（本文作者陳興，財通證券宏觀首席分析師）

新增信貸結構好轉。9月信貸偏弱的態(tài)勢延續(xù)，仍是新增社融的最大拖累，而直接融資中的政府債券繼續(xù)成為社融的主要支撐項。不過，9月新增人民幣貸款的結構有所好轉，分部門來看，在9月地產銷售走低的背景下，居民部門信貸需求仍弱，而在企業(yè)部門新增貸款中，中長貸的占比抬升、票據(jù)融資沖量的規(guī)模下降，一定程度與前期財政資金的落地和天氣好轉有關。

增量政策有望帶動社融和M1回升。近日，財政部宣布將最大力度支持地方化債、發(fā)行特別國債補充國有大行核心一級資本以及增強財政政策對房地產市場止跌回穩(wěn)的支持力度，在財政增量政策落地后，一方面，政府債供給放量將繼續(xù)對社融規(guī)模構成支撐；另一方面，隨著地方政府現(xiàn)金流壓力緩解，M1增速也有望觸底回升。對于信貸而言，9月下旬，央行宣布將推動商業(yè)銀行降低存量按揭利率約50bp，平均每年減少家庭利息支出約1500億元，一定程度能緩解居民按揭早償?shù)默F(xiàn)象，不過實體部門縮表趨勢的扭轉或仍待財政進一步加大逆周期發(fā)力，以改善居民就業(yè)、收入預期以及消費意愿。

新增社融同比少增額擴大。2024年9月社會融資規(guī)模增量為3.8萬億元，同比少增額走擴至3692億元，主要的拖累有三項，首先，9月對實體經濟發(fā)放的人民幣貸款增加2萬億元，同比少增額擴大至5627億元，已連續(xù)第11個月同比少增，依舊是社融同比少增的最大拖累；其次，直接融資中，9月企業(yè)債券融資規(guī)模由正轉負至-1926億元，同比少增額擴大至2576億元；最后，非標融資中未貼現(xiàn)承兌匯票同比少增額走擴至1085億元，均對社融同比少增構成一定拖累。9月政府債券凈融資規(guī)模略降至1.5萬億元，同比多增額延續(xù)擴大至5437億元，仍是社融的最大貢獻項；9月境內股票融資同比少增額顯著收窄至198億元。非標融資方面，9月委托貸款同比由少增轉為多增184億元，9月信托貸款同比由多增轉為少增396億元。

居民和企業(yè)中長貸同比少增額均擴大。9月份新增人民幣貸款1.6萬億元，同比少增額延續(xù)擴大至7200億元。其中，居民部門貸款增加5000億元，同比少增額擴大至3585億元，新增短貸和中長貸規(guī)模均有回升；從同比變化上來看，居民短期貸款同比少增額收窄至515億元，中長期貸款同比少增額明顯擴大至3170億元。企業(yè)部門貸款增加1.5萬億元，同比少增額繼續(xù)擴大至1934億元；從分項來看，企業(yè)新增短貸增加4600億元，同比多減額縮小至1086億元；企業(yè)新增中長貸回升至9600億元，同比少增額擴大至2944億元，票據(jù)融資增加686億元，同比多增額擴大至2186億元。

M2反彈、M1續(xù)降，社融存量增速略降。在去年基數(shù)走低的背景下，9月份M2同比增速較上月上行0.5個百分點至6.8%，9月財政性存款減少2358億元，同比由多增轉為多減231億元；居民部門存款增加2.2萬億元，同比少增額擴大至3316億元；企業(yè)部門存款增加7700億元，同比少增轉為多增5690億元。在去年同期基數(shù)略降的背景下，9月份M1增速降幅走擴至-7.4%，較上月下行0.1個百分點，9月M2與M1同比增速之差擴大至14.2%，資金的活性程度仍待提升。9月末社融存量增速延續(xù)下行至8%，剔除政府債券影響后的社融增速較上月繼續(xù)回落。

風險提示：政策變動，經濟恢復不及預期，市場預期改善不及預期。

（本文僅代表作者個人觀點）