（本文作者明明，中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

在需求端制約下，2024年以來通脹走勢整體偏弱，PPI同比仍未回正而CPI同比低位波動(dòng)。展望2025年，全球經(jīng)濟(jì)下行周期下工業(yè)品漲價(jià)動(dòng)能或仍然受限，PPI或溫和回升，但年內(nèi)難以回正。CPI方面，2025年初豬價(jià)或觸頂，基數(shù)效應(yīng)下預(yù)計(jì)同比讀數(shù)寬幅波動(dòng)，中樞小幅回升。總的來看，預(yù)計(jì)2025年通脹走勢不足以扭轉(zhuǎn)年內(nèi)多數(shù)時(shí)段寬貨幣取向，但需關(guān)注部分時(shí)段基數(shù)效應(yīng)下CPI同比讀數(shù)快速回升對(duì)債市擾動(dòng)。

▍2024年通脹走勢回顧：弱需求，低通脹。

回顧2024年以來通脹走勢，PPI同比讀數(shù)位于0以下波動(dòng)，而環(huán)比以下行為主，今年以來供給端修復(fù)彈性強(qiáng)于需求端，地產(chǎn)延續(xù)磨底而基建投資增速放緩，主要工業(yè)品價(jià)格漲價(jià)乏力。CPI同比讀數(shù)震蕩回升，維持在1%以下運(yùn)行，環(huán)比走勢較為分化，其中豬價(jià)下半年進(jìn)入新一輪漲價(jià)周期，下半年以來非食品項(xiàng)環(huán)比漲價(jià)動(dòng)能則整體低于去年同期，物價(jià)回升仍然受需求弱修復(fù)制約。

▍2025通脹趨勢預(yù)測：PPI同比上半年企穩(wěn)回升，CPI同比寬幅波動(dòng)。

參考M1同比增速和地產(chǎn)銷售同比增速兩項(xiàng)先行指標(biāo)走勢，投資需求承壓環(huán)境下，預(yù)計(jì)2025年上半年P(guān)PI同比或以低位震蕩為主。非食品項(xiàng)CPI同比走勢基本和PPI同比走勢同步或略微滯后，預(yù)計(jì)上半年難有大幅回升動(dòng)力；食品項(xiàng)同比或在當(dāng)年豬價(jià)基數(shù)影響下呈現(xiàn)大幅震蕩，CPI同比整體或呈現(xiàn)前高后低。

▍PPI：全球經(jīng)濟(jì)下行周期下漲價(jià)動(dòng)能或仍然受限，年內(nèi)或難回正。

供給端OPEC+年初增產(chǎn)計(jì)劃落地、伊朗供給存在不確定性，長期需求缺乏支撐環(huán)境下，油價(jià)或?qū)挿鹗幎袠邢滦校?025年黑色系價(jià)格的走勢可能更多受到基建投資增速，以及財(cái)政發(fā)力節(jié)奏的影響，中樞或與今年類似，趨勢或先上后下；有色方面，高庫存制約短期漲價(jià)動(dòng)能，但制造業(yè)景氣度回升環(huán)境下，長期價(jià)格或存在支撐。預(yù)計(jì)2025年P(guān)PI同比或在上半年企穩(wěn)，下半年加速回升，但難以回正。

▍CPI：豬周期或觸頂回落，基數(shù)效應(yīng)下同比讀數(shù)波動(dòng)，中樞小幅回升。

參考能繁母豬存欄、生豬存欄、生豬出欄等先行指標(biāo)，2025年豬肉價(jià)格可能呈現(xiàn)年初小幅上行，而后穩(wěn)步回落的走勢，同時(shí)假設(shè)蔬果價(jià)格延續(xù)季節(jié)性走勢。非食品項(xiàng)方面，環(huán)比或延續(xù)季節(jié)性走勢特征，而促消費(fèi)工具逐步發(fā)力的環(huán)境下，假期階段漲價(jià)動(dòng)能或更高。綜上，2025年CPI同比可能會(huì)呈現(xiàn)震蕩抬升的趨勢。

▍通脹溫和回升或不足以扭轉(zhuǎn)年內(nèi)多數(shù)時(shí)段寬貨幣取向，但需關(guān)注部分時(shí)段基數(shù)效應(yīng)影響。

預(yù)計(jì)2025年P(guān)PI同比溫和回升，但難以轉(zhuǎn)正，CPI讀數(shù)寬幅震蕩，中樞略高，但多數(shù)情況下維持在1%以內(nèi)。對(duì)于債市而言，通脹壓力仍然較輕，或不足以對(duì)央行寬松貨幣政策取向形成擾動(dòng)。但值得關(guān)注的是，個(gè)別月份在當(dāng)年低基數(shù)的影響下，CPI同比讀數(shù)可能會(huì)呈現(xiàn)快速抬升的情況，不排除對(duì)債市形成一定擾動(dòng)的可能性，但整體上的通脹風(fēng)險(xiǎn)或仍然可控。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度超預(yù)期，貨幣政策操作超預(yù)期，通脹讀數(shù)波動(dòng)超預(yù)期。

本文僅代表作者觀點(diǎn)。