（本文作者李超，浙商證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

8月CPI同比增速為0.6%（前值0.5%），低于市場(chǎng)和我們預(yù)期（Wind一致預(yù)期為0.7%），但有效需求依然制約核心CPI上行斜率。8月PPI同比增速錄得-1.8%（前值-0.8%），低于市場(chǎng)和我們預(yù)期（Wind一致預(yù)期為-1.4%），主要受市場(chǎng)需求不足及部分國(guó)際大宗商品價(jià)格下行等因素影響。其中，生產(chǎn)資料價(jià)格下降2.0%，降幅擴(kuò)大1.3個(gè)百分點(diǎn)；生活資料價(jià)格下降1.1%，降幅擴(kuò)大0.1個(gè)百分點(diǎn)。

我們認(rèn)為，當(dāng)前通脹水平正處于溫和回升的早期階段，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)需求端內(nèi)生動(dòng)力還有待修復(fù)，預(yù)計(jì)貨幣政策仍有降準(zhǔn)、降息等總量性寬松空間。大類資產(chǎn)方面，我們認(rèn)為需更多關(guān)注通脹驅(qū)動(dòng)的宏觀名義變量的邊際改善。圍繞統(tǒng)籌發(fā)展與安全的主線，我們建議關(guān)注資產(chǎn)荒背景下的高股息紅利類資產(chǎn)。固定收益方面，預(yù)計(jì)10年期國(guó)債收益率總體呈現(xiàn)震蕩后逐漸向下的走勢(shì)。

>>8月CPI同比增速邊際回暖，但彈性釋放低于市場(chǎng)預(yù)期

8月CPI同比增速為0.6%（前值0.5%），環(huán)比增速為0.4%（前值0.5%），略低于市場(chǎng)和我們預(yù)期（Wind一致預(yù)期為0.7%）。據(jù)測(cè)算，翹尾影響約為-0.3個(gè)百分點(diǎn)，上月為0；今年價(jià)格變動(dòng)的新影響約為0.9個(gè)百分點(diǎn)，上月為0.5個(gè)百分點(diǎn)。

第一，食品價(jià)格顯現(xiàn)季節(jié)性上行信號(hào)。先從環(huán)比看，食品價(jià)格上漲3.4%，漲幅比上月擴(kuò)大2.2個(gè)百分點(diǎn)，影響CPI環(huán)比上漲約0.60個(gè)百分點(diǎn)。受夏季高溫及局地強(qiáng)降雨天氣等因素影響，鮮菜、鮮菌、鮮果和雞蛋價(jià)格分別上漲18.1%、9.8%、3.8%和3.3%，合計(jì)影響CPI環(huán)比上漲約0.49個(gè)百分點(diǎn)；生豬產(chǎn)能去化疊加看漲預(yù)期偏強(qiáng)，豬肉價(jià)格上漲7.3%，影響CPI環(huán)比上漲約0.10個(gè)百分點(diǎn)。再?gòu)耐瓤?，食品價(jià)格由上月持平轉(zhuǎn)為上漲2.8%，影響CPI同比上漲約0.51個(gè)百分點(diǎn)。鮮菜價(jià)格上漲21.8%，漲幅比上月擴(kuò)大18.5個(gè)百分點(diǎn)；鮮果價(jià)格由上月下降4.2%轉(zhuǎn)為上漲4.1%；豬肉價(jià)格上漲16.1%，受上年同期對(duì)比基數(shù)較高影響，漲幅比上月回落4.3個(gè)百分點(diǎn)。

第二，核心CPI維持弱修復(fù)。8月核心CPI同比增速錄得0.3%（前值0.4%），環(huán)比增速為-0.2%（前值0.3%），這背后主要反映有效需求有待修復(fù)。從同比增速看，工業(yè)消費(fèi)品價(jià)格由上月上漲0.7%轉(zhuǎn)為下降0.4%，其中汽油價(jià)格由上月上漲5.3%轉(zhuǎn)為下降2.7%；燃油小汽車價(jià)格下降6.4%，降幅略有擴(kuò)大；家庭日用雜品、室內(nèi)裝飾品和中藥材價(jià)格漲幅在1.1%-6.9%之間，漲幅均有回落。服務(wù)價(jià)格上漲0.5%，漲幅回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，其中醫(yī)療服務(wù)、教育服務(wù)和家庭服務(wù)價(jià)格分別上漲1.9%、1.7%和1.6%；飛機(jī)票和賓館住宿價(jià)格分別下降11.9%和3.6%。

綜合研判，隨著基本面的改善，相關(guān)物價(jià)指標(biāo)也將持續(xù)回彈，預(yù)計(jì)年內(nèi)CPI大概率繼續(xù)溫和回升。綜合研判，內(nèi)需仍處于修復(fù)的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，各地消費(fèi)品以舊換新配套政策陸續(xù)落地，有望一定程度上帶動(dòng)家電、通訊器材和新能源汽車類商品銷售上漲。我們認(rèn)為，在居民收入和收入預(yù)期未顯著改善的情況下， 1500億消費(fèi)品以舊換新政策的提振作用有限，若想從根本上改變消費(fèi)疲弱態(tài)勢(shì)，或?qū)⑿枰珖?guó)性大規(guī)模發(fā)消費(fèi)券等政策的出臺(tái)。

>>8月PPI同比降輻邊際擴(kuò)大，生產(chǎn)領(lǐng)域絕對(duì)價(jià)格水平保持低位

8月PPI同比增速為-1.8%（前值-0.8%），環(huán)比增速為-0.7%（前值-0.2%），相對(duì)低于市場(chǎng)和我們預(yù)期（Wind一致預(yù)期為-1.4%）。據(jù)測(cè)算，在8月份-1.8%的PPI同比變動(dòng)中，翹尾影響約為-0.1個(gè)百分點(diǎn)，上月為0.1個(gè)百分點(diǎn)；今年價(jià)格變動(dòng)的新影響約為-1.7個(gè)百分點(diǎn)，上月為-0.9個(gè)百分點(diǎn)。

從同比看，PPI下降1.8%，降幅比上月擴(kuò)大1.0個(gè)百分點(diǎn)。其中，生產(chǎn)資料價(jià)格下降2.0%，降幅擴(kuò)大1.3個(gè)百分點(diǎn)；生活資料價(jià)格下降1.1%，降幅擴(kuò)大0.1個(gè)百分點(diǎn)。

分行業(yè)看，黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價(jià)格下降8.0%，非金屬礦物制品業(yè)價(jià)格下降5.1%，農(nóng)副食品加工業(yè)價(jià)格下降4.0%，石油和天然氣開采業(yè)價(jià)格下降3.3%，石油煤炭及其他燃料加工業(yè)價(jià)格下降3.0%，電氣機(jī)械和器材制造業(yè)價(jià)格下降3.0%，汽車制造業(yè)價(jià)格下降2.2%，化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)價(jià)格下降1.2%，上述8個(gè)行業(yè)合計(jì)影響PPI同比下降約1.47個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)PPI的下拉作用比上月擴(kuò)大0.74個(gè)百分點(diǎn)。

從環(huán)比看，PPI下降0.7%，降幅比上月擴(kuò)大0.5個(gè)百分點(diǎn)。其中，生產(chǎn)資料價(jià)格下降1.0%，降幅擴(kuò)大0.7個(gè)百分點(diǎn)；生活資料價(jià)格連續(xù)兩個(gè)月持平。高耗能行業(yè)價(jià)格下降是PPI環(huán)比下降的主要原因。

分行業(yè)看，黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價(jià)格下降4.4%，有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價(jià)格下降2.3%，石油煤炭和其他燃料加工業(yè)價(jià)格下降2.0%，化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)價(jià)格下降0.9%，非金屬礦物制品業(yè)價(jià)格下降0.7%。值得關(guān)注的是，部分技術(shù)密集型行業(yè)價(jià)格上漲，其中飛機(jī)制造價(jià)格上漲2.1%，工業(yè)機(jī)器人制造價(jià)格上漲0.8%，計(jì)算機(jī)整機(jī)制造價(jià)格上漲0.4%。

展望工業(yè)品價(jià)格走勢(shì)，我們認(rèn)為上拉PPI的積極因素較多，翹尾影響對(duì)PPI的下拉作用下階段趨于減小。一方面，國(guó)際大宗商品價(jià)格波動(dòng)可能較大；另一方面，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)仍然在調(diào)整之中，建材相關(guān)行業(yè)需求仍然偏弱。預(yù)計(jì)PPI同比降幅有望逐漸收窄。

>>預(yù)計(jì)后續(xù)貨幣政策仍維持總量略寬松基調(diào)

我們認(rèn)為，8月通脹數(shù)據(jù)反映我國(guó)經(jīng)濟(jì)仍在延續(xù)弱修復(fù)狀態(tài)，貨幣政策大概率不存在超預(yù)期收縮的可能性，后續(xù)貨幣政策仍將重點(diǎn)關(guān)注實(shí)體融資成本，尤其是實(shí)際利率的下行。我們預(yù)計(jì)，未來降準(zhǔn)概率較大。一方面是匹配資金缺口、穩(wěn)定資金面：8月政府債券發(fā)行加速，預(yù)計(jì)后續(xù)有一定持續(xù)性，從貨幣政策配合財(cái)政發(fā)力的角度看，央行可能通過降準(zhǔn)釋放增量資金；后續(xù)各月MLF到期量仍然較大，且操作后移至每月25日，則月中流動(dòng)性壓力加大；銀行同業(yè)存單備案額度內(nèi)的發(fā)行空間目前已受限。另一方面，降準(zhǔn)為銀行降低資金成本有利于繼續(xù)向?qū)嶓w傳導(dǎo)。9月5日，鄒瀾司長(zhǎng)在新聞發(fā)布會(huì)上表示“目前金融機(jī)構(gòu)的平均法定存款準(zhǔn)備金率大約為7%，還有一定的空間”，這也初步驗(yàn)證我們前期的判斷（具體參見2024年09月07日?qǐng)?bào)告《如何看8月外儲(chǔ)及后續(xù)貨幣政策？》）。

>>低通脹環(huán)境下重點(diǎn)把握大類資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性配置機(jī)會(huì)

大類資產(chǎn)方面，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)正處于向上恢復(fù)的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性相對(duì)充裕，通脹也處于企穩(wěn)過程，預(yù)計(jì)權(quán)益市場(chǎng)總體趨于震蕩，結(jié)構(gòu)性行情仍是主流，出口出海性價(jià)比紅利和上游資源品價(jià)格上漲逐漸進(jìn)入兌現(xiàn)期。圍繞統(tǒng)籌發(fā)展與安全的方向，我們建議重點(diǎn)關(guān)注資產(chǎn)荒背景下的高股息紅利類資產(chǎn)。伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)彈性和A股投資者結(jié)構(gòu)的變化，核心定價(jià)因子也更加注重基本面的可持續(xù)性，穩(wěn)健類資產(chǎn)理論上具備了投資價(jià)值。過往市場(chǎng)更多追逐成長(zhǎng)性，并沒有給予穩(wěn)健類資產(chǎn)充足的定價(jià)，所以在目前資產(chǎn)荒的環(huán)境下得到了價(jià)值重估。市場(chǎng)從交易邊際變化，到重新認(rèn)知內(nèi)涵價(jià)值，資金流入紅利類資產(chǎn)正是資產(chǎn)配置選擇的結(jié)果。此外，監(jiān)管政策進(jìn)一步規(guī)范、引導(dǎo)上市公司分紅、回購(gòu)行為，將有利于強(qiáng)化紅利投資邏輯。

固定收益方面，預(yù)計(jì)貨幣政策將延續(xù)總量略寬松基調(diào)，后續(xù)收縮型政策出臺(tái)的概率不大。利率債方面，預(yù)計(jì)10年期國(guó)債收益率總體呈現(xiàn)震蕩后逐漸向下的走勢(shì)。銀行間市場(chǎng)積累的超額儲(chǔ)蓄較難大幅流入股市、樓市和消費(fèi)領(lǐng)域，資產(chǎn)荒背景下仍然需要配置債券，利率較難出現(xiàn)超預(yù)期上行。信用債方面，由于2024年以來信用利差震蕩收窄，如果個(gè)別企業(yè)或平臺(tái)意外出現(xiàn)債券價(jià)格下跌，市場(chǎng)情緒波動(dòng)可能擴(kuò)散較快，信用利差有可能整體重回走闊區(qū)間，這將化債政策擴(kuò)為加碼，建議關(guān)注并把握信用債類似的配置窗口期。

>>風(fēng)險(xiǎn)提示

大國(guó)博弈超預(yù)期；政策落地不及預(yù)期。

本文僅代表作者觀點(diǎn)。