（本文作者黃大智，星圖金融研究院高級(jí)研究員）

在經(jīng)過(guò)10月8日的巨震和10月9日的大跌后，市場(chǎng)的情緒終于有所冷卻。我們也可以簡(jiǎn)單地聊聊這一波突如其來(lái)的“瘋牛”行情，以及接下來(lái)怎么辦的問(wèn)題。

先說(shuō)一個(gè)比較主觀的觀點(diǎn)，回調(diào)可能并非買入的機(jī)會(huì)，當(dāng)前無(wú)論是市場(chǎng)的估值水平、政策出臺(tái)的節(jié)奏、市場(chǎng)的情緒等方面，都并非一個(gè)很好的入市機(jī)會(huì)。

這一輪行情來(lái)得非常突然和猛烈，這種暴漲可以歸因?yàn)槭菍?duì)過(guò)去幾年股市極度悲觀情緒的報(bào)復(fù)性反彈，面對(duì)滬深300連跌超過(guò)3年半，行業(yè)平均跌60%以上、個(gè)別行業(yè)跌近90%的行情，很多優(yōu)質(zhì)的上市公司，確實(shí)是被極致低估和看空的。

而在9月24日的新聞發(fā)布會(huì)和9月26日政治局會(huì)議連續(xù)兩個(gè)重磅的會(huì)議之后，市場(chǎng)預(yù)期出現(xiàn)了180度大反轉(zhuǎn)，重新受到關(guān)注的權(quán)益類資產(chǎn)被蜂擁而至的各路資金爆買。

政策的定調(diào)、市場(chǎng)預(yù)期的反轉(zhuǎn)、散戶投資者狂熱的情緒，共同助推了這一輪急促的“瘋牛”行情。

在市場(chǎng)連續(xù)暴漲幾個(gè)交易日后，市場(chǎng)開始出現(xiàn)極大的分歧。我們分別從指數(shù)的估值、政策的預(yù)期、基本面的表現(xiàn)來(lái)看下后市怎么辦的問(wèn)題。

需要注意的是，結(jié)論可能并不重要，任何一個(gè)數(shù)據(jù)，投資者都能從正反兩方面去解讀，市場(chǎng)正因?yàn)橛蟹制绮艜?huì)出現(xiàn)買賣不同的行為。投資者只需要根據(jù)邏輯出發(fā)，將其加入自己的框架中即可。

第一，在估值方面，當(dāng)下指數(shù)估值已經(jīng)不具備所謂的“中國(guó)資產(chǎn)便宜”的特點(diǎn)。在經(jīng)過(guò)短短不到十個(gè)交易日的上漲后，A股主要的寬基指數(shù)無(wú)論是絕對(duì)的估值還是相對(duì)的估值，都已經(jīng)不算便宜。滬深300、中證500、中證1000等主要寬基市場(chǎng)指數(shù)，無(wú)論是在近三年還是近五年的估值歷史分位上，都已經(jīng)處在歷史最高的區(qū)間內(nèi)。

如果用很多投資者經(jīng)常“恐高”的納斯達(dá)克指數(shù)作為對(duì)比，兩者其實(shí)都處于估值非常高的位置上。但兩者的盈利能力卻差別很大。

在9月24日大漲之前，港股及A股等中國(guó)資產(chǎn)相對(duì)美股及其他市場(chǎng)仍具有很高的低估優(yōu)勢(shì)，但就目前而言，這種相對(duì)的優(yōu)勢(shì)已經(jīng)不明顯或者不復(fù)存在。

第二，資金驅(qū)動(dòng)的行情之下，能否有大量的資金接力是后續(xù)行情持續(xù)的關(guān)鍵，而現(xiàn)在這種力量暫時(shí)缺席了。在2024年春節(jié)前后的大跌后，國(guó)家隊(duì)資金托底。如果說(shuō)春節(jié)前后股市是因?yàn)槭袌?chǎng)中資金極度緊缺造成的“流動(dòng)性危機(jī)”。那么自9月24日以來(lái)的這一輪牛市，就是資金極度富裕帶來(lái)的“流動(dòng)性盛宴”。

市場(chǎng)中以北向資金為首，率先開啟暴漲，因此初期北向資金偏好的白酒、消費(fèi)、新能源等行業(yè)和賽道先后批量漲停，受到牛市預(yù)期，券商等非銀金融同樣接連漲停。在北向資金流入減弱后，散戶資金接力，漲跌幅更大，符合散戶審美的科技強(qiáng)國(guó)、自主可控的創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板接續(xù)漲停潮。而到了10月9日，市場(chǎng)已經(jīng)變?yōu)樽灾骺煽馗拍畹陌雽?dǎo)體板塊“一枝獨(dú)秀”。

以能夠反映市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的融資情況來(lái)看，同樣能夠佐證。融資余額在9月27日、9月30日、10月8日三個(gè)交易日內(nèi)暴增1720億，10月8日單日更是單日暴增1000億。

可以看出，這一輪政策驅(qū)動(dòng)、預(yù)期反轉(zhuǎn)帶來(lái)“瘋牛”行情，是完全由不同種類資金在短期內(nèi)快速涌入市場(chǎng)帶來(lái)的。

在交易型的北向資金逐漸止盈后，目前來(lái)看，配置型的外資對(duì)A股的配置需求尚未有顯著增加。這一點(diǎn)其實(shí)與2024年4月-5月的行情是極其類似的，交易型資金買的是“預(yù)期”，賣的是“現(xiàn)實(shí)”，當(dāng)現(xiàn)實(shí)逐步兌現(xiàn)時(shí)，也就是資金離場(chǎng)的時(shí)候。如果沒(méi)有配置型資金的流入，那么近期天量的外資涌入，可能仍是曇花一現(xiàn)。同時(shí)，以滬深港通公布的北向情況來(lái)看，一直顯示“額度充足”（即剩余額度大于30%），也就意味著外資的占比并不高。

第三，財(cái)政政策預(yù)期的期待和現(xiàn)實(shí)可能存在落差。當(dāng)前的A股有非常明顯的“小作文”驅(qū)動(dòng)的特點(diǎn)。很多外媒消息的傳播對(duì)市場(chǎng)有顯著的擾動(dòng)，而就目前而言，財(cái)政政策是市場(chǎng)最關(guān)注，也是預(yù)期最強(qiáng)烈的一個(gè)方面。

但是，如果以貨幣政策、財(cái)政政策、地產(chǎn)政策這三個(gè)關(guān)鍵的政策來(lái)看，相比于其它政策，財(cái)政政策的掣肘是最大的。而恰恰是這個(gè)掣肘最大的，又是市場(chǎng)預(yù)期最強(qiáng)烈的，方向也許符合，但期待和現(xiàn)實(shí)可能會(huì)有不小的落差。貨幣政策前期主要受到匯率的牽制，匯率作為央行的第一KPI，在美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入降息周期后，匯率的牽制已經(jīng)較小，央行也無(wú)須再動(dòng)用逆周期因子以調(diào)控匯率，降息、降準(zhǔn)、降存量房貸利率等，都是順勢(shì)而為。地產(chǎn)政策亦是如此，各種保交樓、降首付、降利率等都是回應(yīng)民生、行業(yè)、市場(chǎng)的呼聲。

但是財(cái)政政策不一樣，財(cái)政政策是真正地需要花“自己的錢”，但當(dāng)下的情況是什么？財(cái)政收入不及預(yù)期，地方債問(wèn)題懸而未決、銀行的風(fēng)險(xiǎn)隱隱出現(xiàn)。也就是說(shuō)存量的債務(wù)高高在上、尚未解決，新增的收入又趕不上計(jì)劃，市場(chǎng)要求的支出在層層擴(kuò)大。

無(wú)論是市場(chǎng)預(yù)期的超長(zhǎng)期特別國(guó)債還是僅僅調(diào)整年內(nèi)的財(cái)政支出預(yù)算，涉及國(guó)家“錢袋子”的決策，都是慎之又慎，決策流程極長(zhǎng)。財(cái)政政策當(dāng)前面臨的收入下行、支出上行的“硬約束”，其節(jié)奏和力度，可能都很難滿足當(dāng)前的市場(chǎng)預(yù)期。

最后，基本面是股市的錨，長(zhǎng)期牛市的前提一定是以基本面轉(zhuǎn)好、企業(yè)盈利能力提升為前提的。在9月24日新聞發(fā)布會(huì)上，央行創(chuàng)設(shè)的兩項(xiàng)新的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，以及9月26日政治局會(huì)議上對(duì)資本市場(chǎng)的定調(diào)，都極大地提振了市場(chǎng)的信心，這可以帶來(lái)一定程度上估值的修復(fù)。但經(jīng)濟(jì)基本面和企業(yè)盈利能力的修復(fù)，注定是漫長(zhǎng)而曲折的，以規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)作為前瞻指標(biāo)來(lái)看，Q3的上市公司凈利潤(rùn)同比增速并不樂(lè)觀?；久娴耐侠?，會(huì)成為當(dāng)前市場(chǎng)最大的制約。

當(dāng)然，以上的這些并不意味著我不看好股市長(zhǎng)期的表現(xiàn)。恰恰相反，在9月30日之前，我個(gè)人的基金定投最少也持續(xù)了1年，多只基金都按照周定投的方式堅(jiān)持了近三年。如果不看好股市的長(zhǎng)期發(fā)展，也就不可能一直堅(jiān)持投入。

在政策端，現(xiàn)在已經(jīng)明確轉(zhuǎn)向，雖然政策傳導(dǎo)至經(jīng)濟(jì)仍需時(shí)日，中間可能會(huì)有波折，但大方向是明確的。同時(shí)全球降息周期也已到來(lái)，降息節(jié)奏的變化同樣不改大方向。這些利好的疊加會(huì)逐漸地體現(xiàn)到上市公司的估值和盈利水平上，這是中國(guó)資產(chǎn)走向長(zhǎng)牛的基礎(chǔ)，也是我看好股市長(zhǎng)期機(jī)會(huì)的原因所在。但對(duì)于投資者而言，這不意味著一定賺錢，追高買入，即便是迎來(lái)牛市，同樣會(huì)虧錢。對(duì)于普通投資者而言，堅(jiān)持定投指數(shù)，分散買入，是最簡(jiǎn)單也最有效的投資方式。切忌大漲之后上頭追高。

本文僅代表作者觀點(diǎn)。