（本文作者李迅雷，中泰證券首席經(jīng)濟學(xué)家）

 

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50年超長期國債熱捧背后 “資產(chǎn)荒”與“資產(chǎn)慌”

整個上半年，無論是從機構(gòu)端還是居民端，大家都有一個普遍的感受是找不到合適的高息資產(chǎn)了。與此同時，30年期和50年期超長期國債受到市場熱捧。

不少人把目前低風(fēng)險資產(chǎn)受追捧的現(xiàn)象稱之為“資產(chǎn)荒”，即低風(fēng)險高收益資產(chǎn)或者是低風(fēng)險高分紅資產(chǎn)相對稀缺，隨著投資者避險性需求的提升，債市的收益率明顯下降。

根據(jù)麥肯錫的估算，2000年-2020年，中國的資產(chǎn)凈值從2000年的7萬億美元增長到2020年的120萬億美元，增長了16倍。同一時期，美國的資產(chǎn)凈值翻了一番，達(dá)到90萬億美元。全球資產(chǎn)凈值從156萬億美元增加到514萬億美元，增長2.3倍。

現(xiàn)在所謂的“資產(chǎn)荒”，實際上反映了投資者風(fēng)險偏好的下降，這與當(dāng)前實體經(jīng)濟投資回報率下降、民間投資增速放緩等都是同一個邏輯。

目前，市場呈現(xiàn)的特征是一方面低風(fēng)險資產(chǎn)短缺，另一方面高風(fēng)險資產(chǎn)過剩。對于高風(fēng)險資產(chǎn)，比如權(quán)益類資產(chǎn)，成長性資產(chǎn)或者房地產(chǎn)并不短缺。

在低風(fēng)險資產(chǎn)的“資產(chǎn)荒”背后，實際上還存在更大規(guī)模高風(fēng)險資產(chǎn)的“資產(chǎn)慌”，因為低風(fēng)險資產(chǎn)規(guī)模不大，如A股這類公司的數(shù)量僅占5%左右；而高風(fēng)險資產(chǎn)不僅種類繁多、規(guī)模巨大，而且不少資產(chǎn)的流動性較差，風(fēng)險溢價比較大。

這種“資產(chǎn)荒”和“資產(chǎn)慌”并存的現(xiàn)象可能還要持續(xù)一段時間，低風(fēng)險市場短缺和風(fēng)險偏好下降，是因為大家對未來的經(jīng)濟增長的預(yù)期下降了，這種現(xiàn)象在過去的日本表現(xiàn)得最為典型。

1991年，日本的經(jīng)濟泡沫破滅之后，利率水平也在不斷地下降，從1990年的6%降低到1995年的0.5%。1999年實施零利率政策，且最終出現(xiàn)了負(fù)利率。中國應(yīng)該不會出現(xiàn)負(fù)利率的情況，但是隨著經(jīng)濟增長的潛在動能下降，利率下行應(yīng)該是一個長期趨勢。我們要看到這一輪周期的長期性，不是短周期，也不是中周期，而是長周期。

另一個通過短期大幅降息來度過房地產(chǎn)危機的成功案例是美國。2007年美國次貸危機爆發(fā)后，美聯(lián)儲在15個月的時間里將基準(zhǔn)利率迅速從5.25%降至大幅降至零附近。降息措施配合美聯(lián)儲的量化寬松等其他數(shù)量型工具，在雷曼事件后逐步幫助美國金融市場企穩(wěn)回升。

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2021年兩大拐點出現(xiàn)： 老齡化加速與房地產(chǎn)周期重疊

每個經(jīng)濟體都會有長周期的波動，短周期波動可以通過逆周期的財政、貨幣政策來對沖，但當(dāng)長周期波動并出現(xiàn)拐點之后，用積極財政政策或者寬松的貨幣政策來對沖，效果不會太好。因為這種長周期性回落現(xiàn)象是內(nèi)生的、長期形成的結(jié)構(gòu)問題導(dǎo)致的，而不完全是外界環(huán)境變化導(dǎo)致的。

回過頭來看，2021年是一個非常特殊的年份，不僅是房地產(chǎn)的拐點，還是中國出口占全球份額由升轉(zhuǎn)降的拐點，同時也是人口步入深度老齡化的拐點、中國總?cè)丝诔霈F(xiàn)歷史性下降的拐點，諸多拐點導(dǎo)致了“資產(chǎn)荒”和“資產(chǎn)慌”同時出現(xiàn)。

2021年，我國65歲及以上人口占總?cè)丝诘谋戎爻^14%，標(biāo)志著中國步入深度老齡化社會。不僅如此，我國的老齡化在加速。據(jù)測算，按照目前的總和生育率水平，到2030年，中國就將步入超老齡化社會（65歲及以上老人占比超過20%）。從已進入超老齡化國家經(jīng)濟數(shù)據(jù)看，進入到深度老齡化之后，其平均增速通常只有1-2%的水平。

自2021年下半年以后，我國房地產(chǎn)開發(fā)投資規(guī)模和新房銷售面積均大幅下降，意味著房地產(chǎn)周期的上升階段結(jié)束。從目前看，2023年居民部門的房貸余額首次出現(xiàn)下降，即居民部門繼續(xù)加杠桿的意愿不強了，而民間投資2023年也出現(xiàn)了零增長。

當(dāng)人口周期與經(jīng)濟周期疊加，全社會杠桿率水平已經(jīng)加得滿滿當(dāng)當(dāng)。歷史上還沒有一個國家同時面臨總?cè)丝跍p少、老齡化加速、宏觀杠桿率接近300%、房地產(chǎn)周期開始下行等如此復(fù)雜的局面。

因此，我們對中國經(jīng)濟的問題要有一個深入的認(rèn)識，一方面是結(jié)構(gòu)性問題，另一方面是長周期回落問題。

過去20年里，我國一直采取“趕超模式”來發(fā)展經(jīng)濟，這種模式最鮮明的特征是通過投資來拉動經(jīng)濟增長，并且已經(jīng)取得了巨大成就：GDP的全球份額從90年代初的2%上升到18%，打造了全球最完善的基礎(chǔ)設(shè)施，讓中國的制造業(yè)占全球的比重超過30%。

但隨著人口紅利、土地成本、勞動力成本等生產(chǎn)要素的組合優(yōu)勢不斷削弱，資本回報率就會下降，民企的投資增速大幅下降，宏觀杠桿率水平大幅提高。傳統(tǒng)的投資拉動模式恐怕難以為繼。

我們一定要充分估計這輪房地產(chǎn)周期性下行的長期性，雖然日本的“失去30年”不會在中國發(fā)生，但必須得考慮到可能需要的調(diào)整時間，即當(dāng)前我們面臨的困難可能只是初期。過去的屢試不爽的刺激政策今后未必有效。

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當(dāng)前經(jīng)濟的最大難題 有效需求不足

2024過半，分析當(dāng)前我們所面臨的問題如何及何時才能緩解，我們要重點關(guān)注三個數(shù)據(jù)：

第一個，從總量上關(guān)注國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)。從上半年國家統(tǒng)計局發(fā)布的數(shù)據(jù)來看，整體表現(xiàn)還是可圈可點的，制造業(yè)投資高增長，產(chǎn)業(yè)升級明顯，外需旺盛，出口增速也比去年同期要高。

但就整體結(jié)構(gòu)來看，二季度經(jīng)濟增速放緩，供給端的增長比較快，需求端的增長比較慢。如果為了穩(wěn)增長去拉動投資，最終又會形成新的供給，而新的供給對化解部分行業(yè)的產(chǎn)能過剩是無益的。

第二個，從質(zhì)量上關(guān)注財政部數(shù)據(jù)。從財政部今年1-5月的數(shù)據(jù)來看，稅收收入下降幅度超過5%，財政收入的增幅比去年同期有所下降，這也反映出經(jīng)濟增長的質(zhì)量有待進一步提高。

第三個，上市公司的盈利狀況。現(xiàn)在上市公司的盈利增速明顯下降，比前兩年還要低，和總量數(shù)據(jù)形成了一定的反差。

中國制造業(yè)增加值占全球的比重從2004年，即二十年前的8%，現(xiàn)在提高到了31%，但我們?nèi)丝谡既?7.6%，消費只占全球13%，制造業(yè)的產(chǎn)能過剩是必然的。因此，2023年末的中央經(jīng)濟工作會議在談及中國經(jīng)濟面臨的六大困難時，把“有效需求不足”放在第一位。

當(dāng)前中國經(jīng)濟的最大難題還是有效需求不足。有效需求不足實際上反映的是結(jié)構(gòu)性問題，即中國經(jīng)濟經(jīng)歷了長達(dá)30多年的依賴于投資拉動的高增長模式后，供需不平衡問題就比較突出了。

從國家統(tǒng)計局抽樣調(diào)查的數(shù)據(jù)來看，中國居民的可支配收入占GDP比重是44%（可能存在一定低估），與此對應(yīng)的是，印度占比是80%，美國占比是75%，日本占比是70%。這組數(shù)據(jù)也體現(xiàn)了靠投資拉動主導(dǎo)的經(jīng)濟增長模式和靠消費拉動的經(jīng)濟增長模式的不同。

通俗點來講，2015年五一長假大量中國人到日本旅游，主要搶購兩件東西，一個是電飯煲，一個是馬桶蓋（智能馬桶）。從表面上看，中國需求旺盛，只是國內(nèi)缺乏有效的供給。為此，我專門寫了篇文章叫《馬桶蓋表象背后的馬桶困惑》，認(rèn)為買得起智能馬桶的人口只占中國很少部分。推測當(dāng)時中國大約有6億人還沒有坐過馬桶（抽水式），6億人中大概有4億人使用抽水式蹲便器，有2億人的家庭沒有衛(wèi)生設(shè)施。所以我們不是沒有需求，而是缺少具有實際購買力的需求。

當(dāng)下，已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的消費降級。日本當(dāng)年房地產(chǎn)泡沫破滅后，高爾夫球證價格大跌，但優(yōu)衣庫崛起了；高端的清酒銷量下降，而中低端的燒酒銷量上升。之后隨著人口超老齡化加速，步入低度酒時代。

中國的奢侈品消費峰值是在2020年，從2000年占全球的1%，到2020年占到全球份額的1/3?，F(xiàn)在來看，不僅是茅臺酒價格下跌，瑞士名表價格也下跌，金絲楠木價格、包括字畫、古玩藝術(shù)品等價格都在下跌，這就是一個典型的房地產(chǎn)周期見頂后回落的現(xiàn)象。

化解產(chǎn)能過剩，提升有效需求是一個長期問題，我們可以重點考慮幾個解決思路。

一方面，我國居民可支配收入占GDP的比重較低。需要通過財稅改革來增加居民收入，最終使居民收入的增速超過GDP的增速。

另一方面，應(yīng)該著力擴大國債發(fā)行規(guī)模。我建議每年發(fā)5萬億，十年可以發(fā)50萬億，國債大概占到2034年GDP比重30%左右，用這部分資金填補民生缺口，改善有效需求不足的問題。

最后，財政政策是主要的，貨幣政策也是必要的。目前居民存款已經(jīng)接近145萬億，如此龐大的規(guī)模說明銀行定期儲蓄等低風(fēng)險和無風(fēng)險資產(chǎn)受到熱捧。通過降息的方式來降低定期存款的比重，對早日走出經(jīng)濟周期有一定意義。

除此之外，還需當(dāng)下面臨的三重風(fēng)險：

一是房地產(chǎn)風(fēng)險。房地產(chǎn)會對金融行業(yè)帶來多大的沖擊，我們的研究還不夠深入；

二是地方債務(wù)風(fēng)險。地方債務(wù)的壓力一直比較大，地方承載了過多的事權(quán)，但同時財權(quán)相對缺乏，所以地方政府為了完成一些 KPI 考核，沖抵債務(wù)的壓力仍然存在；

三是中小金融機構(gòu)風(fēng)險。當(dāng) PPI （工業(yè)生產(chǎn)者價格指數(shù)）持續(xù)下行，中小金融機構(gòu)的問題也會比較突出，今后幾年會呈現(xiàn)出銀行加速收縮的趨勢。

這三重風(fēng)險都直接作用于基礎(chǔ)市場，也都是由有效需求不足引發(fā)的。當(dāng)經(jīng)濟上行時，會掩蓋掉很多問題和風(fēng)險。當(dāng)經(jīng)濟下行時，一項風(fēng)險會衍生出其他風(fēng)險，帶來更多的系統(tǒng)性風(fēng)險。近幾年，一定要關(guān)注經(jīng)濟近期收縮下的承受效應(yīng)，主基調(diào)還是積極財政政策和寬松貨幣政策雙管齊下。

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下一個十年

我們該買什么？

目前，大家都丟棄了核心資產(chǎn)，丟棄了成長股，整體的投資預(yù)期偏弱，到一定程度上可能會見底，但在這種情況下機會也會凸顯出來。

2006年，我寫過一篇文章，叫《買自己買不起的東西》，建議大家去買當(dāng)時更貴的資產(chǎn)，比如說一線城市核心地段的房產(chǎn)。

在2000年之前，大家第一個想買的是耐用消費品，當(dāng)時耐用消費品相對稀缺，比如原裝進口的彩電、冰箱、洗衣機。年輕人資產(chǎn)很少，買房也買不起，恰恰是應(yīng)該大量去配置資產(chǎn)的時候，因為資產(chǎn)是短缺的。買自己買不起的東西，在于今后中國居民家庭的資產(chǎn)配置的比重會快速上升，用于吃穿的比重會下降，當(dāng)時國內(nèi)的恩格爾系數(shù)大概在0.4 左右，現(xiàn)在大概是0.28。

2018年，我又寫了一篇文章，叫《買自己買不到的東西》，如熱銷的商品買不到，可以買其股票；比如說專利技術(shù)買不到，但是可以買科技類上市公司的股票。

在2000年之后，耐用消費品從原來的短缺到能夠供需平衡，2015年之后，已經(jīng)出現(xiàn)了資產(chǎn)過剩問題，房價也一漲再漲，尤其當(dāng)這一輪股市調(diào)整到一定程度之后，到2018年中美貿(mào)易戰(zhàn)爆發(fā)了。這時候配置資產(chǎn)就要買自己買不到的東西。因為經(jīng)濟在轉(zhuǎn)型，核心的技術(shù)專利，包括蘋果公司等高科技、芯片等新興產(chǎn)業(yè)、茅臺酒等高端消費品。

現(xiàn)在看來過去的兩個判斷都已經(jīng)兌現(xiàn)了。

從買不起的邏輯到買不到的邏輯，發(fā)展到一定程度后，價格攀升過高其實就是泡沫化程度過大，這時候就應(yīng)該減持。判斷該買什么資產(chǎn)最重要是要看清經(jīng)濟增長的軌跡，看清資產(chǎn)價格跟商品價格之間的邏輯關(guān)系。

總體來講，我們目前面臨總資產(chǎn)過剩，不僅僅是商品過剩。中國的市場規(guī)模非常龐大，一方面表現(xiàn)在估值水平偏高，以房地產(chǎn)為例，從租售比來看，目前核心城市的租售比大概是1.5%到2%，但是全球的核心城市租售比大概是4%左右，說明我們目前的租金回報率非常低，還會有一個繼續(xù)下調(diào)的過程。

在這一輪房地產(chǎn)的調(diào)整過程當(dāng)中，投資者的避險性訴求大幅上升，對確定性的要求也更高。在未來的一段時間里，投資者還是要降低預(yù)期。資產(chǎn)配置應(yīng)該以有穩(wěn)定收益的低風(fēng)險資產(chǎn)為主，比如國債、央企公用事業(yè)類的權(quán)益資產(chǎn)、黃金等。

從投資角度來講，不一定非要買高分紅風(fēng)險類資產(chǎn)，也可以進行主題類資產(chǎn)配置。比如說，人口老齡化加速，和銀發(fā)經(jīng)濟相關(guān)的產(chǎn)業(yè)就值得關(guān)注；90后、00后逐漸成為消費主力，他們的消費偏好也值得關(guān)注。

從資產(chǎn)配置來講，要充分認(rèn)識到房地產(chǎn)是把雙刃劍，同時一定要配置金融類資產(chǎn)，金融仍然是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心，任何一個偏好基本都能找到對應(yīng)的金融資產(chǎn)，如各種主題類ETF等。

當(dāng)然這種資產(chǎn)配置模式并不是一成不變的，過去所謂的高風(fēng)險資產(chǎn)下跌到一定程度后仍然具有配置價值。例如，我在《趨勢的力量》一書中提到，未來經(jīng)濟一定會步入分化時代，即強者恒強、優(yōu)勝劣汰、此消彼長。過去“賽道”很擁擠，如今則很冷清，是否可以考慮冷清時買，擁擠時賣？

即便是衰退的行業(yè)，也有其行業(yè)龍頭值得配置，只要價格合適。因為行業(yè)在萎縮，而龍頭企業(yè)的地盤可能還在擴大。

所以，我們不能用短視的心態(tài)來看待這一輪長周期調(diào)整，要跟著產(chǎn)業(yè)起落、區(qū)域盛衰及人口遷徙等的趨勢走，中國一方面是人口老齡化加速，另一方面則是大城市化方興未艾，這種組合西方國家不曾出現(xiàn)過，是否會帶來結(jié)構(gòu)性機會？雖然這一輪周期調(diào)整時間可能會比較長，但是斜率估計會很平緩，風(fēng)險的盡頭是機會。

 

（原文來自中信書院，本文僅代表作者個人觀點）