債表縮減到略微高于足夠的水平，現(xiàn)在還沒達到但正在接近那個水平，所以放慢速度是符合常識的操作。

我們對縮表考慮過暫停和放緩，現(xiàn)在大家基本認同要放緩而不是暫停。降低縮表速度一半能延長縮表周期一倍，這讓整個過程更平緩可以穩(wěn)步達到目標水平。最初是國庫總賬戶（TGA）的資金流動讓我們開始考慮這個問題，經(jīng)過反復考慮后我們做出了現(xiàn)在的決定，它符合縮表行動的原則和計劃，它無關(guān)貨幣政策和最終資產(chǎn)負債表規(guī)模。這是為了讓縮表在接近目標過程中逐步放慢，同時依然每月保持縮表行動。

美聯(lián)儲對貸款支持證券（MBS）縮減沒有單獨計劃，會在某個時間停止縮表但沒有決定，很想把貸款支持證券從資產(chǎn)負債表中去掉。我們會繼續(xù)謹慎實施縮表直到資產(chǎn)負債表規(guī)模達到穩(wěn)定水平。

零度點評：縮表一直在貨幣政策背景里默默地操作，雖然鮑威爾強調(diào)它與貨幣政策無關(guān)，但資產(chǎn)負債表管理是美聯(lián)儲工具箱中的一件。放慢縮表有助于降低貨幣市場的不確定性。增加市場流動性有助于收益率曲線下降，也是美聯(lián)儲對金融條件的影響，是支持經(jīng)濟的一種態(tài)度。

零度總結(jié)（敲黑板）：從本次經(jīng)濟預測的變化來看，美聯(lián)儲明顯升高了對風險的警告，通脹升高、經(jīng)濟放緩、失業(yè)率上升，這個組合反映的前景非常讓人擔心。鮑威爾直言，眼下最重要的風險就是各種風險都在上升而不再是風險平衡的問題。美聯(lián)儲已經(jīng)開始了風險管理，維持兩次降息預測是增強市場信心，放緩縮表節(jié)奏是放松流動性。真正的貨幣政策調(diào)整大概率會留到特朗普的四張牌（關(guān)稅、移民、財政、法規(guī)）全部打出之后，也就是今年下半年。把政策可能性留在手里是對付特朗普推特治國不確定性的合適策略。但是環(huán)境越是動蕩，數(shù)據(jù)依賴造成政策滯后性會越嚴重。如何從軟數(shù)據(jù)中盡早讀出信號，如何讓貨幣政策及時對沖宏觀經(jīng)濟中的風險因素，這將決定鮑威爾能否像沃爾克一樣為美聯(lián)儲留下遺產(chǎn)。

何為“零度解讀”？作者摒棄對內(nèi)容素材的過分剪裁和解讀，只將美聯(lián)儲主席答記者問的原話依話題歸類，稍作點評，相信讀者能品出其中真味。作者自認是一個市場參與者，不是純粹理性人，不信奉宏觀經(jīng)濟管理巫術(shù)，不做經(jīng)濟理論剖析，只想知道美聯(lián)儲在想什么，美聯(lián)儲和市場究竟誰是選美大會的裁判，作為市場參與者又該如何選邊站隊，趨利避害？

（作者從事制造業(yè)管理工作，為資深市場觀察人士）