結(jié)合國家外匯管理局發(fā)布的季度國際收支數(shù)據(jù)和美國財(cái)政部發(fā)布的月度國際資本流動(dòng)報(bào)告（TIC），我們可以將2024年上半年兩國短期資本流動(dòng)特別是跨境證券投資狀況做一比較，并有以下幾點(diǎn)發(fā)現(xiàn)。

全球“美元荒”緩解更加明顯

根據(jù)美國財(cái)政部TIC數(shù)據(jù)，2022年，在美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)緊縮、美元指數(shù)和美債收益率飆升的背景下，全球股債匯“三殺”，遭遇了“美元荒”。全年，美國（非直接投資形式的）國際資本凈流入創(chuàng)歷史新高，達(dá)到16228億美元，同比增長46.9%。這主要是由于私人資本大量流入，而官方資本流入大幅減少。其中，私人資本凈流入刷新歷史紀(jì)錄，達(dá)到15969億美元，增長54.3%；官方資本凈流入259億美元，下降62.7%（見圖表1）。

2023年，盡管美聯(lián)儲(chǔ)降息的市場期待落空，但隨著美聯(lián)儲(chǔ)寬松預(yù)期升溫，美元指數(shù)和美債收益率沖高回落，全球股債匯“三升”，“美元荒”有所緩解。全年，美國國際資本凈流入8230億美元，同比下降49.3%，但凈流入規(guī)模仍位列史上第五。這主要是由于私人資本流入大幅萎縮。其中，私人資本凈流入6396億美元，下降69.9%；官方資本凈流入1834億美元，增長6.07倍（見圖表1）。

2024年以來，因美國通脹出現(xiàn)反復(fù)，美聯(lián)儲(chǔ)首次降息時(shí)間不斷延后（直到9月份才啟動(dòng)降息），美聯(lián)儲(chǔ)寬松預(yù)期也發(fā)生起伏變化，但全球股債“雙升”，“美元荒”進(jìn)一步緩解。上半年，美國國際資本凈流入3138億美元，同比下降3.9%，凈流入規(guī)模為2020年以來同期最低，僅相當(dāng)于2022年同期高點(diǎn)的45.4%。這主要是由于私人資本流入繼續(xù)下降。其中，私人資本凈流入1445億美元，下降12.8%，凈流入規(guī)模僅相當(dāng)于2022年同期高點(diǎn)的21.0%；官方資本凈流入1694億美元，增長5.3%，相當(dāng)于2022年同期的55.92倍（見圖表2）。

2024年上半年，美國國際資本凈流入同比少增127億美元，主要是因?yàn)槊绹黾恿送鈬C券購買，同時(shí)外資減少了美國國債和機(jī)構(gòu)債的購買。其中，美國凈買入外國證券規(guī)模創(chuàng)歷史新高，達(dá)到3078億美元，同比增長489.9%，多增2556億美元，貢獻(xiàn)了2005.7%；外資凈買入美國國債3011億美元，下降22.9%，少增892億美元，貢獻(xiàn)了700.1%；外資凈賣出美國機(jī)構(gòu)債4億美元，下降100.5%，多減887億美元，貢獻(xiàn)了696.3%（見圖表3）。

銀行凈負(fù)債由降轉(zhuǎn)升、美國其他可轉(zhuǎn)讓證券海外持有額少減，以及外資凈買入美國公司股票多增，成為美國國際資本凈流入減少的主要對(duì)沖項(xiàng)。同期，銀行凈負(fù)債增加356億美元，同比下降121.0%，多增2047億美元，負(fù)貢獻(xiàn)1606.2%；其他可轉(zhuǎn)讓證券海外持有額凈減少504億美元，下降68.7%，多減1109億美元，負(fù)貢獻(xiàn)870.0%；外資凈買入美國股票1607億美元，增長99.7%，多增802億美元，負(fù)貢獻(xiàn)629.6%；外資凈買入美國企業(yè)債1751億美元，增長9.8%，多增157億美元，負(fù)貢獻(xiàn)122.9%（見圖表3）。

2024年上半年，外資凈買入美國證券資產(chǎn)6364億美元，同比下降11.4%，少增821億美元。其中，凈買入美債少增貢獻(xiàn)了108.7%，凈賣出機(jī)構(gòu)債多減貢獻(xiàn)了108.1%，凈買入美國企業(yè)債和股票多增分別為負(fù)貢獻(xiàn)19.1%和97.8%（見圖表3）。

另外，值得一提的是，受益于美聯(lián)儲(chǔ)寬松預(yù)期，美債收益率下行、美股上漲，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好得到提振。在外資對(duì)美國證券資產(chǎn)棄債買股之際，美國也增加了外國證券資產(chǎn)購買。2024年上半年，美國分別凈買入外國債券和外國股票2007億和1070億美元，均創(chuàng)下歷史紀(jì)錄。

中國短期資本流動(dòng)沖擊減輕

2022年是本輪人民幣匯率調(diào)整初始之年。根據(jù)國家外匯管理局的國際收支數(shù)據(jù)，在世紀(jì)疫情持續(xù)沖擊、百年變局加速演進(jìn)的背景下，中美經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策分化，全年中國短期資本（包括證券投資、金融衍生品交易差額、其他投資和凈誤差與遺漏額，又稱非直接投資形式的資本流動(dòng)凈額，與美國的TIC數(shù)據(jù)大體對(duì)應(yīng)）凈流出3271億美元，同比下降0.9%，凈流出規(guī)模遠(yuǎn)低于2015和2016年分別為7041億和5933億美元的水平。2023年，短期資本凈流出1056億美元，進(jìn)一步下降67.7%，為2019年以來新低。2024年上半年，短期資本由上年同期凈流出492億轉(zhuǎn)為凈流入153億美元（見圖表4）。

2024年上半年，中國短期資本流向逆轉(zhuǎn)，同比多流入645億美元，主要得益于證券投資、凈誤差與遺漏的改善。同期，證券投資凈流出278億美元，少流出346億美元，貢獻(xiàn)了53.7%，其中，對(duì)外證券投資（資產(chǎn)方）凈流出969億美元，多流出445億美元，負(fù)貢獻(xiàn)68.9%，來華證券投資（負(fù)債方）由上年同期凈流出100億轉(zhuǎn)為凈流入691億美元，多流入791億美元，貢獻(xiàn)了122.6%；凈誤差與遺漏額由上年同期負(fù)值244億轉(zhuǎn)為正值291億美元，多增535億美元，貢獻(xiàn)了82.8%；金融衍生品交易凈流出51億美元，多流出25億美元，負(fù)貢獻(xiàn)3.9%；其他投資凈流入192億美元，少流入210億美元，負(fù)貢獻(xiàn)32.5%（見圖表5）。

中國來華證券投資形勢(shì)好轉(zhuǎn)

凈誤差與遺漏是國際收支平衡表的軋差項(xiàng)目，屬于線下項(xiàng)目，并非統(tǒng)計(jì)所得。故分析2024年上半年中國短期資本流動(dòng)形勢(shì)的好轉(zhuǎn)，主要應(yīng)該分析證券投資這個(gè)線上項(xiàng)目。首先看來華證券投資的情況。

2022年一季度至三季度，中國遭遇了連續(xù)三個(gè)季度來華證券投資凈流出。此后，來華證券投資差額時(shí)正時(shí)負(fù)，但2023年四季度至2024年二季度，中國又錄得連續(xù)三個(gè)季度來華證券投資凈流入（見圖表6）。

2022年一季度至2023年一季度，中國季均來華證券投資凈流出255億美元，主要是因?yàn)閬砣A債券投資經(jīng)歷了連續(xù)五個(gè)季度的凈流出。其間，季均來華債券投資凈流出382億美元，貢獻(xiàn)了同期季均來華證券投資凈流出額的150.2%；除2022年一季度小幅凈流出56億美元外，來華股票投資均錄得凈流入，五個(gè)季度季均凈流入128億美元，為負(fù)貢獻(xiàn)50.2%（見圖表6）。

2023年二季度至2024年二季度，中國季均來華證券投資轉(zhuǎn)為凈流入，達(dá)203億美元，主要是因?yàn)槌?023年三季度外，中國來華債券投資均錄得凈流入。其間，季均來華債券投資凈流入245億美元，貢獻(xiàn)了同期季均來華證券投資凈流入額的120.6%；來華股票投資2023年三季度至2024年一季度錄得連續(xù)三個(gè)季度的凈流出，五個(gè)季度季均凈流出42億美元，為負(fù)貢獻(xiàn)20.6%（見圖表6）。

2024年上半年，中國來華證券投資由上年同期凈流出100億轉(zhuǎn)為凈流入691億美元，同比多流入791億美元，主要受益于外資重新凈增持境內(nèi)人民幣債券。其中，來華債券投資由凈流出420億轉(zhuǎn)為凈流入721億美元，多增1140億美元（同期，債券通項(xiàng)下，外資持有境內(nèi)人民幣債券由凈減持1110億轉(zhuǎn)為凈增持6395億元人民幣），貢獻(xiàn)了同期來華證券投資凈流入同比多增的144.2%；來華股票投資由凈流入320億轉(zhuǎn)為凈流出29億美元，多流出349億美元，為負(fù)貢獻(xiàn)44.2%。同期，外資在陸股通項(xiàng)下累計(jì)凈買入人民幣股票386億元人民幣，滬深股市在境外累計(jì)籌資114億元人民幣。來華股票投資凈流出主要是因?yàn)橥ㄟ^合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）和人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）渠道凈流出177億美元（見圖表6和圖表7）。

結(jié)合美國財(cái)政部的TIC數(shù)據(jù)，2024年上半年，美國向中國投資者凈賣出外國債券0.2億美元，上年同期為凈買入40億美元；凈賣出外國股票8億美元，上年同期為凈買入34億美元。這顯示，美國投資者總體沒有參與2023年9月以來外資凈增持境內(nèi)人民幣債券，同時(shí)也很可能踏空了2024年9月底A股的V形反彈行情（7月份美資進(jìn)一步向中國投資者凈賣出外國股票30億美元）（見圖表7）。

中國對(duì)外證券投資增加較多

如前所述，2024年上半年，中國對(duì)外證券投資凈流出多增445億美元，是同期短期資本流動(dòng)沖擊壓力下降的重要對(duì)沖項(xiàng)目，主要是緣于對(duì)外股票投資凈流出大幅增加。同期，對(duì)外股票投資凈流出633億美元，同比增長1.92倍，多流出416億美元，貢獻(xiàn)了同期對(duì)外證券投資凈流出多增的93.6%；對(duì)外債券投資凈流出336億美元，增長6.4%，多流出28億美元，貢獻(xiàn)了6.4%（見圖表8）。

這反映中國投資者積極參與全球配置資產(chǎn)，分享了海外股市上漲帶來的紅利。同時(shí)，也反映合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII）額度穩(wěn)步增加，為中國投資者分散化投資提供了機(jī)遇。2015年“8·11”匯改初期，由于遭遇了高烈度的跨境資本流動(dòng)沖擊，QDII較長一個(gè)時(shí)期穩(wěn)定在900億美元的水平，直到2018年4月才松綁額度審批。2022年3月以來，人民幣匯率再度承壓，但因?yàn)槊耖g貨幣錯(cuò)配改善、外匯市場韌性增強(qiáng)，中國增加了人民幣匯率彈性，減少了對(duì)資本外匯管制手段的依賴，保持了QDII的常態(tài)化審批。到2024年6月底，QDII額度累計(jì)調(diào)升四次，達(dá)1675億美元，較2022年3月底增加了103億美元（見圖表8）。

從美國財(cái)政部的TIC數(shù)據(jù)看，2024年上半年，中國投資者凈賣出美國證券資產(chǎn)636億美元，上年同期為凈買入142億美元。其中，凈賣出美國國債277億美元，增長1.78倍；凈賣出美國機(jī)構(gòu)債269億美元，上年同期為凈買入230億美元；凈買入美國企業(yè)債16億美元，上年同期為凈賣出5億美元；凈賣出美國股票105億美元，增長1.16倍（見圖表9）。

中國對(duì)美證券投資，除了對(duì)美股票資產(chǎn)的投資方向不同外，其他三個(gè)主要項(xiàng)目均與同期外資對(duì)美國證券資產(chǎn)的配置方向一致。此外，在2021和2022年分別凈買入美國股票70億和42億美元后，2023年中國投資者凈賣出美國股票203億美元。由此可見，中國投資者對(duì)美股采取了逢高減倉的策略（見圖表9）。根據(jù)國家外匯管理局對(duì)外證券投資資產(chǎn)的國別和地區(qū)統(tǒng)計(jì)，截至2023年底，中國對(duì)外股票投資資產(chǎn)中，中國香港占比52.3%，美國占比20.9%，美國穩(wěn)居中國對(duì)外股票投資第二大目的地。

綜上，受益于全球“美元荒”進(jìn)一步緩解，2024年上半年，中國短期資本流動(dòng)尤其是來華證券投資狀況趨于好轉(zhuǎn)。結(jié)合美國財(cái)政部的TIC數(shù)據(jù)看，中國投資者對(duì)美股票投資總體是兌現(xiàn)利潤、落袋為安；美國投資者也可能錯(cuò)過了9月底的中國資產(chǎn)價(jià)格大反彈，這或是10月2日港股暴力拉升的一個(gè)重要原因。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）