（本文作者魯政委，興業(yè)銀行首席經(jīng)濟學(xué)家、興業(yè)研究公司學(xué)術(shù)評審委員會主席；郭于瑋，興業(yè)研究公司宏觀市場部 高級研究員；胡曉莉，興業(yè)研究公司宏觀市場部研究員）  

9月24日，國新辦舉行新聞發(fā)布會，打出了增量貨幣政策“組合拳”，市場對宏觀調(diào)控的另一只手——財政政策頗為關(guān)注。由此我們討論可能的增量財政政策及影響。

從規(guī)模來看，預(yù)算資金需求方面，依據(jù)當前收入增速，假設(shè)一般公共預(yù)算執(zhí)行率與政府性基金預(yù)算收入執(zhí)行率分別為96%、80%，則滿足年初預(yù)算需要的增量補充資金分別約0.8、1.4萬億元。財政力度方面，以支出規(guī)模占GDP比例來衡量，若該比例達到疫情前平均水平需補充4.5萬億元。因此，在基準情境下，預(yù)計增量財政規(guī)模約2萬億，與兩本賬所需資金相近；在樂觀情境下，增量財政規(guī)模4.5萬億。值得一提的是，可以通過政府支持機構(gòu)發(fā)債，如建立國家住房銀行等模式來籌集資金，在提升支出力度的同時避免政府杠桿率過快上升。

從政策路徑來看，一是增發(fā)國債用于轉(zhuǎn)移支付或民生保障，充分發(fā)揮財政兜底作用。除了“兩重”等現(xiàn)存投向外，潛在投向包括：支持中低收入群體，如低收入困難人群補貼、育兒補貼等；支持地方“三保”，通過增加中央轉(zhuǎn)移支付的方式進行；加大對農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口的教育、醫(yī)療支持，為流動人口提供更好的基本公共服務(wù)，推動落實“由常住地登記戶口提供基本公共服務(wù)制度”。二是通過增發(fā)特別國債補充商業(yè)銀行資本金，提升商業(yè)銀行信貸投放與抵御風(fēng)險的能力。三是再度下達特殊再融資債券額度用于化債。截至2024年9月末，全國限額內(nèi)地方債剩余額度約1.36萬億元。四是安排特定國有金融機構(gòu)和專營機構(gòu)上繳利潤進行補充。截至2024年8月，央行“其他負債”（結(jié)存利潤所屬科目）規(guī)模約1.66萬億元。

從補貼政策影響來看，有望對消費形成拉動。育兒補貼方面，假設(shè)二孩及以上家庭每孩平均補貼標準300元/月，預(yù)計拉動2024年社零增速0.11-0.15個百分點。低收入群體補貼方面，以困難群眾救助補助資金為例，假設(shè)2024年中央困難群眾救助補助資金提升15%，預(yù)計拉動消費0.05個百分點，若進一步考慮省級補貼，則拉動作用更大。

9月24日，國新辦舉行新聞發(fā)布會，介紹金融支持經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展有關(guān)情況，打出了增量貨幣政策“組合拳”，市場對宏觀調(diào)控的另一只手——財政政策頗為關(guān)注。2024年受經(jīng)濟增長壓力、房地產(chǎn)市場下行周期的影響，財政收入壓力也逐步顯現(xiàn)，由此我們討論后續(xù)可能的增量財政政策以及影響。

一、規(guī)模估算

在基準情境下，預(yù)計增量財政規(guī)模與兩本賬預(yù)算資金缺口相當，在2萬億左右；在樂觀情境下，若增量財政規(guī)模能夠達到4.5萬億，則可使財政支出力度恢復(fù)到疫情前的水平。

1.1 當前財政運行情況及缺口測算

從收支運行情況來看，一般公共預(yù)算方面，收入增速較年初預(yù)算偏低，支出端一定程度上受收入端約束。截至2024年8月，一般公共預(yù)算收入累計增速-2.6%，全年預(yù)算增速3.3%；一般公共預(yù)算支出累計增速-1.5%，全年預(yù)算增速4%。收入端增速偏低，支出端除受收入端約束外，還受債務(wù)資金補充節(jié)奏的影響。

從財政收支差額來看，一般公共預(yù)算收支缺口主要通過國債（不含特別國債）、地方一般債、調(diào)入及結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金進行補充。假設(shè)上述三項規(guī)模與年初安排情況一致，一般公共預(yù)算收入增速略低于年初預(yù)算，約與2023年一致，對應(yīng)預(yù)算執(zhí)行率約為96%。則后續(xù)預(yù)算執(zhí)行有兩種可能性：一是不調(diào)整預(yù)算赤字，預(yù)算執(zhí)行不及年初。收入約束下支出預(yù)算執(zhí)行率約為97%，從歷史情況看，支出預(yù)算執(zhí)行率確有不及預(yù)期的情況，2016年至今，8年間共有3次收入預(yù)算執(zhí)行不及100%。

二是調(diào)整預(yù)算、增加中央赤字。若支出端達到年初預(yù)算水平，另需補充資金規(guī)模約為8286億元。該規(guī)?？赏ㄟ^增加調(diào)入及結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金來彌補，但受結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余存量資金空間的約束。更有可能是通過增發(fā)政府債務(wù)來彌補。鑒于當前地方財政壓力，中央財政增加赤字的可能性更大。

政府性基金預(yù)算方面，受土地收入拖累收入增速顯著低于年初預(yù)算，支出端亦明顯受到約束。收入端，截至2024年8月，政府性基金收入累計增速-21.1%，全年預(yù)算增速0.1%。支出端，政府性基金支出累計增速-15.8%，而全年預(yù)算增速18.6%。

從財政收支差額來看，政府性基金預(yù)算收支缺口主要通過專項債、特別國債、結(jié)余資金等方式進行補充。假設(shè)上述三項規(guī)模與年初安排情況一致，政府性基金預(yù)算收入增速約為-20%，對應(yīng)預(yù)算執(zhí)行率約為80%。則后續(xù)預(yù)算執(zhí)行有兩種可能性：一是不調(diào)整預(yù)算赤字。若不另行補充資金，則政府性基金支出執(zhí)行率約為88%，近7年未有收入執(zhí)行率低于支出執(zhí)行率情況。

二是調(diào)整預(yù)算、增發(fā)特別國債。若支出端達到年初預(yù)算水平，另需補充資金規(guī)模約為1.4萬億元。該缺口一方面可通過增發(fā)特別國債來彌補，另一方面可通過特定國有金融機構(gòu)和專營機構(gòu)上繳利潤補充，如2022年預(yù)算安排政府性基金收入中的特定國有金融機構(gòu)和專營機構(gòu)上繳利潤16500億元。2022年人民銀行向中央財政上繳結(jié)存利潤1.13萬億元，主要用于留抵退稅和增加對地方轉(zhuǎn)移支付。

1.2 財政力度測算

需要注意的是，上文測算的是使支出達到年初預(yù)算水平所需的資金量，而如果需要將財政支出力度（兩本預(yù)算支出占GDP比例）恢復(fù)到疫情前，可能需要更多資金。

假設(shè)財政力度恢復(fù)到疫情前水平，僅考慮2024年增量，需補充4.5萬億。我們于2024年9月發(fā)布的《財政力度的三個層次》報告中對財政力度及變化進行了分析。以兩本預(yù)算支出占GDP比例角度來看財政力度，2022至2024年該比例平均水平較2017-2019年約下降2.7個百分點，若達到疫情前平均支出比例水平，則兩本預(yù)算支出規(guī)模需補充約4.5萬億。從支出增速來看，2022-2024年兩本預(yù)算支出增速較2017-2019年約下降10.0個百分點，若補充4.5萬億資金，則近三年平均支出增速約6.1%。同時，考慮到基建投資（不含電力）中預(yù)算內(nèi)資金對于社會資本的帶動效應(yīng)可能有所減弱，形成同樣的投資力度或需要更多的資金支持。

值得一提的是，4.5萬億增量資金不需要完全通過政府債融資的方式來補充，也可通過政府支持機構(gòu)來實現(xiàn)。例如，建設(shè)國家住房銀行，向市場發(fā)行金融債募資，并采用20%的風(fēng)險權(quán)重（與鐵道債相當），既可以促進房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)，也可以避免政府表內(nèi)債務(wù)過快上升。關(guān)于國家住房銀行的詳細分析參見我們在9月發(fā)布的報告《財政政策應(yīng)該怎么出》。

二、來源與投向

9月26日，中央政治局召開會議提出 “加大財政貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度”；9月29日，國務(wù)院常務(wù)會議研究部署一攬子增量政策的落實工作；10月8日，國新辦就“系統(tǒng)落實一攬子增量政策扎實推動經(jīng)濟向上結(jié)構(gòu)向優(yōu)、發(fā)展態(tài)勢持續(xù)向好”有關(guān)情況舉行發(fā)布會。

從當前的財政收支運行、經(jīng)濟逆周期調(diào)節(jié)需求等因素來看，增量財政政策仍值得期待，后續(xù)增量財政政策或有以下幾種主要路徑。

2.1 增發(fā)國債支持轉(zhuǎn)移支付與民生保障

通過增發(fā)國債，按前述缺口測算，增發(fā)國債的情況下，規(guī)模或約2萬億元左右。增發(fā)國債涉及預(yù)算調(diào)整，通常調(diào)整預(yù)算的重要時點為10月的人大常委會，如2023年10月十四屆全國人大常委會第六次會議審議通過中央預(yù)算調(diào)整方案，增發(fā)1萬億元國債。

除了“兩重”建設(shè)等現(xiàn)有投向外，其潛在投向包括：第一，支持中低收入群體，充分發(fā)揮財政政策兜底作用。具體方式包括：一是通過提高就業(yè)補貼，增加就業(yè)培訓(xùn)補貼幫扶就業(yè)困難群體，鼓勵就業(yè)。9月26日的政治局會議提出：“重點做好應(yīng)屆高校畢業(yè)生、農(nóng)民工、脫貧人口、零就業(yè)家庭等重點人群就業(yè)工作，加強對大齡、殘疾、較長時間失業(yè)等就業(yè)困難群體的幫扶”。二是通過財政補貼對低收入等困難群體加大補貼力度，增發(fā)一次性補貼規(guī)模。9月26日的政治局會議提出：“ 要加強低收入人口救助幫扶 ”。三是中長期來看，為了提升生育率，緩解多孩家庭的收支壓力角度，可以對二孩及以上家庭提供補貼。

第二，支持地方“三保”，?；鶎?，保民生，?；具\轉(zhuǎn)，通過增加中央轉(zhuǎn)移支付的方式進行。經(jīng)濟下行壓力較大的情況下，稅源有所減少，收入端面臨壓力，同時保證必要支出的壓力亦有所增大，由此帶來被動的財政缺口的增加，需要財政資金補充。

考慮到地方財政收支壓力、地方專項債務(wù)資金規(guī)模及用途、不同區(qū)域間財力差異等多種因素，中央層面增加財政赤字，并通過轉(zhuǎn)移支付轉(zhuǎn)移至地方的必要性有所提升。

第三，為流動人口提供更好的基本公共服務(wù)，推動落實“由常住地登記戶口提供基本公共服務(wù)制度”。基本公共服務(wù)均等化是財政體制改革的目標之一。我國城鎮(zhèn)化進程中的農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口較多，按照“公共服務(wù)隨人走”的政策要求需要配套資金加以支持。2013年以來，外出農(nóng)民工數(shù)量仍保持高位。根據(jù)《2023年農(nóng)民工監(jiān)測調(diào)查報告》，2023年全國農(nóng)民工總量29753萬人，其中，外出農(nóng)民工17658萬人，占總量的59%。在外出農(nóng)民工中，跨省流動6751萬人，占比38.2%；省內(nèi)流動10907萬人，占比61.8%。[1]

2024年7月28日，國務(wù)院印發(fā)《深入實施以人為本的新型城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略五年行動計劃》（國發(fā)〔2024〕17號），提出“健全常住地提供基本公共服務(wù)制度。……各地區(qū)在動態(tài)調(diào)整基本公共服務(wù)配套標準時，要增加常住人口可享有的基本公共服務(wù)項目，按照常住人口規(guī)模優(yōu)化基本公共服務(wù)設(shè)施布局。”2024年10月8日，國新辦舉行發(fā)布會，國家發(fā)展改革委副主任鄭備女士提到：“針對農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口最關(guān)心的教育、醫(yī)療等問題，加大超長期特別國債對人口集中流入城市普通高中建設(shè)、醫(yī)院病房改造等項目的支持力度。”[2]

2.2 增發(fā)特別國債補充商業(yè)銀行資本金

通過增發(fā)特別國債用于補充商業(yè)銀行資本金。增加財政資金補充商業(yè)銀行資本金，可以提升商業(yè)銀行信用派生的能力?！?022年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》顯示，2020年至2022年新增5500億元地方政府專項債券，專項用于補充中小銀行資本金。可見，前期財政資金主要用于補充中小銀行資本金，規(guī)模相對較小。

在凈息差降低的背景下，需要加大財政資金對于商業(yè)銀行的資本補充，一方面緩解資本金壓力，促進信貸投放，提升商業(yè)銀行支持實體經(jīng)濟的能力，另一方面有助于化解風(fēng)險資產(chǎn)，提升商業(yè)銀行抵御風(fēng)險的能力。自2019年以來，各類型銀行凈息差均呈下降趨勢，商業(yè)銀行凈息差由2019年的2.2%下降至2024年6月的1.5%，其中，農(nóng)商行、城商行下降速度更快，分別由2019年的2.8%、2.1%下降至2024年6月的1.7%、1.5%，凈息差的壓縮影響了商業(yè)銀行通過利潤補充資本的能力。

2.3 再度下達特殊再融資債券額度用于化債

部分區(qū)域化解存量債務(wù)也是財政收入承壓的原因之一，且2023年下達的1.5萬億元特殊再融資債券已發(fā)行完畢，未來，通過額度調(diào)配再度下達特殊再融資債券用于化債的舉措或?qū)⒊掷m(xù)。

2024年7月的政治局會議提出“要完善和落實地方一攬子化債方案，創(chuàng)造條件加快化解地方融資平臺債務(wù)風(fēng)險。” 2024年10月8日，國新辦舉行發(fā)布會，國家發(fā)展改革委主任鄭柵潔提到：“要加力支持地方開展債務(wù)置換，化解債務(wù)風(fēng)險。”當前對存量債務(wù)進行重組、置換，降低存量債務(wù)償還壓力是主要的選擇方式之一。

從債務(wù)風(fēng)險角度來看，地方債務(wù)付息支出占對應(yīng)預(yù)算支出的比例呈逐年上升趨勢，償債壓力逐漸增加，若加上存量隱性債務(wù)的付息支出，壓力則更大。2023年一般債、專項債付息支出占對應(yīng)預(yù)算支出的比例分別為2.1%、7.6%。

從當前可用的置換化債空間來看，歷史留存空間較為有限，若盤活剩余空間作為特殊再融資債券額度，約為1萬億元。同時，不同地區(qū)的剩余空間差異較大，多數(shù)留存額度在經(jīng)濟財力較好地區(qū)，更需要中央層面對歷史額度進行調(diào)整并再度下發(fā)特殊再融資債券。截至2024年9月末，全國限額內(nèi)地方債剩余額度約1.36萬億元，其中，一般債剩余0.12萬億元（含2024年新增額度剩余0.1萬億元），專項債剩余1.24萬億元（含2024年新增額度剩余0.3萬億元）。

2.4 特定國有金融機構(gòu)和專營機構(gòu)上繳利潤

特定國有金融機構(gòu)和專營機構(gòu)上繳利潤也可以起到補充財政資金的作用，如2022 年中國人民銀行上繳結(jié)存利潤。該筆資金使用投向較為靈活，既可以為政府性基金支出補充資金來源，也可以調(diào)入一般公共預(yù)算，用于補充一般公共預(yù)算支出。

根據(jù)財政部披露，“安排特定國有金融機構(gòu)和專營機構(gòu)上繳利潤，是我國的慣例做法，也是統(tǒng)籌財政資源、跨年度調(diào)節(jié)資金的重要手段，其中包括中國煙草總公司、中投公司等，人民銀行也是上繳單位之一。”[3]2020年至2021年由于疫情原因未上繳相應(yīng)利潤，留下了一定的結(jié)存資金。因而2022年預(yù)算草案中提出“特定國有金融機構(gòu)和專營機構(gòu)上繳利潤16500億元”，主要用于留抵退稅和增加對地方轉(zhuǎn)移支付。對于具體構(gòu)成，人民銀行向中央財政上繳結(jié)存利潤1.13萬億元，其他上繳主體包括中國煙草總公司、中投公司等。根據(jù)中國人民銀行于2023年2月發(fā)布的《2022年第四季度貨幣政策報告》，報告披露：“2022 年，人民銀行按照黨中央、國務(wù)院統(tǒng)一部署，依法向中央財政上繳結(jié)存利潤 1.13 萬億元，主要用于留抵退稅和增加對地方轉(zhuǎn)移支付，支持助企紓困、穩(wěn)就業(yè)、保民生。……2022 年人民銀行依法上繳了所有的歷史結(jié)存利潤。”[4]

由于央行未披露會計層面的損益表，因而我們暫以央行資產(chǎn)負債表中的“其他負債”科目變化來觀察其留存利潤的大致規(guī)模，上繳利潤意味著“其他負債”科目的減少。2022年上繳完歷史結(jié)存利潤后，“其他負債”規(guī)模顯著減少至6602億元。截至2024年8月，央行“其他負債”規(guī)模約1.66萬億元。

三、補貼政策影響

從補貼政策來看，有望對消費形成拉動。補貼支持有助于提升居民收入，進而促進消費，形成有效需求。

如果補貼生育，我們以二孩及以上家庭增加補貼為例，假設(shè)二孩及以上家庭每孩補貼標準300元/月（大約是2023年居民人均月可支配收入的10%），政策自10月開始，則將拉動2024年社零增速0.11-0.15個百分點。具體來看，受限于當前數(shù)據(jù)披露情況，對于我國二孩及以上出生人數(shù)，由每年調(diào)查樣本中二孩及以上出生占比乘以每年的出生人數(shù)得到。對于補貼方式，假設(shè)年內(nèi)補貼方式為按月補貼，補貼對象為擁有二孩及以上孩子的家庭，補貼標準分別為未滿12歲及未滿18歲。經(jīng)測算，截至2024年，12歲以下、18歲以下的二孩及以上孩子數(shù)量分別1.19、0.87億人。對應(yīng)每月財政補貼規(guī)模分別約356、260億，按10月發(fā)放補貼計算，2024年補貼規(guī)模分別約為1068、780億元。當前居民消費傾向較高，按2024年第二季度居民消費傾向65.6%估計，預(yù)計年內(nèi)增量財政資金拉動消費規(guī)模分別約700、512億元，對應(yīng)拉動社會消費品零售增速約0.11-0.15個百分點。

如果補貼低收入群體，以困難群眾救助補助資金為例，假設(shè)2024年中央困難群眾救助補助資金提升15%，對應(yīng)補貼規(guī)模約1779億元，增量資金230億元，預(yù)計拉動消費0.05個百分點，若進一步考慮省級補貼，則拉動作用更大。2022年，民政部會同財政部下?lián)芰酥醒胴斦щy群眾救助補助資金1546.8億元，比2021年增加70.6億元。[5]2023年下達規(guī)模與2022年一致，也為1546.8億元。[6]根據(jù)當前政策加大補貼力度要求，假設(shè)2024年補貼增速為15%，對應(yīng)補貼規(guī)模約1779億元。由于低收入群體消費傾向較高，一般會高于當前居民整體消費傾向，根據(jù)中國發(fā)展研究基金會宏觀論壇會議，北京師范大學(xué)教授、中國收入分配研究院執(zhí)行院長李實提出“高收入組、低收入組的邊際消費傾向相差將近40個百分點”。[7]假設(shè)低收入群體邊際消費傾向為居民平均消費傾向65.6%加30個百分點，則低收入群體的居民消費傾向約95.6%，對應(yīng)年內(nèi)增量財政資金拉動消費規(guī)模約232億元，對應(yīng)拉動社會消費品零售增速約0.05個百分點。

注：

[1]數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，《2023年農(nóng)民工監(jiān)測調(diào)查報告》（2024-04-30）【2024-10-10】，https://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202404/t20240430_1948783.html

[2]資料來源：國新辦，《國新辦舉行新聞發(fā)布會 介紹“系統(tǒng)落實一攬子增量政策 扎實推動經(jīng)濟向上結(jié)構(gòu)向優(yōu)、發(fā)展態(tài)勢持續(xù)向好”有關(guān)情況》（2024-10-08）【2024-10-10】，http://www.scio.gov.cn/live/2024/34923/index.html

[3]資料來源：財政部，《財政部有關(guān)負責同志就人民銀行上繳近年結(jié)存利潤問題答記者問》（2022-03-08）【2024-10-10】，http://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/zhengcejiedu/202203/t20220308_3793511.htm

[4]資料來源：中國人民銀行，《2022年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》（2023-02-24）【2024-10-10】，http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/4584071/4804390/index.html

[5]資料來源：人民政府網(wǎng)，《加大救助力度 加強資金保障 提供精準幫扶——把困難群眾基本生活保住、保好》（2022-06-18）【2024-10-10】， https://www.gov.cn/xinwen/2022-06/18/content_5696385.htm

[6]數(shù)據(jù)來源：民政部，《切實扛起兜住兜準兜牢基本民生底線的政治責任——2023年社會救助工作綜述》（2024-01-16）【2024-10-10】， https://www.mca.gov.cn/zt/n2782/n2786/c1662004999979997136/content.html

[7]數(shù)據(jù)來源：中國發(fā)展研究基金會，《李實：提高居民收入，縮小收入差距，促進消費增長》（2018-08-20）【2024-10-10】，https://www.cdrf.org.cn/xmcg/4715.jhtml

本文僅代表作者觀點。