（本文作者李迅雷，中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

 

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50年超長(zhǎng)期國(guó)債熱捧背后 “資產(chǎn)荒”與“資產(chǎn)慌”

整個(gè)上半年，無(wú)論是從機(jī)構(gòu)端還是居民端，大家都有一個(gè)普遍的感受是找不到合適的高息資產(chǎn)了。與此同時(shí)，30年期和50年期超長(zhǎng)期國(guó)債受到市場(chǎng)熱捧。

不少人把目前低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)受追捧的現(xiàn)象稱(chēng)之為“資產(chǎn)荒”，即低風(fēng)險(xiǎn)高收益資產(chǎn)或者是低風(fēng)險(xiǎn)高分紅資產(chǎn)相對(duì)稀缺，隨著投資者避險(xiǎn)性需求的提升，債市的收益率明顯下降。

根據(jù)麥肯錫的估算，2000年-2020年，中國(guó)的資產(chǎn)凈值從2000年的7萬(wàn)億美元增長(zhǎng)到2020年的120萬(wàn)億美元，增長(zhǎng)了16倍。同一時(shí)期，美國(guó)的資產(chǎn)凈值翻了一番，達(dá)到90萬(wàn)億美元。全球資產(chǎn)凈值從156萬(wàn)億美元增加到514萬(wàn)億美元，增長(zhǎng)2.3倍。

現(xiàn)在所謂的“資產(chǎn)荒”，實(shí)際上反映了投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降，這與當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率下降、民間投資增速放緩等都是同一個(gè)邏輯。

目前，市場(chǎng)呈現(xiàn)的特征是一方面低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)短缺，另一方面高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)過(guò)剩。對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，比如權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)，成長(zhǎng)性資產(chǎn)或者房地產(chǎn)并不短缺。

在低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的“資產(chǎn)荒”背后，實(shí)際上還存在更大規(guī)模高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的“資產(chǎn)慌”，因?yàn)榈惋L(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模不大，如A股這類(lèi)公司的數(shù)量?jī)H占5%左右；而高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)不僅種類(lèi)繁多、規(guī)模巨大，而且不少資產(chǎn)的流動(dòng)性較差，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)比較大。

這種“資產(chǎn)荒”和“資產(chǎn)慌”并存的現(xiàn)象可能還要持續(xù)一段時(shí)間，低風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)短缺和風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，是因?yàn)榇蠹覍?duì)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期下降了，這種現(xiàn)象在過(guò)去的日本表現(xiàn)得最為典型。

1991年，日本的經(jīng)濟(jì)泡沫破滅之后，利率水平也在不斷地下降，從1990年的6%降低到1995年的0.5%。1999年實(shí)施零利率政策，且最終出現(xiàn)了負(fù)利率。中國(guó)應(yīng)該不會(huì)出現(xiàn)負(fù)利率的情況，但是隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的潛在動(dòng)能下降，利率下行應(yīng)該是一個(gè)長(zhǎng)期趨勢(shì)。我們要看到這一輪周期的長(zhǎng)期性，不是短周期，也不是中周期，而是長(zhǎng)周期。

另一個(gè)通過(guò)短期大幅降息來(lái)度過(guò)房地產(chǎn)危機(jī)的成功案例是美國(guó)。2007年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)在15個(gè)月的時(shí)間里將基準(zhǔn)利率迅速?gòu)?.25%降至大幅降至零附近。降息措施配合美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松等其他數(shù)量型工具，在雷曼事件后逐步幫助美國(guó)金融市場(chǎng)企穩(wěn)回升。

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2021年兩大拐點(diǎn)出現(xiàn)： 老齡化加速與房地產(chǎn)周期重疊

每個(gè)經(jīng)濟(jì)體都會(huì)有長(zhǎng)周期的波動(dòng)，短周期波動(dòng)可以通過(guò)逆周期的財(cái)政、貨幣政策來(lái)對(duì)沖，但當(dāng)長(zhǎng)周期波動(dòng)并出現(xiàn)拐點(diǎn)之后，用積極財(cái)政政策或者寬松的貨幣政策來(lái)對(duì)沖，效果不會(huì)太好。因?yàn)檫@種長(zhǎng)周期性回落現(xiàn)象是內(nèi)生的、長(zhǎng)期形成的結(jié)構(gòu)問(wèn)題導(dǎo)致的，而不完全是外界環(huán)境變化導(dǎo)致的。

回過(guò)頭來(lái)看，2021年是一個(gè)非常特殊的年份，不僅是房地產(chǎn)的拐點(diǎn)，還是中國(guó)出口占全球份額由升轉(zhuǎn)降的拐點(diǎn)，同時(shí)也是人口步入深度老齡化的拐點(diǎn)、中國(guó)總?cè)丝诔霈F(xiàn)歷史性下降的拐點(diǎn)，諸多拐點(diǎn)導(dǎo)致了“資產(chǎn)荒”和“資產(chǎn)慌”同時(shí)出現(xiàn)。

2021年，我國(guó)65歲及以上人口占總?cè)丝诘谋戎爻^(guò)14%，標(biāo)志著中國(guó)步入深度老齡化社會(huì)。不僅如此，我國(guó)的老齡化在加速。據(jù)測(cè)算，按照目前的總和生育率水平，到2030年，中國(guó)就將步入超老齡化社會(huì)（65歲及以上老人占比超過(guò)20%）。從已進(jìn)入超老齡化國(guó)家經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，進(jìn)入到深度老齡化之后，其平均增速通常只有1-2%的水平。

自2021年下半年以后，我國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資規(guī)模和新房銷(xiāo)售面積均大幅下降，意味著房地產(chǎn)周期的上升階段結(jié)束。從目前看，2023年居民部門(mén)的房貸余額首次出現(xiàn)下降，即居民部門(mén)繼續(xù)加杠桿的意愿不強(qiáng)了，而民間投資2023年也出現(xiàn)了零增長(zhǎng)。

當(dāng)人口周期與經(jīng)濟(jì)周期疊加，全社會(huì)杠桿率水平已經(jīng)加得滿(mǎn)滿(mǎn)當(dāng)當(dāng)。歷史上還沒(méi)有一個(gè)國(guó)家同時(shí)面臨總?cè)丝跍p少、老齡化加速、宏觀杠桿率接近300%、房地產(chǎn)周期開(kāi)始下行等如此復(fù)雜的局面。

因此，我們對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題要有一個(gè)深入的認(rèn)識(shí)，一方面是結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，另一方面是長(zhǎng)周期回落問(wèn)題。

過(guò)去20年里，我國(guó)一直采取“趕超模式”來(lái)發(fā)展經(jīng)濟(jì)，這種模式最鮮明的特征是通過(guò)投資來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，并且已經(jīng)取得了巨大成就：GDP的全球份額從90年代初的2%上升到18%，打造了全球最完善的基礎(chǔ)設(shè)施，讓中國(guó)的制造業(yè)占全球的比重超過(guò)30%。

但隨著人口紅利、土地成本、勞動(dòng)力成本等生產(chǎn)要素的組合優(yōu)勢(shì)不斷削弱，資本回報(bào)率就會(huì)下降，民企的投資增速大幅下降，宏觀杠桿率水平大幅提高。傳統(tǒng)的投資拉動(dòng)模式恐怕難以為繼。

我們一定要充分估計(jì)這輪房地產(chǎn)周期性下行的長(zhǎng)期性，雖然日本的“失去30年”不會(huì)在中國(guó)發(fā)生，但必須得考慮到可能需要的調(diào)整時(shí)間，即當(dāng)前我們面臨的困難可能只是初期。過(guò)去的屢試不爽的刺激政策今后未必有效。

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當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的最大難題 有效需求不足

2024過(guò)半，分析當(dāng)前我們所面臨的問(wèn)題如何及何時(shí)才能緩解，我們要重點(diǎn)關(guān)注三個(gè)數(shù)據(jù)：

第一個(gè)，從總量上關(guān)注國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)。從上半年國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的數(shù)據(jù)來(lái)看，整體表現(xiàn)還是可圈可點(diǎn)的，制造業(yè)投資高增長(zhǎng)，產(chǎn)業(yè)升級(jí)明顯，外需旺盛，出口增速也比去年同期要高。

但就整體結(jié)構(gòu)來(lái)看，二季度經(jīng)濟(jì)增速放緩，供給端的增長(zhǎng)比較快，需求端的增長(zhǎng)比較慢。如果為了穩(wěn)增長(zhǎng)去拉動(dòng)投資，最終又會(huì)形成新的供給，而新的供給對(duì)化解部分行業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩是無(wú)益的。

第二個(gè)，從質(zhì)量上關(guān)注財(cái)政部數(shù)據(jù)。從財(cái)政部今年1-5月的數(shù)據(jù)來(lái)看，稅收收入下降幅度超過(guò)5%，財(cái)政收入的增幅比去年同期有所下降，這也反映出經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量有待進(jìn)一步提高。

第三個(gè)，上市公司的盈利狀況。現(xiàn)在上市公司的盈利增速明顯下降，比前兩年還要低，和總量數(shù)據(jù)形成了一定的反差。

中國(guó)制造業(yè)增加值占全球的比重從2004年，即二十年前的8%，現(xiàn)在提高到了31%，但我們?nèi)丝谡既?7.6%，消費(fèi)只占全球13%，制造業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩是必然的。因此，2023年末的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在談及中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的六大困難時(shí)，把“有效需求不足”放在第一位。

當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的最大難題還是有效需求不足。有效需求不足實(shí)際上反映的是結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，即中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)30多年的依賴(lài)于投資拉動(dòng)的高增長(zhǎng)模式后，供需不平衡問(wèn)題就比較突出了。

從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局抽樣調(diào)查的數(shù)據(jù)來(lái)看，中國(guó)居民的可支配收入占GDP比重是44%（可能存在一定低估），與此對(duì)應(yīng)的是，印度占比是80%，美國(guó)占比是75%，日本占比是70%。這組數(shù)據(jù)也體現(xiàn)了靠投資拉動(dòng)主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式和靠消費(fèi)拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的不同。

通俗點(diǎn)來(lái)講，2015年五一長(zhǎng)假大量中國(guó)人到日本旅游，主要搶購(gòu)兩件東西，一個(gè)是電飯煲，一個(gè)是馬桶蓋（智能馬桶）。從表面上看，中國(guó)需求旺盛，只是國(guó)內(nèi)缺乏有效的供給。為此，我專(zhuān)門(mén)寫(xiě)了篇文章叫《馬桶蓋表象背后的馬桶困惑》，認(rèn)為買(mǎi)得起智能馬桶的人口只占中國(guó)很少部分。推測(cè)當(dāng)時(shí)中國(guó)大約有6億人還沒(méi)有坐過(guò)馬桶（抽水式），6億人中大概有4億人使用抽水式蹲便器，有2億人的家庭沒(méi)有衛(wèi)生設(shè)施。所以我們不是沒(méi)有需求，而是缺少具有實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力的需求。

當(dāng)下，已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的消費(fèi)降級(jí)。日本當(dāng)年房地產(chǎn)泡沫破滅后，高爾夫球證價(jià)格大跌，但優(yōu)衣庫(kù)崛起了；高端的清酒銷(xiāo)量下降，而中低端的燒酒銷(xiāo)量上升。之后隨著人口超老齡化加速，步入低度酒時(shí)代。

中國(guó)的奢侈品消費(fèi)峰值是在2020年，從2000年占全球的1%，到2020年占到全球份額的1/3?，F(xiàn)在來(lái)看，不僅是茅臺(tái)酒價(jià)格下跌，瑞士名表價(jià)格也下跌，金絲楠木價(jià)格、包括字畫(huà)、古玩藝術(shù)品等價(jià)格都在下跌，這就是一個(gè)典型的房地產(chǎn)周期見(jiàn)頂后回落的現(xiàn)象。

化解產(chǎn)能過(guò)剩，提升有效需求是一個(gè)長(zhǎng)期問(wèn)題，我們可以重點(diǎn)考慮幾個(gè)解決思路。

一方面，我國(guó)居民可支配收入占GDP的比重較低。需要通過(guò)財(cái)稅改革來(lái)增加居民收入，最終使居民收入的增速超過(guò)GDP的增速。

另一方面，應(yīng)該著力擴(kuò)大國(guó)債發(fā)行規(guī)模。我建議每年發(fā)5萬(wàn)億，十年可以發(fā)50萬(wàn)億，國(guó)債大概占到2034年GDP比重30%左右，用這部分資金填補(bǔ)民生缺口，改善有效需求不足的問(wèn)題。

最后，財(cái)政政策是主要的，貨幣政策也是必要的。目前居民存款已經(jīng)接近145萬(wàn)億，如此龐大的規(guī)模說(shuō)明銀行定期儲(chǔ)蓄等低風(fēng)險(xiǎn)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)受到熱捧。通過(guò)降息的方式來(lái)降低定期存款的比重，對(duì)早日走出經(jīng)濟(jì)周期有一定意義。

除此之外，還需當(dāng)下面臨的三重風(fēng)險(xiǎn)：

一是房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)會(huì)對(duì)金融行業(yè)帶來(lái)多大的沖擊，我們的研究還不夠深入；

二是地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。地方債務(wù)的壓力一直比較大，地方承載了過(guò)多的事權(quán)，但同時(shí)財(cái)權(quán)相對(duì)缺乏，所以地方政府為了完成一些 KPI 考核，沖抵債務(wù)的壓力仍然存在；

三是中小金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng) PPI （工業(yè)生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)）持續(xù)下行，中小金融機(jī)構(gòu)的問(wèn)題也會(huì)比較突出，今后幾年會(huì)呈現(xiàn)出銀行加速收縮的趨勢(shì)。

這三重風(fēng)險(xiǎn)都直接作用于基礎(chǔ)市場(chǎng)，也都是由有效需求不足引發(fā)的。當(dāng)經(jīng)濟(jì)上行時(shí)，會(huì)掩蓋掉很多問(wèn)題和風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)衍生出其他風(fēng)險(xiǎn)，帶來(lái)更多的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。近幾年，一定要關(guān)注經(jīng)濟(jì)近期收縮下的承受效應(yīng)，主基調(diào)還是積極財(cái)政政策和寬松貨幣政策雙管齊下。

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下一個(gè)十年

我們?cè)撡I(mǎi)什么？

目前，大家都丟棄了核心資產(chǎn)，丟棄了成長(zhǎng)股，整體的投資預(yù)期偏弱，到一定程度上可能會(huì)見(jiàn)底，但在這種情況下機(jī)會(huì)也會(huì)凸顯出來(lái)。

2006年，我寫(xiě)過(guò)一篇文章，叫《買(mǎi)自己買(mǎi)不起的東西》，建議大家去買(mǎi)當(dāng)時(shí)更貴的資產(chǎn)，比如說(shuō)一線城市核心地段的房產(chǎn)。

在2000年之前，大家第一個(gè)想買(mǎi)的是耐用消費(fèi)品，當(dāng)時(shí)耐用消費(fèi)品相對(duì)稀缺，比如原裝進(jìn)口的彩電、冰箱、洗衣機(jī)。年輕人資產(chǎn)很少，買(mǎi)房也買(mǎi)不起，恰恰是應(yīng)該大量去配置資產(chǎn)的時(shí)候，因?yàn)橘Y產(chǎn)是短缺的。買(mǎi)自己買(mǎi)不起的東西，在于今后中國(guó)居民家庭的資產(chǎn)配置的比重會(huì)快速上升，用于吃穿的比重會(huì)下降，當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)的恩格爾系數(shù)大概在0.4 左右，現(xiàn)在大概是0.28。

2018年，我又寫(xiě)了一篇文章，叫《買(mǎi)自己買(mǎi)不到的東西》，如熱銷(xiāo)的商品買(mǎi)不到，可以買(mǎi)其股票；比如說(shuō)專(zhuān)利技術(shù)買(mǎi)不到，但是可以買(mǎi)科技類(lèi)上市公司的股票。

在2000年之后，耐用消費(fèi)品從原來(lái)的短缺到能夠供需平衡，2015年之后，已經(jīng)出現(xiàn)了資產(chǎn)過(guò)剩問(wèn)題，房?jī)r(jià)也一漲再漲，尤其當(dāng)這一輪股市調(diào)整到一定程度之后，到2018年中美貿(mào)易戰(zhàn)爆發(fā)了。這時(shí)候配置資產(chǎn)就要買(mǎi)自己買(mǎi)不到的東西。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)在轉(zhuǎn)型，核心的技術(shù)專(zhuān)利，包括蘋(píng)果公司等高科技、芯片等新興產(chǎn)業(yè)、茅臺(tái)酒等高端消費(fèi)品。

現(xiàn)在看來(lái)過(guò)去的兩個(gè)判斷都已經(jīng)兌現(xiàn)了。

從買(mǎi)不起的邏輯到買(mǎi)不到的邏輯，發(fā)展到一定程度后，價(jià)格攀升過(guò)高其實(shí)就是泡沫化程度過(guò)大，這時(shí)候就應(yīng)該減持。判斷該買(mǎi)什么資產(chǎn)最重要是要看清經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的軌跡，看清資產(chǎn)價(jià)格跟商品價(jià)格之間的邏輯關(guān)系。

總體來(lái)講，我們目前面臨總資產(chǎn)過(guò)剩，不僅僅是商品過(guò)剩。中國(guó)的市場(chǎng)規(guī)模非常龐大，一方面表現(xiàn)在估值水平偏高，以房地產(chǎn)為例，從租售比來(lái)看，目前核心城市的租售比大概是1.5%到2%，但是全球的核心城市租售比大概是4%左右，說(shuō)明我們目前的租金回報(bào)率非常低，還會(huì)有一個(gè)繼續(xù)下調(diào)的過(guò)程。

在這一輪房地產(chǎn)的調(diào)整過(guò)程當(dāng)中，投資者的避險(xiǎn)性訴求大幅上升，對(duì)確定性的要求也更高。在未來(lái)的一段時(shí)間里，投資者還是要降低預(yù)期。資產(chǎn)配置應(yīng)該以有穩(wěn)定收益的低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)為主，比如國(guó)債、央企公用事業(yè)類(lèi)的權(quán)益資產(chǎn)、黃金等。

從投資角度來(lái)講，不一定非要買(mǎi)高分紅風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)資產(chǎn)，也可以進(jìn)行主題類(lèi)資產(chǎn)配置。比如說(shuō)，人口老齡化加速，和銀發(fā)經(jīng)濟(jì)相關(guān)的產(chǎn)業(yè)就值得關(guān)注；90后、00后逐漸成為消費(fèi)主力，他們的消費(fèi)偏好也值得關(guān)注。

從資產(chǎn)配置來(lái)講，要充分認(rèn)識(shí)到房地產(chǎn)是把雙刃劍，同時(shí)一定要配置金融類(lèi)資產(chǎn)，金融仍然是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，任何一個(gè)偏好基本都能找到對(duì)應(yīng)的金融資產(chǎn)，如各種主題類(lèi)ETF等。

當(dāng)然這種資產(chǎn)配置模式并不是一成不變的，過(guò)去所謂的高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)下跌到一定程度后仍然具有配置價(jià)值。例如，我在《趨勢(shì)的力量》一書(shū)中提到，未來(lái)經(jīng)濟(jì)一定會(huì)步入分化時(shí)代，即強(qiáng)者恒強(qiáng)、優(yōu)勝劣汰、此消彼長(zhǎng)。過(guò)去“賽道”很擁擠，如今則很冷清，是否可以考慮冷清時(shí)買(mǎi)，擁擠時(shí)賣(mài)？

即便是衰退的行業(yè)，也有其行業(yè)龍頭值得配置，只要價(jià)格合適。因?yàn)樾袠I(yè)在萎縮，而龍頭企業(yè)的地盤(pán)可能還在擴(kuò)大。

所以，我們不能用短視的心態(tài)來(lái)看待這一輪長(zhǎng)周期調(diào)整，要跟著產(chǎn)業(yè)起落、區(qū)域盛衰及人口遷徙等的趨勢(shì)走，中國(guó)一方面是人口老齡化加速，另一方面則是大城市化方興未艾，這種組合西方國(guó)家不曾出現(xiàn)過(guò)，是否會(huì)帶來(lái)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)？雖然這一輪周期調(diào)整時(shí)間可能會(huì)比較長(zhǎng)，但是斜率估計(jì)會(huì)很平緩，風(fēng)險(xiǎn)的盡頭是機(jī)會(huì)。

 

（原文來(lái)自中信書(shū)院，本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）