(本文作者梁中華，海通證券宏觀首席分析師；應(yīng)鎵嫻，海通證券宏觀分析師）

9月24日新一輪穩(wěn)增長政策宣布加碼，不過全月來看，9月的經(jīng)濟和融資總體仍偏低位運行，而且延續(xù)了前幾個月“政府債+票據(jù)”為主要貢獻項的結(jié)構(gòu)。

24日以來，系列穩(wěn)增長政策陸續(xù)發(fā)布落地，包括逆回購降息20bp、存量房貸降息、部分核心城市放松限購，財政部也提出將在近期推出一籃子的有針對性的增量政策舉措。我們預(yù)期，在系列降成本、擴信用、穩(wěn)預(yù)期政策配合發(fā)力下，四季度融資數(shù)據(jù)有望出現(xiàn)邊際修復(fù)，尤其是財政增量政策下，政府債融資有望繼續(xù)支撐社融總量；地產(chǎn)市場短期回暖，或也能減輕居民部門融資產(chǎn)生的拖累。而信貸融資的改善，也將有助于完成全年經(jīng)濟社會發(fā)展目標(biāo)。

風(fēng)險提示：政策力度不及預(yù)期、房地產(chǎn)走勢的不確定性

10月14日，央行公布2024年1-9月社會融資規(guī)模增量累計為25.66萬億元，比上年同期少3.68萬億元；社融存量同比小幅回落至8.0%。1-9月人民幣貸款增加16.02萬億元，推算得到9月人民幣貸款新增1.59萬億元，同比少增7200億元。我們解讀如下：

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社融增速繼續(xù)回落

政府債仍是支撐，股票融資降幅收窄。根據(jù)1-9月數(shù)據(jù)推算，9月新增社融3.76萬億元，同比少增3722億元，帶動社融存量增速繼續(xù)小幅回落至8.0%。與前幾個月類似，9月融資中政府債還是最主要的支撐：9月政府債凈融資1.54萬億元，為歷史同期新高，同比多增5433億元。投向?qū)嶓w的人民幣貸款和企業(yè)債融資分別同比少增5639億元和2561億元，仍然指向?qū)嶓w部門有效需求偏弱，有待提振。

9月24日新一輪穩(wěn)增長政策宣布加碼，不過全月來看，9月的經(jīng)濟和融資總體仍偏低位運行，而且融資結(jié)構(gòu)上延續(xù)了前幾個月“政府債+票據(jù)”為主要貢獻項的結(jié)構(gòu)。我們預(yù)期，在系列降成本、擴信用、穩(wěn)預(yù)期政策的配合發(fā)力下，四季度融資數(shù)據(jù)有望出現(xiàn)邊際修復(fù)。

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需求偏弱、票據(jù)沖量

9月新增人民幣貸款1.59萬億元，較7月、8月繼續(xù)改善，但9月是傳統(tǒng)的信貸大月，當(dāng)月新增規(guī)模為2018年以來的同期新低，同比去年9月少增約7200億元。

分項上，票據(jù)融資同比多增，而其他的居民、企業(yè)貸款分項均同比少增，延續(xù)了今年3月以來的結(jié)構(gòu)分化。而且對比8月來看，居民和企業(yè)中長貸的同比降幅明顯擴張，這也和去年同期基數(shù)較高有關(guān)。

居民部門：政策效果尚未在9月數(shù)據(jù)體現(xiàn)。9月居民短貸新增2700億元；中長貸新增2300億元，同比少增3170億元，少增幅度有所擴張，也和去年同期基數(shù)較高有關(guān)。“924”以來核心城市地產(chǎn)限購放松、以及存量房貸利率下調(diào)等系列政策效果尚來不及在9月數(shù)據(jù)中體現(xiàn)，可以觀察接下來幾個月的居民融資表現(xiàn)。

從高頻數(shù)據(jù)來看，新一輪地產(chǎn)優(yōu)化政策效果較為顯著，主要是一線城市。大部分一線城市的新房銷售面積10月同比增速均較9月有明顯改善，其中上海、廣州的新房銷售同比均在20%以上；各地二手房銷售面積同比增速均回正，且回升幅度較新房更大。我們認(rèn)為，隨著地產(chǎn)銷售的短期回暖，以及存量房貸降息的落地，居民融資表現(xiàn)的拖累或也將有所緩解。

企業(yè)部門：中長貸、短貸均同比少增。9月企業(yè)信貸新增1.49萬億元，同比少增1934億元，其中中長貸和短貸均同比少增，而票據(jù)融資則同比多增2186億元（9月票據(jù)融資新增686億元）。我們認(rèn)為，此前落地的大規(guī)模設(shè)備更新政策，效果還需要觀察；同時，“924”系列政策以后，企業(yè)融資繼續(xù)降成本，預(yù)期也將邊際修復(fù)，或?qū)π枨笥幸欢ㄖ巍?/p>

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M2同比明顯反彈

貨幣方面，9月M2同比回升0.5個百分點至6.8%，除了和去年同期基數(shù)偏低有關(guān)外，主要或反映了股票市場回暖的影響。隨著“924”一攬子政策推出帶動市場風(fēng)險偏好改善，股票市場迎來了活躍度的明顯提升，資金加速由理財?shù)荣Y管產(chǎn)品回流，帶動M2增速反彈；也體現(xiàn)為非銀存款同比多增1.58萬億元，創(chuàng)今年3月以來新高。而9月M1同比繼續(xù)回落，降至-7.4%，金融“擠水分”的影響仍在繼續(xù)。

總體上，9月24日新一輪穩(wěn)增長政策宣布加碼，不過全月來看，9月的經(jīng)濟和融資總體仍偏低位運行，而且融資結(jié)構(gòu)上延續(xù)了前幾個月“政府債+票據(jù)”為主要貢獻項的結(jié)構(gòu)。

而24日以來，系列穩(wěn)增長政策陸續(xù)發(fā)布落地，包括逆回購降息20bp、存量房貸降息、部分核心城市放松限購，財政部也提出將在近期推出一籃子的有針對性的增量政策舉措。我們預(yù)期，在系列降成本、擴信用、穩(wěn)預(yù)期政策配合發(fā)力下，四季度融資數(shù)據(jù)有望出現(xiàn)邊際修復(fù)，尤其是財政增量政策下，政府債融資有望繼續(xù)支撐社融總量；地產(chǎn)市場短期回暖，或也能減輕居民部門融資產(chǎn)生的拖累。而信貸融資的改善，也將有助于完成全年經(jīng)濟社會發(fā)展目標(biāo)。

風(fēng)險提示：政策力度不及預(yù)期、房地產(chǎn)走勢的不確定性

（本文僅代表作者個人觀點）