（本文作者陳興，財通證券宏觀首席分析師）

 

核心觀點

在國新辦就金融支持經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展有關情況新聞發(fā)布會中，央行宣布降準降息以及調(diào)降存量房貸利率。那么，央行加碼寬松的考量何在？地產(chǎn)相關政策具體如何調(diào)整？存量房貸利率下調(diào)的影響幾何？

降準降息齊發(fā)，貨幣寬松加碼。央行下調(diào)7天逆回購利率0.2個百分點至1.5%，同時全面降準0.5個百分點。一方面，內(nèi)需增長動能走弱，且價格水平較低背景下實際利率偏高；另一方面，美聯(lián)儲降息開啟海內(nèi)外貨幣順周期?？紤]到政策利率和存量房貸利率調(diào)降后，商業(yè)銀行凈息差壓力進一步加大，后續(xù)存款利率或?qū)⑼较滦?。季末降準則主要出于四點考慮，一是信貸投放或季節(jié)性抬升；二是9月仍是政府債發(fā)行高峰期，且專項債集中在月內(nèi)最后一周發(fā)行；三是后續(xù)月份MLF到期規(guī)模升高；四是降低銀行負債成本并緩解凈息差壓力。此外，若后續(xù)增量財政工具推出，疊加政府債券密集發(fā)行，央行降準能夠熨平資金面波動，同時可加大公開市場買賣國債操作等協(xié)同財政發(fā)力。央行宣布創(chuàng)設新的貨幣政策工具支持股票市場穩(wěn)定發(fā)展，有望推動直接融資的發(fā)展并緩解保險等非銀機構(gòu)的經(jīng)營壓力。

存量房貸利率如何調(diào)整？央行提出擬指導銀行對存量房貸利率進行批量調(diào)整，將存量房貸利率降至新發(fā)放貸款利率附近，預計下降幅度在50BP左右，惠及5000萬戶家庭的1.5億人口，平均每年減少家庭利息支出總數(shù)約1500億元。同時，全國層面的商業(yè)性個人住房貸款將不再區(qū)分首套房和二套房，最低首付比例統(tǒng)一為15%。據(jù)央行估計，本次存量房貸利率調(diào)整，減少借款人每年利息支出約1500億元，相較23年存量房貸利率下調(diào)節(jié)約的1700億元利息而言，政策力度略有下降。經(jīng)歷本次下調(diào)后，存量貸款加權利率將由4.17%降至3.67%左右，與當前新發(fā)放房貸加權利率3.45%間利差降至22BP。受新發(fā)放房貸利率下限取消和LPR兩度調(diào)低影響，今年新發(fā)放房貸利率已累計下降約0.7個百分點，后期大幅下行難度較大，存量房貸大幅下調(diào)的空間有限。

對經(jīng)濟和市場的影響如何？對經(jīng)濟影響如何？2023年起LPR持續(xù)下行，目前已降至1.54低位，加上本次存量房貸利率下調(diào)，預計導致銀行總資產(chǎn)收益率下降5BP。因此，央行或?qū)⒁龑Т婵罾蔬M一步下行。本次存量房貸利率調(diào)整將繼續(xù)縮小新舊房貸利差，或?qū)⑦M一步緩解提前還款現(xiàn)象。考慮去年消費支出收入比例，推測本次政策釋放利息支出1500億元，將拉動社會消費1025億元。但據(jù)央行統(tǒng)計，2023年降息政策對消費的刺激僅作用政策放出后一個月。再者2019起居民對消費意愿以及收入的預期整體呈下降趨勢，刺激消費長期效果仍待觀察。對市場影響如何？股市方面，回購增持的支持力度加強，利好高股息行業(yè)；債市方面，短期風險偏好提升或加大債市波動，而隨著全社會負債成本降低，國債到期收益率仍有下行動力。

在國新辦就金融支持經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展有關情況的新聞發(fā)布會中，央行宣布降準降息以及調(diào)降存量房貸利率。那么，央行加碼寬松的考量何在？地產(chǎn)相關政策具體如何調(diào)整？存量房貸利率下調(diào)的影響幾何？

 

1.降準降息齊發(fā)，貨幣寬松加碼

降息落地且下調(diào)幅度加大。央行宣布下調(diào)7天逆回購利率0.2個百分點，7月央行已將7天期逆回購操作利率從1.8%下調(diào)到了1.7%，本次再從1.7%下調(diào)到1.5%。一方面，二季度以來，內(nèi)需增長動能走弱，且在核心CPI和PPI增速走低的背景下，實際利率仍然偏高，降息的必要性較強；另一方面，美聯(lián)儲降息開啟海內(nèi)外貨幣順周期，疊加近期人民幣匯率走強，國內(nèi)政策利率調(diào)降的空間打開。考慮到政策利率和存量房貸利率調(diào)降后，商業(yè)銀行凈息差壓力進一步加大，后續(xù)存款利率將同步下行，LPR利率也將跟隨7天逆回購利率調(diào)降，以促進實體經(jīng)濟融資成本降低。

降準投放資金并協(xié)同財政發(fā)力。央行宣布全面降準0.5個百分點，這是2月后的年內(nèi)第二次降準，向金融市場提供長期流動性約1萬億元，此外，央行還宣布“在今年年內(nèi)還將視市場流動性的狀況，可能擇機進一步下調(diào)存款準備金率0.25-0.5 個百分點”。從金融機構(gòu)的角度看，首先，季末信貸投放或季節(jié)性抬升，銀行負債端壓力有所上升；其次，9月仍是專項債發(fā)行高峰期，且專項債集中在月內(nèi)最后一周發(fā)行，資金需求較大；再次，年內(nèi)后續(xù)月份MLF到期規(guī)模升高，尤其是11月和12月均有1.45萬億元的MLF到期，降準可以置換部分到期MLF；最后，降準能夠降低銀行負債成本并緩解凈息差壓力。

此外，從當前財政收支的節(jié)奏看，今年全年兩本賬合計的收入缺口約1.6萬億元，存量政策加速落地以及增量政策出臺的必要性仍強，若后續(xù)增量財政工具推出，疊加政府債券密集發(fā)行，央行降準能夠熨平資金面波動，同時可以加大公開市場買賣國債操作等協(xié)同財政發(fā)力。

結(jié)構(gòu)性貨幣政策加碼以支持非銀和股市。央行宣布創(chuàng)設新的貨幣政策工具支持股票市場穩(wěn)定發(fā)展，一是創(chuàng)設證券、基金、保險公司互換便利，支持符合條件的證券、基金、保險公司通過資產(chǎn)質(zhì)押，從央行獲取流動性，提升機構(gòu)的資金獲取能力和股票增持能力；二是創(chuàng)設股票回購增持專項再貸款，再貸款利率1.75%，銀行可以在此基礎上加點0.5個百分點，引導銀行向上市公司和主要股東提供貸款，支持回購和增持股票。一方面，此舉能夠推動直接融資的發(fā)展，加大股市流動性；另一方面，保險等非銀機構(gòu)的經(jīng)營壓力有望得到緩解。

2.存量貸款利率如何調(diào)整？

存量房貸利率預計下調(diào)50BP，二套房貸款最低首付比例降至15%。在國新辦新聞發(fā)布會中，央行提出擬指導銀行對存量房貸利率進行批量調(diào)整，將存量房貸利率降至新發(fā)放貸款利率附近，預計下降幅度在50BP左右，惠及5000萬戶家庭的1.5億人口，平均每年減少家庭利息支出總數(shù)約1500億元，以促進消費和投資，減少提前還貸行為，同時壓縮違規(guī)置換存量房貸的空間。

同時，央行提出，為更好支持城鄉(xiāng)居民改善性住房需求，全國層面的商業(yè)性個人住房貸款將不再區(qū)分首套房和二套房，最低首付比例統(tǒng)一為15%。值得注意的是，央行指出各個地方應因城施策，自主確定是否采取差別化安排，并確定轄區(qū)內(nèi)的最低首付比例下限；商業(yè)銀行則需根據(jù)客戶風險狀況和意愿，與客戶協(xié)商確定具體的首付比例水平。

利息調(diào)減規(guī)模略低于去年。央行在《中國區(qū)域金融運行報告（2024）》中提到，2023年末全國合計超23萬億元存量住房貸款利率完成下調(diào)，平均降幅達到73BP，每年可為借款人減少利息支出約1700億元。而本次存量貸款利率下調(diào)，央行預計將減少借款人每年利息支出約1500億元，低于去年，政策實施力度略有降低。

進一步減輕借款人月供負擔。若按照100萬元按揭貸款、等額本息還款計算，存量按揭利率下調(diào)50BP預計能降低借款人月供約260元。具體而言，以北京、上海兩地2019年前簽訂的20年等額本息的100萬元房貸償還情況為例：2023年10月北京部分存量房貸利率可執(zhí)行LPR+0BP標準，調(diào)整后最低利率由4.85%降為4.2%，為借款人節(jié)約月供約350元；若本次存量房貸利率由4.2%下調(diào)至北京主流銀行新發(fā)放房貸利率3.4%，為借款人節(jié)約月供約420元。而在上海地區(qū)，假設購房者自2019年10月起享有最低LPR-20BP貸款利率，受去年存量房貸利率下調(diào)政策影響小，若房貸利率由最低4.0%下調(diào)至上海主流銀行新發(fā)放房貸利率3.4%，可節(jié)約月供約310元。

后續(xù)下調(diào)空間有限。據(jù)央行統(tǒng)計，2023年末存量住房貸款加權平均利率為4.27%，考慮當年5年期LPR降低了10BP，2024年存量房貸重新定價后加權平均利率約為4.17%。而2024年二季度新發(fā)放住房貸款加權平均利率降至3.45%，兩者利差達到72BP。本輪利率調(diào)整允許購房者與銀行通過自主調(diào)整的方式將存量房貸利率下調(diào)至新發(fā)放房貸利率水平，消除了因存量房貸利率重定價時間固定帶來的“階段性利差”，同時調(diào)整了存量房貸利率的加點幅度。

在下調(diào)50BP后，存量貸款加權利率將由4.17%降至3.67%左右，與當前新發(fā)放房貸加權利率3.45%間利差降至22BP。受今年5月全國層面新發(fā)放房貸利率下限取消和LPR兩度調(diào)低影響，新發(fā)放房貸利率已經(jīng)歷大幅下行，克而瑞研究稱，新增房貸利率已降至首套平均3.2%、二套3.5%，年內(nèi)累計下降約0.7個百分點，部分城市房貸利率累計降幅多達1個百分點。因此，未來新發(fā)放房貸利率大幅下行或難度較大。

3.對經(jīng)濟和市場影響幾何？

對經(jīng)濟的影響方面，銀行凈息差略有承壓，推動存款利率下調(diào)。中國銀行業(yè)目前業(yè)績?nèi)蕴幱谥芷诘撞?，商業(yè)銀行凈息差自2023年一季度跌破MPA（宏觀評估）考核要求的1.8后保持下行趨勢，目前已降至1.54低位。而本次存量房貸利率下調(diào)，促使銀行向消費者讓利約1500億元，占2023年商業(yè)銀行凈利潤的6.3%，預計導致銀行總資產(chǎn)收益率下降5BP。為對沖LPR降低和存量按揭降息的影響，央行或?qū)⒁龑Т婵罾蔬M一步下行，以壓縮銀行負債成本。參考去年利率調(diào)降政策后，四大行第四季度1、3、5年期定期貸款利率分別降低0.1、0.25與0.25個百分點，以應對資金盈利壓力。

提前還貸現(xiàn)象預計緩解。提前還貸向商業(yè)銀行施加信貸流失壓力，同時對居民日常消費起壓制作用，是存量房貸政策亟需解決的問題。據(jù)央行對去年房貸利率下調(diào)政策成效的評估，去年8月全國個人住房貸款提前還款額達到4324.5億元，而在政策出臺后，9-12月房貸月均提前還款金額較政策出臺前下降10.5%。但由于去年調(diào)整后利率不得低于貸款發(fā)放時點所在城市房貸利率政策下限，居民存量房貸還款負擔仍較重，提前還貸現(xiàn)象緩解效果有限，RMBS早償率指標在年末仍處高位。本次存量房貸利率調(diào)整進一步縮小新舊房貸利差，政策效果或進一步釋放。

短期提振消費，長期有待觀察。考慮到去年全國居民人均消費支出占人均可支配收入比例約68.3%，本次政策釋放利息支出1500億元，預計拉動社會消費1025億元。去年存量房貸利率下調(diào)對短期內(nèi)消費拉動效果顯著。據(jù)央行統(tǒng)計，2023年9月25日實施降息政策后，當年10月全國社會消費品零售總額歷年同期環(huán)比為0.45%，超近五年均值0.21個百分點，呈現(xiàn)超季節(jié)性回升。但提振效果僅持續(xù)一個月，后續(xù)11月及12月社零銷售再次回落。從長期來看，自2019起居民對消費意愿以及收入的預期整體呈下降趨勢，在這種背景下，刺激消費長期效果仍待觀察。

對市場的影響方面，回購增持的支持力度加強，利好高股息行業(yè)。

一是，央行創(chuàng)設股票回購增持專項再貸款，支持回購和增持股票。提供的資金支持比例是100%，再貸款利率是1.75%（商業(yè)銀行對客戶發(fā)放的貸款利率在2.25%左右），首期額度是3000億元，并且適用企業(yè)不區(qū)分所有制，評估較好還會繼續(xù)實施。這意味著，部分高股息行業(yè)將有較為可觀的價值回報。

二是，證監(jiān)會強調(diào)“樹立回報投資者的鮮明導向，提高上市公司質(zhì)量和投資價值”。市值管理方面，證監(jiān)會表示已經(jīng)研究制定了《上市公司市值管理指引》，其中包括要求董事會高度重視投資者保護和投資者回報，要求上市公司建立常態(tài)化的回購機制安排等。另外，市場基礎制度方面，繼續(xù)優(yōu)化發(fā)行上市、分紅、減持、交易等等各個環(huán)節(jié)的制度規(guī)則。投資者保護方面，堅決打擊財務造假、操縱市場等違法違規(guī)行為。

債市短期仍順風。在貨幣政策全面發(fā)力的背景下，若后續(xù)財政也有加碼，物價下行預期和融資疲弱現(xiàn)狀有望得到逆轉(zhuǎn)。對于債券市場而言，短期風險偏好提升或加大債市的波動，而在融資需求尚未有明顯修復的情況下，隨著實體部門、銀行和非銀金融機構(gòu)等的負債成本全面降低，國債到期收益率仍有下行動力。

風險提示：政策變動調(diào)整超預期。本文對政策基調(diào)的判斷基于近期重要會議和政策的表述，但如果經(jīng)濟恢復進程超預期放緩，國內(nèi)貨幣、財政及產(chǎn)業(yè)等政策相應可能出現(xiàn)超預期調(diào)整。

經(jīng)濟恢復不及預期。本文對經(jīng)濟運行判斷基于公開數(shù)據(jù)，無法預知未來經(jīng)濟或有變動。

歷史經(jīng)驗失效。歷史的經(jīng)濟環(huán)境和條件不可能與當前完全相同。

（本文僅代表作者個人觀點）