（本文作者陳興，財通證券宏觀首席分析師）

新增信貸結(jié)構(gòu)好轉(zhuǎn)。9月信貸偏弱的態(tài)勢延續(xù)，仍是新增社融的最大拖累，而直接融資中的政府債券繼續(xù)成為社融的主要支撐項。不過，9月新增人民幣貸款的結(jié)構(gòu)有所好轉(zhuǎn)，分部門來看，在9月地產(chǎn)銷售走低的背景下，居民部門信貸需求仍弱，而在企業(yè)部門新增貸款中，中長貸的占比抬升、票據(jù)融資沖量的規(guī)模下降，一定程度與前期財政資金的落地和天氣好轉(zhuǎn)有關(guān)。

增量政策有望帶動社融和M1回升。近日，財政部宣布將最大力度支持地方化債、發(fā)行特別國債補充國有大行核心一級資本以及增強財政政策對房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)的支持力度，在財政增量政策落地后，一方面，政府債供給放量將繼續(xù)對社融規(guī)模構(gòu)成支撐；另一方面，隨著地方政府現(xiàn)金流壓力緩解，M1增速也有望觸底回升。對于信貸而言，9月下旬，央行宣布將推動商業(yè)銀行降低存量按揭利率約50bp，平均每年減少家庭利息支出約1500億元，一定程度能緩解居民按揭早償?shù)默F(xiàn)象，不過實體部門縮表趨勢的扭轉(zhuǎn)或仍待財政進一步加大逆周期發(fā)力，以改善居民就業(yè)、收入預(yù)期以及消費意愿。

新增社融同比少增額擴大。2024年9月社會融資規(guī)模增量為3.8萬億元，同比少增額走擴至3692億元，主要的拖累有三項，首先，9月對實體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款增加2萬億元，同比少增額擴大至5627億元，已連續(xù)第11個月同比少增，依舊是社融同比少增的最大拖累；其次，直接融資中，9月企業(yè)債券融資規(guī)模由正轉(zhuǎn)負至-1926億元，同比少增額擴大至2576億元；最后，非標(biāo)融資中未貼現(xiàn)承兌匯票同比少增額走擴至1085億元，均對社融同比少增構(gòu)成一定拖累。9月政府債券凈融資規(guī)模略降至1.5萬億元，同比多增額延續(xù)擴大至5437億元，仍是社融的最大貢獻項；9月境內(nèi)股票融資同比少增額顯著收窄至198億元。非標(biāo)融資方面，9月委托貸款同比由少增轉(zhuǎn)為多增184億元，9月信托貸款同比由多增轉(zhuǎn)為少增396億元。

居民和企業(yè)中長貸同比少增額均擴大。9月份新增人民幣貸款1.6萬億元，同比少增額延續(xù)擴大至7200億元。其中，居民部門貸款增加5000億元，同比少增額擴大至3585億元，新增短貸和中長貸規(guī)模均有回升；從同比變化上來看，居民短期貸款同比少增額收窄至515億元，中長期貸款同比少增額明顯擴大至3170億元。企業(yè)部門貸款增加1.5萬億元，同比少增額繼續(xù)擴大至1934億元；從分項來看，企業(yè)新增短貸增加4600億元，同比多減額縮小至1086億元；企業(yè)新增中長貸回升至9600億元，同比少增額擴大至2944億元，票據(jù)融資增加686億元，同比多增額擴大至2186億元。

M2反彈、M1續(xù)降，社融存量增速略降。在去年基數(shù)走低的背景下，9月份M2同比增速較上月上行0.5個百分點至6.8%，9月財政性存款減少2358億元，同比由多增轉(zhuǎn)為多減231億元；居民部門存款增加2.2萬億元，同比少增額擴大至3316億元；企業(yè)部門存款增加7700億元，同比少增轉(zhuǎn)為多增5690億元。在去年同期基數(shù)略降的背景下，9月份M1增速降幅走擴至-7.4%，較上月下行0.1個百分點，9月M2與M1同比增速之差擴大至14.2%，資金的活性程度仍待提升。9月末社融存量增速延續(xù)下行至8%，剔除政府債券影響后的社融增速較上月繼續(xù)回落。

風(fēng)險提示：政策變動，經(jīng)濟恢復(fù)不及預(yù)期，市場預(yù)期改善不及預(yù)期。

（本文僅代表作者個人觀點）