（本文作者徐高，中銀國際證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

• 上周，A股市場在國內(nèi)超預(yù)期寬松政策的推動之下大漲。股市大漲背后的原因有二：第一，上周出臺的超預(yù)期寬松政策顯著改變了市場對政策反應(yīng)函數(shù)的預(yù)期，從而有效降低了對我國經(jīng)濟(jì)中長期增長前景的憂慮，從而大幅提升了市場信心。第二，央行創(chuàng)設(shè)的“證券基金保險(xiǎn)互換便利”和 “股票回購增持再貸款”兩個(gè)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具一定程度上改變了A股市場運(yùn)行的邏輯，A股走勢會更多受流動性的影響。
• 上周推出的寬松政策在穩(wěn)定短期經(jīng)濟(jì)增長方面，應(yīng)該還不會很快有那么明顯的效果。目前已經(jīng)臨近4季度，寬松政策效果很難在今年的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)上體現(xiàn)出來。而更加重要的是，當(dāng)前宣布的寬松政策還較多偏向于貨幣政策，財(cái)政政策的寬松細(xì)節(jié)還未公布。就穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長而言，當(dāng)前財(cái)政政策的寬松比貨幣政策寬松更重要。財(cái)政政策會寬松到什么程度，尤其是中央政府會增發(fā)多大規(guī)模的債券，是接下來政策的關(guān)鍵觀察點(diǎn)。
• 財(cái)政的寬松力度也將決定接下來國內(nèi)利率的走勢：如果財(cái)政寬松力度較大，則經(jīng)濟(jì)向好，利率上升；若財(cái)政寬松力度不足，則經(jīng)濟(jì)弱勢局面還將延續(xù)，利率下行趨勢也難逆轉(zhuǎn)。

上一周（9月23日至27日），A股市場在國內(nèi)超預(yù)期寬松政策的推動之下大漲。在上周的5個(gè)交易日中，上證綜指累計(jì)上漲12.8%，創(chuàng)2008年12月以來的最大單周漲幅。受此影響，香港恒生指數(shù)也在上周大漲13%，創(chuàng)出近20年來的最大單周漲幅。

首先點(diǎn)燃市場熱情的是9月24日國新辦舉辦的新聞發(fā)布會【1】。會上，人民銀行、國家金融監(jiān)督管理總局和證監(jiān)會的領(lǐng)導(dǎo)宣布了降息降準(zhǔn)，降低存量房貸款利率，為六大行補(bǔ)充核心一級資本，創(chuàng)設(shè)5000億元“證券基金保險(xiǎn)互換便利”和3000億元“股票回購增持再貸款”等寬松政策。在新聞發(fā)布會還在進(jìn)行的時(shí)候，市場就已經(jīng)開始明顯上揚(yáng)。最終，當(dāng)日上證綜指大漲4.15%。

在9月26日，中央政治局超常規(guī)地召開了討論經(jīng)濟(jì)工作的會議。按照以往慣例，中央政治局一般在每年4月、7月和12月召開專門討論經(jīng)濟(jì)工作的會議。從召開的時(shí)間就能看出，此次政治局會議不同尋常。從會后發(fā)布的公報(bào)來看，黨中央高度關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長面臨的下行壓力，要求“正視困難、堅(jiān)定信心”，“努力完成全年經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展目標(biāo)任務(wù)”。會議上，黨中央部署了多方面的寬松政策，要求財(cái)政與貨幣政策均要放松，促進(jìn)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)，并努力提振資本市場。對于這次政治局會議，資本市場再次報(bào)以熱烈的掌聲，上證綜指當(dāng)天大漲3.61%。

接下來的9月27日，人民銀行宣布存款準(zhǔn)備金率下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)。雖然這一政策在3天前的國新辦新聞發(fā)布會上就已經(jīng)宣布，措施的落地還是讓上證綜指當(dāng)天又大漲2.89%。

出于兩方面的原因，上周密集發(fā)布的寬松政策對資本市場有明顯提振作用。

第一，上周出臺的超預(yù)期寬松政策顯著改變了市場對政策反應(yīng)函數(shù)的預(yù)期，從而有效降低了對我國經(jīng)濟(jì)中長期增長前景的憂慮，從而大幅提升了市場信心。宏觀預(yù)測一定要基于某種對宏觀政策反應(yīng)函數(shù)的假設(shè)。也就是說，必須得知道宏觀政策會如何隨經(jīng)濟(jì)形勢的變化而調(diào)整，才能預(yù)期經(jīng)濟(jì)在宏觀政策調(diào)控下會有何種走勢。這在政府對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行影響力相當(dāng)大的我國，更是如此。上周的寬松政策的出臺，在兩個(gè)重要的方面改變了市場對我國政策反應(yīng)函數(shù)的預(yù)期。

首先，上周的政策強(qiáng)化了政策會守住經(jīng)濟(jì)增長底線的預(yù)期。在上周寬松政策出臺之前，市場中有不少人認(rèn)為宏觀政策似乎對經(jīng)濟(jì)增長下行壓力的反應(yīng)不及時(shí)，穩(wěn)增長政策推出的力度也不太夠。這讓一些市場參與者對宏觀政策守住增長底線的決心和能力產(chǎn)生了懷疑，進(jìn)而懷疑我國可能已經(jīng)進(jìn)入了經(jīng)濟(jì)增長長期減速的大趨勢中。而9月26日政治局會議表明，黨中央高度關(guān)注經(jīng)濟(jì)下行壓力，并對經(jīng)濟(jì)增長放緩、今年經(jīng)濟(jì)增速可能達(dá)不到年初設(shè)定的5%增長目標(biāo)的狀況并不滿意。這讓市場更清晰地了解了高層領(lǐng)導(dǎo)守住增長底線的決心，從而大幅減輕了經(jīng)濟(jì)增長在中長期持續(xù)下滑的預(yù)期。

其次，上周的政策還改變了政策反應(yīng)遲緩的預(yù)期。從去年到今年的相當(dāng)長時(shí)間里，我國宏觀穩(wěn)增長政策的推出更像是在“擠牙膏”，總是在經(jīng)濟(jì)下行壓力之下被倒逼出來。而國內(nèi)外的經(jīng)驗(yàn)早就表明，“擠牙膏”式的政策釋放難有太好的效果，會讓政策總是滯后于經(jīng)濟(jì)形勢的變化（behind the curve）。更有效的政策釋放方式是采取“震懾策略”（shock and awe），集中釋放超預(yù)期的政策來讓市場震驚。哪怕是同樣的政策內(nèi)容，“震懾策略”也會比“擠牙膏”效果好得多。顯然，上周寬松政策的釋放不是“擠牙膏”，而是多項(xiàng)政策集中推出，讓市場驚訝。這樣的政策釋放方式顯然會更加有效。

需要注意的是，宏觀政策反應(yīng)函數(shù)改變的效果，估計(jì)很難在今年的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中體現(xiàn)出來。當(dāng)前已經(jīng)臨近3季度末，只剩下4季度一個(gè)季度來在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中體現(xiàn)寬松政策的效果。而且我國馬上也要入冬，北方地區(qū)的投資活動也會受到冬季的影響。所以，上周寬松政策的釋放估計(jì)很難明顯改變市場對今年經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)測數(shù)字。但不能因此就忽視政策反應(yīng)函數(shù)的改變對資本市場的影響。決定資本市場表現(xiàn)的，不僅僅是當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢，還有對更長期經(jīng)濟(jì)走勢的預(yù)期。在市場對我國中長期經(jīng)濟(jì)增速會不斷下滑的預(yù)期明顯減弱之后，就算今年的GDP增速預(yù)測沒有太大變化，資本市場也應(yīng)該明顯走強(qiáng)。

第二，央行創(chuàng)設(shè)的“證券基金保險(xiǎn)互換便利”和 “股票回購增持再貸款”兩個(gè)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具一定程度上改變了A股市場運(yùn)行的邏輯。過去，A股市場是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的結(jié)果，而非經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的原因。在我國社會融資總量中，股票融資占比一直很低。2016-2023年，我國非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資占社會融資總量的比重只有3%。而在2024年前8個(gè)月，這個(gè)比重更是進(jìn)一步下降到0.7%。由于股票融資量很低，所以股市的漲跌對我國宏觀經(jīng)濟(jì)的影響不大。但反過來，宏觀經(jīng)濟(jì)的變化則對股市有明顯影響。在過去十幾年中，除2014、2015年股市大泡沫和“股災(zāi)”時(shí)期外，上證綜指漲幅長期與反映我國經(jīng)濟(jì)景氣度的制造業(yè)PMI高度正相關(guān)——經(jīng)濟(jì)的好壞明顯影響A股指的走勢。因此，今年上半年我國經(jīng)濟(jì)增長的減速，自然會帶來A股股指的走低。（圖表 1）

在上周之前，A股市場因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長的下滑，對中長期經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期的弱化，已經(jīng)處在一個(gè)反常偏弱的狀態(tài)。今年年初以來，由于地產(chǎn)行業(yè)和地方政府融資需求的疲弱，我國金融市場向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的流動性傳導(dǎo)路徑一直阻塞，大量資金堆積在金融市場，形成了明顯的“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象，導(dǎo)致國內(nèi)債券收益率創(chuàng)出近十幾年來的新低。但在流動性充裕的金融市場中，A股票市場卻因?yàn)轭A(yù)期偏弱而資金外流，反而成為了資金“海洋”中的一個(gè)流動性反常偏弱的“孤島”。

這方面的一個(gè)證據(jù)是今年上證綜指與國內(nèi)信用利差的背離。理論上，股票指數(shù)與信用債券的信用利差均反映了金融市場投資者對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的偏好。當(dāng)投資者更偏好風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的時(shí)候，一方面會傾向于更多購買債券市場中的信用債券，從而壓縮信用利差，另一方面也會更多購買股票，從而推升股票指數(shù)。因此，信用利差與股票指數(shù)應(yīng)該反向變化，信用利差收窄的時(shí)候，股指上揚(yáng)。但在今年，我國信用利差已經(jīng)在“資產(chǎn)荒”的作用下，壓縮到了近10年來的新低，表明投資者在大規(guī)模購買風(fēng)險(xiǎn)偏高的信用債。但另一方面，上證綜指卻明顯下滑，反映了資金從股市的流出。（圖表 2）

在這樣的背景下，央行新設(shè)的“證券基金保險(xiǎn)互換便利”和“股票回購增持再貸款”兩個(gè)工具，就像將流動性導(dǎo)入A股市場的兩條渠道，本身會給A股市場帶來央行的流動性供給，并且還會帶動市場資金向A股市場流動。在9月24日的國新辦新聞發(fā)布會上，人民銀行潘功勝行長還說到：“我們計(jì)劃互換便利首期操作規(guī)模是5000億元，未來可視情況擴(kuò)大規(guī)模。我和吳清主席講，只要這個(gè)事兒做得好，第一期5000億元，還可以再來5000億元，甚至可以搞第三個(gè)5000億元，我覺得都是可以的，我們的態(tài)度是開放的。通過這項(xiàng)工具所獲取的資金只能用于投資股票市場。”在“股票回購增持再貸款”方面，潘行長的態(tài)度也是類似的：首期額度用完后，還可以有第二期、第三期。要知道，中央銀行擁有無限的名義貨幣的創(chuàng)造能力。央行行長的如此表態(tài)，給了市場極大的想象空間。

在央行流動性與A股市場對接的新形勢下，流動性可能對A股運(yùn)行有更大影響力。這與過去“A股市場是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的結(jié)果”的邏輯有較大差別。當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)對A股股指走勢的約束力下降之后，股指上揚(yáng)就更加容易。

不過，上周推出的寬松政策雖然已經(jīng)明顯提振了資本市場，但在穩(wěn)定短期經(jīng)濟(jì)增長方面，應(yīng)該還不會很快有那么明顯的效果。一方面，正如前文所述，目前已經(jīng)臨近4季度，我國北部地區(qū)也即將入冬，寬松政策效果沒有那么容易在今年的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)上體現(xiàn)出來。而更加重要的另一方面是，當(dāng)前宣布的寬松政策還較多偏向于貨幣政策，財(cái)政政策的寬松細(xì)節(jié)還未公布。而就穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長而言，當(dāng)前財(cái)政政策的寬松比貨幣政策寬松更重要。因此，財(cái)政政策會寬松到什么程度，尤其是中央政府會增發(fā)多大規(guī)模的債券，是接下來政策的關(guān)鍵觀察點(diǎn)。

今年年初以來，我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求已經(jīng)明顯喪失利率敏感性。一方面，利率已經(jīng)降低到近十幾年的新低。另一方面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求并未相應(yīng)擴(kuò)張。這與過去幾輪周期中，社會融資增幅隨利率下行而擴(kuò)大的走勢形成了鮮明反差。這表明，當(dāng)前我國從金融市場到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資傳導(dǎo)已經(jīng)阻塞。這種情況下，貨幣政策的寬松雖然能夠增加金融市場的流動性，卻很難帶動實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求的擴(kuò)張。當(dāng)前穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長更需要的是，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中找到逆周期加杠桿增加支出（借錢支出）的經(jīng)濟(jì)主體。（圖表 3）

當(dāng)前，我國地產(chǎn)行業(yè)深陷銷售和房價(jià)的下行壓力中。在9月26日的政治局會議上，黨中央雖然明確要求“要促進(jìn)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)”，但同時(shí)也要求“對商品房建設(shè)要嚴(yán)控增量”。嚴(yán)控增量的政策導(dǎo)向下，商品房的投資恐怕難有起色，來自地產(chǎn)開發(fā)商的融資需求恐怕難有明顯增長。而居民部門在此次寬松政策出臺后，有多強(qiáng)加杠桿的意愿也需要觀察。此外，地方政府當(dāng)前也面臨較強(qiáng)的“化債”約束，融資受限。這樣一來，中央政府恐怕是當(dāng)前我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)中唯一有能力逆周期大規(guī)模加杠桿的經(jīng)濟(jì)主體，因而自然也是穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長的不二選擇。當(dāng)前這一輪政策放松要能夠在實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生明顯效果，需要中央財(cái)政較大幅度地增加發(fā)債和支出規(guī)模。在9月26日的政治局會議上，黨中央要求“要發(fā)行使用好超長期特別國債和地方政府專項(xiàng)債，更好發(fā)揮政府投資帶動作用”，給了市場財(cái)政擴(kuò)張的預(yù)期。

在9月21日中國人民大學(xué)召開的一場經(jīng)濟(jì)論壇上，國務(wù)院發(fā)展研究中心原副主任劉世錦提出了兩年10萬億元規(guī)模的財(cái)政刺激構(gòu)想【3】。如果接下來的財(cái)政寬松能接近如此量級，則實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長的企穩(wěn)回升指日可待。但如果財(cái)政寬松規(guī)模明顯低于這一量級，則經(jīng)濟(jì)增長的下行壓力恐怕難以明顯消退。因此，當(dāng)前寬松政策究竟在多大程度上能夠帶動實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長的企穩(wěn)，還需觀察接下來財(cái)政寬松的力度。財(cái)政的寬松力度也將決定接下來國內(nèi)利率的走勢：如果財(cái)政寬松力度較大，則經(jīng)濟(jì)向好，利率上升。反過來，若財(cái)政寬松力度不足，則經(jīng)濟(jì)弱勢局面還將延續(xù)，利率下行趨勢也難逆轉(zhuǎn)。

綜上所述，上周超預(yù)期的寬松政策會比較明顯地提振資本市場的情緒，但是否能夠帶動實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長企穩(wěn)，還需觀察接下來財(cái)政政策的走勢?？紤]到央行新設(shè)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具會給A股市場帶來的流動性，A股市場可以在一定程度上脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的狀況而上漲。雖說這種上漲可能會被認(rèn)為存在資產(chǎn)價(jià)格泡沫的成分，但出于兩方面原因，這種上漲也應(yīng)該也是合理而具有一定可持續(xù)性的。

首先，前期A股市場的下跌除了是因?yàn)槎唐诮?jīng)濟(jì)增長走弱之外，還很大程度上是由于宏觀政策反應(yīng)函數(shù)預(yù)期紊亂。而9月26日政治局會議已經(jīng)明顯重塑了這種預(yù)期，改善了各方對中長期經(jīng)濟(jì)增長前景的信心，這自然應(yīng)該在A股股指中表現(xiàn)出來。其次，作為各方都關(guān)注的價(jià)格指標(biāo)，A股股指是較為重要的預(yù)期風(fēng)向標(biāo)。A股股指的下跌容易加大市場的悲觀預(yù)期，甚至形成悲觀預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)的惡性循環(huán)?？紤]到這樣的風(fēng)險(xiǎn)，政府采取措施將A股股指穩(wěn)住也有合理性。這應(yīng)該是央行創(chuàng)設(shè)有利于A股的兩個(gè)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具時(shí)，會考慮的因素。

但是，在經(jīng)歷過2015年股市泡沫破滅帶來的“股災(zāi)”之后，股市資產(chǎn)價(jià)格泡沫會是金融監(jiān)管者著力預(yù)防的風(fēng)險(xiǎn)。所以在此次寬松政策帶動A股大漲之后，監(jiān)管者一定會有意識地控制股市流動性，避免資產(chǎn)價(jià)格泡沫在市場中擴(kuò)大。今年在市場壓力之下，A股市場股票融資規(guī)模顯著下降。今年前8個(gè)月，我國非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資總量只有1576億元。而在2021、2022和2023年的前8個(gè)月，股票融資總量分別為7370億元、7717億元和6417億元。相比前3年的同期水平。今年前8個(gè)月股票融資規(guī)模大幅收縮。在A股市場流動性改善之后，A股市場股票融資規(guī)模勢必會在監(jiān)管者的引導(dǎo)下逐步放大。如此，可一方面將股市資金導(dǎo)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，更好發(fā)揮股市支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長之功效，另一方面也可以降低股市資金堆積的程度，減輕出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的風(fēng)險(xiǎn)。未來的A股市場中，有可能出現(xiàn)監(jiān)管者基于對資金流入（通過結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具）與流出（股市融資）的調(diào)控，而對股指進(jìn)行“區(qū)間管理”的局面。（完）

【1】人民銀行，《國新辦舉行新聞發(fā)布會介紹金融支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展有關(guān)情況》，http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5466659/index.html。

【2】徐高，2024年7月21日，《穩(wěn)增長的政策選項(xiàng)》，https://finance.sina.com.cn/zl/china/2024-07-22/zl-inceyhuf9155160.shtml。

【3】劉世錦，2024年9月21日，《建議推出10萬億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃》，https://finance.sina.com.cn/zl/china/2024-09-21/zl-incpxnci0015984.shtml。

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