（本文作者陳興，財通證券宏觀首席分析師；馬駿，財通證券宏觀分析師）

11月出口增速有所回落，較10月增速下降6個百分點。從量價拆分來看，由于積壓貨物發(fā)出影響結(jié)束，數(shù)量拉動作用回落，價格拖累略增。從地區(qū)和品類來看，對發(fā)達(dá)國家出口相對較好，“搶出口”或有一定貢獻，帶動消費電子有所改善。全球制造業(yè)PMI回升，對東盟出口仍在高位，服裝出口也有韌性。本月出口表現(xiàn)如何？我們認(rèn)為出口仍強。首先，10月出口增速因包含延遲發(fā)貨等因素而扭曲高增，對應(yīng)本月增速重回正常區(qū)間，與今年4月以來均值較為接近。其次，在去年同期基數(shù)大幅抬升的背景下，本月出口表現(xiàn)實際相對較強，兩年年均增速也有回升。最后，從絕對值來看，單月出口值也是近兩年新高，指向出口不弱。展望未來，今年出口增速將表現(xiàn)不差，對經(jīng)濟增長或也將由去年的拖累轉(zhuǎn)為拉動。

對于明年，我們認(rèn)為不必過于悲觀，出口節(jié)奏或呈現(xiàn)前高后低趨勢。一方面，美聯(lián)儲已經(jīng)開啟降息，全球主要央行也在寬松途中，這將帶動全球需求回升，考慮歷史經(jīng)驗，基準(zhǔn)情形下或拉動出口3個百分點。另一方面，美國若加征關(guān)稅，或在明年年中附近落地，上半年“搶出口”將提供一定韌性，而下半年關(guān)稅加征以及轉(zhuǎn)口貿(mào)易限制實施，將給出口帶來一定壓力。

出口增速有所回落。根據(jù)海關(guān)總署統(tǒng)計，按美元計價，2024年11月我國出口同比增速錄得6.7%，較10月增速下降6個百分點。本月出口表現(xiàn)如何？我們認(rèn)為出口仍強。首先，10月出口增速因包含延遲發(fā)貨等因素而扭曲高增，對應(yīng)本月增速重回正常區(qū)間，與今年4月以來均值較為接近。其次，在去年同期基數(shù)大幅抬升的背景下，本月出口表現(xiàn)實際相對較強，兩年年均增速也有回升。最后，從絕對值來看，單月出口值也是近兩年新高，指向出口不弱。展望未來，今年出口增速將表現(xiàn)不差，對經(jīng)濟增長或也將由去年的拖累轉(zhuǎn)為拉動。

積壓貨物發(fā)出影響結(jié)束，帶動數(shù)量拉動下行。按數(shù)量和價格因素拆解十余種代表性商品的出口增速，我們發(fā)現(xiàn)，11月代表性商品出口增速中，由于積壓貨物發(fā)出影響結(jié)束，數(shù)量拉動作用回落，價格拖累略增。分品類來看，所有品類數(shù)量貢獻均有回落，而勞動密集產(chǎn)品價格拖累收窄。

基數(shù)抬升拖累出口國別均下行，發(fā)達(dá)經(jīng)濟體相對較好。從11月同比增速來看，在普遍的高基數(shù)背景下，俄羅斯（-2.5%）同比增速大幅下降近29個百分點，拉丁美洲（10.6%）與非洲（10.8%）出口增速下行超10個百分點，其余地區(qū)出口增速均有不同程度走弱。相較發(fā)展中國家，對發(fā)達(dá)經(jīng)濟體出口回落幅度較小，其中對美國出口相對較好，“搶出口”或提供一定支撐，對東盟出口也維持在高位，或因全球制造業(yè)PMI修復(fù)。從增速拉動值來看，主要貿(mào)易伙伴對我國出口增速拉動作用均有下降，其中“其他”國家對我國出口拉動回落3個百分點，“其他”國家主要包括一帶一路國家以及部分中亞國家。

機械明顯回落，消費電子表現(xiàn)較好。從各類商品出口表現(xiàn)來看，各類產(chǎn)品對出口拉動普遍下降。其中機械（1.9%）降幅尤為顯著。此外，勞動密集型（2.2%）、原材料（4%）以及電子（8.7%）也有不同程度下降。從產(chǎn)業(yè)鏈來看，交運行業(yè)中，通用機械設(shè)備（14.1%）降幅最為明顯，較上月下降超15個百分點，汽車（-7.7%）以及醫(yī)療儀器及器械（9.8%）降幅也超10個百分點。原材料中，成品油（-13.5%）增幅超15個百分點，稀土（-34.8%）以及鋼材（2.7%）降幅超20個百分點。電子產(chǎn)業(yè)中，除消費電子，如液晶平板顯示模組（10.7%）、自動數(shù)據(jù)處理設(shè)備（16.5%）和手機（-0.3%）以外，其余產(chǎn)品增速均有下降，其中家用電器（10.4%）回落超10個百分點。勞動密集產(chǎn)品中，紡織紗線（9.6%）和家具（-2.6%）降幅明顯。

進口增速略降，但內(nèi)需不差。2024年11月我國進口同比增速為-3.9%，雖較上月回落，但內(nèi)需或不差。一方面，11月原材料價格回落拖累進口增速下行，進口數(shù)量仍有韌性。另一方面，高頻數(shù)據(jù)中，地產(chǎn)和汽車等銷量數(shù)據(jù)印證內(nèi)需并不差。從具體國別來看，除從東盟（-2.5%）進口相較10月有所回升，其余主要貿(mào)易伙伴進口增速出現(xiàn)不同程度下滑，其中進口美國降幅超15個百分點，或因新增高科技禁令所致。從進口增速的拉動來看，除東盟與非洲對我國的進口拉動較10月有所上升外，其余主要貿(mào)易經(jīng)濟體對進口拉動均有下行。從量價拆分來看，代表性商品進口增速中，數(shù)量拉動較上月略有下降，價格拖累或有擴大。

低基數(shù)推動能源進口回升明顯。從各類商品進口表現(xiàn)來看，能源與機械拖累減少，電子拉動下降，工業(yè)原材料拖累擴大。從具體品類來看，進口能源（-3.7%）增幅超10個百分點，機械（-15%）也有一定回升，工業(yè)原材料（-8.4%）、與電子（7.9%）均有不同程度下降。從行業(yè)來看，能源類產(chǎn)品中，進口原油（-4.6%）增幅超20個百分點，天然氣（-8.2%）降幅超30個百分點。工業(yè)原材料中，進口稀土（-43.5%）回落明顯。電子產(chǎn)品中，進口集成電路（3.8%）與自動數(shù)據(jù)處理設(shè)備及其零部件（45.8%）有所回落。

貿(mào)易順差持續(xù)擴大。2024年11月我國貿(mào)易順差為974.4億美元，較10月增加17.2億美元。對于明年，我們認(rèn)為不必過于悲觀，出口節(jié)奏或呈現(xiàn)前高后低趨勢。一方面，美聯(lián)儲已經(jīng)開啟降息，全球主要央行也在寬松途中，這將帶動全球需求回升，考慮歷史經(jīng)驗，基準(zhǔn)情形下或拉動出口3個百分點。另一方面，美國若加征關(guān)稅，或在明年年中附近落地，上半年“搶出口”將提供一定韌性，而下半年關(guān)稅加征實施，將給出口帶來一定壓力。

風(fēng)險提示：國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期，歐美需求回落超預(yù)期，發(fā)展中國家需求不及預(yù)期，進出口政策變動

（本文僅代表作者個人觀點）