（本文作者趙偉，申萬宏源首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

事件：9月30日，國家統(tǒng)計(jì)局公布9月PMI指數(shù)，制造業(yè)PMI為49.8%、前值49.1%；非制造業(yè)PMI為50%、前值50.3%。

核心觀點(diǎn)：第一階段為政策效果對沖內(nèi)生動能風(fēng)險(xiǎn)，第二階段為扭轉(zhuǎn)偏弱的微觀主體預(yù)期。

9月高頻指標(biāo)轉(zhuǎn)好，PMI也積極改善，其中新興行業(yè)回升有效對沖了傳統(tǒng)行業(yè)走弱的影響。雖然9月PMI讀數(shù)仍處于景氣收縮區(qū)間，但收縮速度有所放緩。拆分結(jié)構(gòu)看，新訂單、生產(chǎn)指數(shù)回升幅度均好于季節(jié)性。從行業(yè)看，雖然石油化工、黑色壓延等傳統(tǒng)行業(yè)9月高頻與PMI均較弱，但醫(yī)藥、汽車、電氣機(jī)械、電子設(shè)備等新興行業(yè)高頻與PMI改善明顯改善。

需求結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)動能正在經(jīng)歷“第一階段”轉(zhuǎn)換，也即政策效果開始對沖內(nèi)生風(fēng)險(xiǎn)，其一表現(xiàn)為內(nèi)需訂單回升對沖新出口訂單走弱。9月新出口訂單大幅回落1.2個(gè)百分點(diǎn)至47.5%，與9月美國等發(fā)達(dá)國家PMI走弱趨勢一致。但與此同時(shí)，內(nèi)需訂單明顯回升1.3個(gè)百分點(diǎn)至50.3%，5月以來重新回到50以上的擴(kuò)張區(qū)間。

此外從需求細(xì)分結(jié)構(gòu)來看，消費(fèi)與設(shè)備投資類PMI改善，對沖基建地產(chǎn)投資類PMI走弱。從行業(yè)結(jié)構(gòu)拆分內(nèi)需表現(xiàn)來看，高技術(shù)制造業(yè)、裝備制造業(yè)、消費(fèi)品PMI均明顯改善，且持續(xù)處于50%以上擴(kuò)張區(qū)間，顯示大規(guī)模設(shè)備更新與消費(fèi)品以舊換新政策的支持。而高耗能行業(yè)PMI表現(xiàn)偏弱、且仍處于收縮區(qū)間，顯示地產(chǎn)投資與傳統(tǒng)基建仍偏弱的對應(yīng)壓制。

天氣因素導(dǎo)致服務(wù)業(yè)PMI小幅走弱，建筑業(yè)PMI維持低位，顯示傳統(tǒng)基建與地產(chǎn)投資仍面臨下行風(fēng)險(xiǎn)。9月服務(wù)業(yè)PMI回落0.3個(gè)百分點(diǎn)至49.9%，出行類PMI明顯回落。與此同時(shí)，建筑業(yè)PMI雖然小幅回升0.1個(gè)百分點(diǎn)至50.7%，但仍處于今年以來次低水平。

展望后續(xù)：政策加碼已在對沖經(jīng)濟(jì)內(nèi)生風(fēng)險(xiǎn)，“第一階段”或開始演繹，后續(xù)需繼續(xù)跟蹤政策效果和可持續(xù)性。“第二階段”則需要關(guān)注微觀主體預(yù)期的變化。9月企業(yè)預(yù)期出現(xiàn)兩大變化。其一是新訂單與生產(chǎn)指數(shù)明顯回升，但采購量繼續(xù)下滑，與前兩者差距拉大。其二是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營預(yù)期持平兩年以來最低水平。展望后續(xù)，政策再度加碼，后續(xù)效果需進(jìn)一步跟蹤。且除了經(jīng)濟(jì)增長指標(biāo)驗(yàn)證以外，也需跟蹤企業(yè)和居民預(yù)期的變化。

常規(guī)跟蹤：制造業(yè)景氣改善，非制造業(yè)PMI小幅下滑。

制造業(yè)：制造業(yè)景氣改善，生產(chǎn)活動明顯加快。9月，制造業(yè)PMI超季節(jié)性回升，環(huán)比增加0.7個(gè)百分點(diǎn)至49.8%。主要分項(xiàng)中，生產(chǎn)指數(shù)重回?cái)U(kuò)張區(qū)間、邊際上行1.4個(gè)百分點(diǎn)至51.2%，為最強(qiáng)支撐項(xiàng)；新訂單指數(shù)也有明顯回升，環(huán)比增加1個(gè)百分點(diǎn)至49.9%。其他指數(shù)中，原材料庫存、從業(yè)人員指數(shù)均有改善，供應(yīng)商配送指數(shù)貢獻(xiàn)也為正。

外需拖累、原材料漲價(jià)，企業(yè)采購意愿有待回升。9月，新出口訂單指數(shù)有較大下滑，環(huán)比減少1.2個(gè)百分點(diǎn)至47.5%，持續(xù)位于收縮區(qū)間。與此同時(shí)，受大宗商品價(jià)格回漲等影響，原材料購進(jìn)價(jià)格顯著回升，指數(shù)邊際增加1.9個(gè)百分點(diǎn)至45.1%。外需拖累、原材料漲價(jià)的雙重影響下，企業(yè)采購意愿進(jìn)一步降低，采購量指數(shù)環(huán)比減少0.2個(gè)百分點(diǎn)至47.6%。

非制造業(yè)：服務(wù)業(yè)PMI小幅走弱，拖累非制造業(yè)PMI回落。9月，服務(wù)業(yè)PMI較上月減少0.3個(gè)百分點(diǎn)至49.9%，拖累非制造業(yè)PMI邊際減少0.3個(gè)百分點(diǎn)至50%。主要分項(xiàng)中，新訂單指數(shù)較上月回落1.8個(gè)百分點(diǎn)至45%。建筑業(yè)生產(chǎn)略有加快，建筑業(yè)PMI較上月小幅回升0.1個(gè)百分點(diǎn)至50.7%。主要分項(xiàng)中，投入品價(jià)格指數(shù)環(huán)比增加2.4個(gè)百分點(diǎn)至50%。

風(fēng)險(xiǎn)提示

外部環(huán)境變化，房地產(chǎn)形勢變化，穩(wěn)增長政策推進(jìn)速度不及預(yù)期。

本文僅代表作者觀點(diǎn)。