（本文作者陳興，財(cái)通證券宏觀首席分析師）

 

核心觀點(diǎn)

在國(guó)新辦就金融支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展有關(guān)情況新聞發(fā)布會(huì)中，央行宣布降準(zhǔn)降息以及調(diào)降存量房貸利率。那么，央行加碼寬松的考量何在？地產(chǎn)相關(guān)政策具體如何調(diào)整？存量房貸利率下調(diào)的影響幾何？

降準(zhǔn)降息齊發(fā)，貨幣寬松加碼。央行下調(diào)7天逆回購(gòu)利率0.2個(gè)百分點(diǎn)至1.5%，同時(shí)全面降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)。一方面，內(nèi)需增長(zhǎng)動(dòng)能走弱，且價(jià)格水平較低背景下實(shí)際利率偏高；另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)降息開(kāi)啟海內(nèi)外貨幣順周期?？紤]到政策利率和存量房貸利率調(diào)降后，商業(yè)銀行凈息差壓力進(jìn)一步加大，后續(xù)存款利率或?qū)⑼较滦?。季末降?zhǔn)則主要出于四點(diǎn)考慮，一是信貸投放或季節(jié)性抬升；二是9月仍是政府債發(fā)行高峰期，且專項(xiàng)債集中在月內(nèi)最后一周發(fā)行；三是后續(xù)月份MLF到期規(guī)模升高；四是降低銀行負(fù)債成本并緩解凈息差壓力。此外，若后續(xù)增量財(cái)政工具推出，疊加政府債券密集發(fā)行，央行降準(zhǔn)能夠熨平資金面波動(dòng)，同時(shí)可加大公開(kāi)市場(chǎng)買賣國(guó)債操作等協(xié)同財(cái)政發(fā)力。央行宣布創(chuàng)設(shè)新的貨幣政策工具支持股票市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展，有望推動(dòng)直接融資的發(fā)展并緩解保險(xiǎn)等非銀機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)壓力。

存量房貸利率如何調(diào)整？央行提出擬指導(dǎo)銀行對(duì)存量房貸利率進(jìn)行批量調(diào)整，將存量房貸利率降至新發(fā)放貸款利率附近，預(yù)計(jì)下降幅度在50BP左右，惠及5000萬(wàn)戶家庭的1.5億人口，平均每年減少家庭利息支出總數(shù)約1500億元。同時(shí)，全國(guó)層面的商業(yè)性個(gè)人住房貸款將不再區(qū)分首套房和二套房，最低首付比例統(tǒng)一為15%。據(jù)央行估計(jì)，本次存量房貸利率調(diào)整，減少借款人每年利息支出約1500億元，相較23年存量房貸利率下調(diào)節(jié)約的1700億元利息而言，政策力度略有下降。經(jīng)歷本次下調(diào)后，存量貸款加權(quán)利率將由4.17%降至3.67%左右，與當(dāng)前新發(fā)放房貸加權(quán)利率3.45%間利差降至22BP。受新發(fā)放房貸利率下限取消和LPR兩度調(diào)低影響，今年新發(fā)放房貸利率已累計(jì)下降約0.7個(gè)百分點(diǎn)，后期大幅下行難度較大，存量房貸大幅下調(diào)的空間有限。

對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的影響如何？對(duì)經(jīng)濟(jì)影響如何？2023年起LPR持續(xù)下行，目前已降至1.54低位，加上本次存量房貸利率下調(diào)，預(yù)計(jì)導(dǎo)致銀行總資產(chǎn)收益率下降5BP。因此，央行或?qū)⒁龑?dǎo)存款利率進(jìn)一步下行。本次存量房貸利率調(diào)整將繼續(xù)縮小新舊房貸利差，或?qū)⑦M(jìn)一步緩解提前還款現(xiàn)象。考慮去年消費(fèi)支出收入比例，推測(cè)本次政策釋放利息支出1500億元，將拉動(dòng)社會(huì)消費(fèi)1025億元。但據(jù)央行統(tǒng)計(jì)，2023年降息政策對(duì)消費(fèi)的刺激僅作用政策放出后一個(gè)月。再者2019起居民對(duì)消費(fèi)意愿以及收入的預(yù)期整體呈下降趨勢(shì)，刺激消費(fèi)長(zhǎng)期效果仍待觀察。對(duì)市場(chǎng)影響如何？股市方面，回購(gòu)增持的支持力度加強(qiáng)，利好高股息行業(yè)；債市方面，短期風(fēng)險(xiǎn)偏好提升或加大債市波動(dòng)，而隨著全社會(huì)負(fù)債成本降低，國(guó)債到期收益率仍有下行動(dòng)力。

在國(guó)新辦就金融支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展有關(guān)情況的新聞發(fā)布會(huì)中，央行宣布降準(zhǔn)降息以及調(diào)降存量房貸利率。那么，央行加碼寬松的考量何在？地產(chǎn)相關(guān)政策具體如何調(diào)整？存量房貸利率下調(diào)的影響幾何？

 

1.降準(zhǔn)降息齊發(fā)，貨幣寬松加碼

降息落地且下調(diào)幅度加大。央行宣布下調(diào)7天逆回購(gòu)利率0.2個(gè)百分點(diǎn)，7月央行已將7天期逆回購(gòu)操作利率從1.8%下調(diào)到了1.7%，本次再?gòu)?.7%下調(diào)到1.5%。一方面，二季度以來(lái)，內(nèi)需增長(zhǎng)動(dòng)能走弱，且在核心CPI和PPI增速走低的背景下，實(shí)際利率仍然偏高，降息的必要性較強(qiáng)；另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)降息開(kāi)啟海內(nèi)外貨幣順周期，疊加近期人民幣匯率走強(qiáng)，國(guó)內(nèi)政策利率調(diào)降的空間打開(kāi)。考慮到政策利率和存量房貸利率調(diào)降后，商業(yè)銀行凈息差壓力進(jìn)一步加大，后續(xù)存款利率將同步下行，LPR利率也將跟隨7天逆回購(gòu)利率調(diào)降，以促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本降低。

降準(zhǔn)投放資金并協(xié)同財(cái)政發(fā)力。央行宣布全面降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，這是2月后的年內(nèi)第二次降準(zhǔn)，向金融市場(chǎng)提供長(zhǎng)期流動(dòng)性約1萬(wàn)億元，此外，央行還宣布“在今年年內(nèi)還將視市場(chǎng)流動(dòng)性的狀況，可能擇機(jī)進(jìn)一步下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.25-0.5 個(gè)百分點(diǎn)”。從金融機(jī)構(gòu)的角度看，首先，季末信貸投放或季節(jié)性抬升，銀行負(fù)債端壓力有所上升；其次，9月仍是專項(xiàng)債發(fā)行高峰期，且專項(xiàng)債集中在月內(nèi)最后一周發(fā)行，資金需求較大；再次，年內(nèi)后續(xù)月份MLF到期規(guī)模升高，尤其是11月和12月均有1.45萬(wàn)億元的MLF到期，降準(zhǔn)可以置換部分到期MLF；最后，降準(zhǔn)能夠降低銀行負(fù)債成本并緩解凈息差壓力。

此外，從當(dāng)前財(cái)政收支的節(jié)奏看，今年全年兩本賬合計(jì)的收入缺口約1.6萬(wàn)億元，存量政策加速落地以及增量政策出臺(tái)的必要性仍強(qiáng)，若后續(xù)增量財(cái)政工具推出，疊加政府債券密集發(fā)行，央行降準(zhǔn)能夠熨平資金面波動(dòng)，同時(shí)可以加大公開(kāi)市場(chǎng)買賣國(guó)債操作等協(xié)同財(cái)政發(fā)力。

結(jié)構(gòu)性貨幣政策加碼以支持非銀和股市。央行宣布創(chuàng)設(shè)新的貨幣政策工具支持股票市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展，一是創(chuàng)設(shè)證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利，支持符合條件的證券、基金、保險(xiǎn)公司通過(guò)資產(chǎn)質(zhì)押，從央行獲取流動(dòng)性，提升機(jī)構(gòu)的資金獲取能力和股票增持能力；二是創(chuàng)設(shè)股票回購(gòu)增持專項(xiàng)再貸款，再貸款利率1.75%，銀行可以在此基礎(chǔ)上加點(diǎn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，引導(dǎo)銀行向上市公司和主要股東提供貸款，支持回購(gòu)和增持股票。一方面，此舉能夠推動(dòng)直接融資的發(fā)展，加大股市流動(dòng)性；另一方面，保險(xiǎn)等非銀機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)壓力有望得到緩解。

2.存量貸款利率如何調(diào)整？

存量房貸利率預(yù)計(jì)下調(diào)50BP，二套房貸款最低首付比例降至15%。在國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)中，央行提出擬指導(dǎo)銀行對(duì)存量房貸利率進(jìn)行批量調(diào)整，將存量房貸利率降至新發(fā)放貸款利率附近，預(yù)計(jì)下降幅度在50BP左右，惠及5000萬(wàn)戶家庭的1.5億人口，平均每年減少家庭利息支出總數(shù)約1500億元，以促進(jìn)消費(fèi)和投資，減少提前還貸行為，同時(shí)壓縮違規(guī)置換存量房貸的空間。

同時(shí)，央行提出，為更好支持城鄉(xiāng)居民改善性住房需求，全國(guó)層面的商業(yè)性個(gè)人住房貸款將不再區(qū)分首套房和二套房，最低首付比例統(tǒng)一為15%。值得注意的是，央行指出各個(gè)地方應(yīng)因城施策，自主確定是否采取差別化安排，并確定轄區(qū)內(nèi)的最低首付比例下限；商業(yè)銀行則需根據(jù)客戶風(fēng)險(xiǎn)狀況和意愿，與客戶協(xié)商確定具體的首付比例水平。

利息調(diào)減規(guī)模略低于去年。央行在《中國(guó)區(qū)域金融運(yùn)行報(bào)告（2024）》中提到，2023年末全國(guó)合計(jì)超23萬(wàn)億元存量住房貸款利率完成下調(diào)，平均降幅達(dá)到73BP，每年可為借款人減少利息支出約1700億元。而本次存量貸款利率下調(diào)，央行預(yù)計(jì)將減少借款人每年利息支出約1500億元，低于去年，政策實(shí)施力度略有降低。

進(jìn)一步減輕借款人月供負(fù)擔(dān)。若按照100萬(wàn)元按揭貸款、等額本息還款計(jì)算，存量按揭利率下調(diào)50BP預(yù)計(jì)能降低借款人月供約260元。具體而言，以北京、上海兩地2019年前簽訂的20年等額本息的100萬(wàn)元房貸償還情況為例：2023年10月北京部分存量房貸利率可執(zhí)行LPR+0BP標(biāo)準(zhǔn)，調(diào)整后最低利率由4.85%降為4.2%，為借款人節(jié)約月供約350元；若本次存量房貸利率由4.2%下調(diào)至北京主流銀行新發(fā)放房貸利率3.4%，為借款人節(jié)約月供約420元。而在上海地區(qū)，假設(shè)購(gòu)房者自2019年10月起享有最低LPR-20BP貸款利率，受去年存量房貸利率下調(diào)政策影響小，若房貸利率由最低4.0%下調(diào)至上海主流銀行新發(fā)放房貸利率3.4%，可節(jié)約月供約310元。

后續(xù)下調(diào)空間有限。據(jù)央行統(tǒng)計(jì)，2023年末存量住房貸款加權(quán)平均利率為4.27%，考慮當(dāng)年5年期LPR降低了10BP，2024年存量房貸重新定價(jià)后加權(quán)平均利率約為4.17%。而2024年二季度新發(fā)放住房貸款加權(quán)平均利率降至3.45%，兩者利差達(dá)到72BP。本輪利率調(diào)整允許購(gòu)房者與銀行通過(guò)自主調(diào)整的方式將存量房貸利率下調(diào)至新發(fā)放房貸利率水平，消除了因存量房貸利率重定價(jià)時(shí)間固定帶來(lái)的“階段性利差”，同時(shí)調(diào)整了存量房貸利率的加點(diǎn)幅度。

在下調(diào)50BP后，存量貸款加權(quán)利率將由4.17%降至3.67%左右，與當(dāng)前新發(fā)放房貸加權(quán)利率3.45%間利差降至22BP。受今年5月全國(guó)層面新發(fā)放房貸利率下限取消和LPR兩度調(diào)低影響，新發(fā)放房貸利率已經(jīng)歷大幅下行，克而瑞研究稱，新增房貸利率已降至首套平均3.2%、二套3.5%，年內(nèi)累計(jì)下降約0.7個(gè)百分點(diǎn)，部分城市房貸利率累計(jì)降幅多達(dá)1個(gè)百分點(diǎn)。因此，未來(lái)新發(fā)放房貸利率大幅下行或難度較大。

3.對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)影響幾何？

對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響方面，銀行凈息差略有承壓，推動(dòng)存款利率下調(diào)。中國(guó)銀行業(yè)目前業(yè)績(jī)?nèi)蕴幱谥芷诘撞?，商業(yè)銀行凈息差自2023年一季度跌破MPA（宏觀評(píng)估）考核要求的1.8后保持下行趨勢(shì)，目前已降至1.54低位。而本次存量房貸利率下調(diào)，促使銀行向消費(fèi)者讓利約1500億元，占2023年商業(yè)銀行凈利潤(rùn)的6.3%，預(yù)計(jì)導(dǎo)致銀行總資產(chǎn)收益率下降5BP。為對(duì)沖LPR降低和存量按揭降息的影響，央行或?qū)⒁龑?dǎo)存款利率進(jìn)一步下行，以壓縮銀行負(fù)債成本。參考去年利率調(diào)降政策后，四大行第四季度1、3、5年期定期貸款利率分別降低0.1、0.25與0.25個(gè)百分點(diǎn)，以應(yīng)對(duì)資金盈利壓力。

提前還貸現(xiàn)象預(yù)計(jì)緩解。提前還貸向商業(yè)銀行施加信貸流失壓力，同時(shí)對(duì)居民日常消費(fèi)起壓制作用，是存量房貸政策亟需解決的問(wèn)題。據(jù)央行對(duì)去年房貸利率下調(diào)政策成效的評(píng)估，去年8月全國(guó)個(gè)人住房貸款提前還款額達(dá)到4324.5億元，而在政策出臺(tái)后，9-12月房貸月均提前還款金額較政策出臺(tái)前下降10.5%。但由于去年調(diào)整后利率不得低于貸款發(fā)放時(shí)點(diǎn)所在城市房貸利率政策下限，居民存量房貸還款負(fù)擔(dān)仍較重，提前還貸現(xiàn)象緩解效果有限，RMBS早償率指標(biāo)在年末仍處高位。本次存量房貸利率調(diào)整進(jìn)一步縮小新舊房貸利差，政策效果或進(jìn)一步釋放。

短期提振消費(fèi)，長(zhǎng)期有待觀察。考慮到去年全國(guó)居民人均消費(fèi)支出占人均可支配收入比例約68.3%，本次政策釋放利息支出1500億元，預(yù)計(jì)拉動(dòng)社會(huì)消費(fèi)1025億元。去年存量房貸利率下調(diào)對(duì)短期內(nèi)消費(fèi)拉動(dòng)效果顯著。據(jù)央行統(tǒng)計(jì)，2023年9月25日實(shí)施降息政策后，當(dāng)年10月全國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額歷年同期環(huán)比為0.45%，超近五年均值0.21個(gè)百分點(diǎn)，呈現(xiàn)超季節(jié)性回升。但提振效果僅持續(xù)一個(gè)月，后續(xù)11月及12月社零銷售再次回落。從長(zhǎng)期來(lái)看，自2019起居民對(duì)消費(fèi)意愿以及收入的預(yù)期整體呈下降趨勢(shì)，在這種背景下，刺激消費(fèi)長(zhǎng)期效果仍待觀察。

對(duì)市場(chǎng)的影響方面，回購(gòu)增持的支持力度加強(qiáng)，利好高股息行業(yè)。

一是，央行創(chuàng)設(shè)股票回購(gòu)增持專項(xiàng)再貸款，支持回購(gòu)和增持股票。提供的資金支持比例是100%，再貸款利率是1.75%（商業(yè)銀行對(duì)客戶發(fā)放的貸款利率在2.25%左右），首期額度是3000億元，并且適用企業(yè)不區(qū)分所有制，評(píng)估較好還會(huì)繼續(xù)實(shí)施。這意味著，部分高股息行業(yè)將有較為可觀的價(jià)值回報(bào)。

二是，證監(jiān)會(huì)強(qiáng)調(diào)“樹(shù)立回報(bào)投資者的鮮明導(dǎo)向，提高上市公司質(zhì)量和投資價(jià)值”。市值管理方面，證監(jiān)會(huì)表示已經(jīng)研究制定了《上市公司市值管理指引》，其中包括要求董事會(huì)高度重視投資者保護(hù)和投資者回報(bào)，要求上市公司建立常態(tài)化的回購(gòu)機(jī)制安排等。另外，市場(chǎng)基礎(chǔ)制度方面，繼續(xù)優(yōu)化發(fā)行上市、分紅、減持、交易等等各個(gè)環(huán)節(jié)的制度規(guī)則。投資者保護(hù)方面，堅(jiān)決打擊財(cái)務(wù)造假、操縱市場(chǎng)等違法違規(guī)行為。

債市短期仍順風(fēng)。在貨幣政策全面發(fā)力的背景下，若后續(xù)財(cái)政也有加碼，物價(jià)下行預(yù)期和融資疲弱現(xiàn)狀有望得到逆轉(zhuǎn)。對(duì)于債券市場(chǎng)而言，短期風(fēng)險(xiǎn)偏好提升或加大債市的波動(dòng)，而在融資需求尚未有明顯修復(fù)的情況下，隨著實(shí)體部門、銀行和非銀金融機(jī)構(gòu)等的負(fù)債成本全面降低，國(guó)債到期收益率仍有下行動(dòng)力。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變動(dòng)調(diào)整超預(yù)期。本文對(duì)政策基調(diào)的判斷基于近期重要會(huì)議和政策的表述，但如果經(jīng)濟(jì)恢復(fù)進(jìn)程超預(yù)期放緩，國(guó)內(nèi)貨幣、財(cái)政及產(chǎn)業(yè)等政策相應(yīng)可能出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。

經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期。本文對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行判斷基于公開(kāi)數(shù)據(jù)，無(wú)法預(yù)知未來(lái)經(jīng)濟(jì)或有變動(dòng)。

歷史經(jīng)驗(yàn)失效。歷史的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和條件不可能與當(dāng)前完全相同。

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）