（本文作者荀玉根，海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家；吳信坤，海通證券策略首席分析師；陳先龍，海通證券有色金屬研究首席分析師）

 

今年以來黃金價格持續(xù)上行，COMEX金價突破2600美元/盎司。拉長時間看，本輪黃金牛市始于2018年，黃金價格持續(xù)走高背后是哪些因素在助推？本次與歷史黃金牛市相比有哪些異同？本文回顧過去50年黃金價格的走勢，從黃金的三重屬性切入進(jìn)行分析。

1. 黃金的三重屬性

1970年之前美元與黃金掛鉤，金價圍繞美國政府的收購價格窄幅波動。1970年代布雷頓森林體系瓦解后，黃金價格逐漸市場化?；仡?970年金價市場化以來的波動歷史，主要由商品屬性、貨幣屬性、避險屬性決定。

商品屬性：金價與大宗商品價格、通脹高度正相關(guān)。根據(jù)世界黃金協(xié)會的數(shù)據(jù)，2023年黃金珠寶首飾需求占比為49%，工業(yè)用金需求占比為7%，投資需求占比為21%，央行購金占比為23%?？梢婞S金的商品需求（首飾+工業(yè)）占比超過了一半，這與其光澤亮麗、性質(zhì)穩(wěn)定自然特性密切相關(guān)。此時黃金價格走勢主要與經(jīng)濟(jì)宏觀形勢有關(guān)，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好，工業(yè)生產(chǎn)穩(wěn)步增長時，黃金的工業(yè)需求往往會增加；與此同時，居民的收入持續(xù)增長，黃金的飾品需求也會增加，對金價有一定利好作用。不過拉長時間來看，這兩類需求相對穩(wěn)定，對金價的影響相對較小。此外，黃金作為一種實物商品，與其他大宗商品相似，具有明顯的抗通脹的屬性。當(dāng)通脹壓力抬升、大宗商品價格上漲時，黃金價格將隨之上漲。因此，歷史上大多數(shù)時期中金價與反映大宗商品價格的CRB現(xiàn)貨指數(shù)、衡量投資者未來通脹預(yù)期的美國10年期盈虧平衡通脹率明顯正相關(guān)，其中1971年以來倫敦金價與CRB現(xiàn)貨指數(shù)相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.91，見圖2。

貨幣屬性：金價與美元指數(shù)、美國實際利率高度負(fù)相關(guān)。黃金天然不是貨幣，貨幣天然是黃金。雖然目前黃金已退出流通流域，但是在各國國際儲備中黃金依然是重要的儲備資產(chǎn)。上世紀(jì)70年代布雷頓森林體系解體后，各國貨幣與黃金脫鉤，導(dǎo)致紙幣發(fā)行失去制約，全球紙幣對黃金出現(xiàn)了趨勢性的大幅貶值。因此過去幾十年中，黃金成為抵抗貨幣貶值的有效工具，與衡量美元強(qiáng)弱的美元指數(shù)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。另外，黃金作為非生息資產(chǎn)，美國實際利率是持有黃金的機(jī)會成本，因此金價與實際利率負(fù)相關(guān)。我們用美國10年期國債實際收益率來代表美國實際利率，可以發(fā)現(xiàn)金價與美國10年期國債實際收益率呈現(xiàn)明顯負(fù)相關(guān)、2003-2021年期間倫敦金價與美國10年期國債實際收益率的相關(guān)系數(shù)高達(dá)-0.91，見圖5。

避險屬性：地緣政治風(fēng)險、金融危機(jī)等突發(fā)事件促使黃金上漲。俗語說“亂世買黃金”，當(dāng)國際地緣政治風(fēng)險升級或金融市場波動加大時，投資者避險情緒升溫，往往傾向于配置黃金，從而導(dǎo)致金價短期快速上漲。典型代表時期如2001年9月美國的“911”事件、2008年底的全球金融危機(jī)，以及2022年2-3月的俄烏沖突事件。01年9月11日美國遭遇恐襲事件，沖擊資產(chǎn)市場風(fēng)險偏好，01/09-01/10期間標(biāo)普500指數(shù)最大跌幅為16.8%，而倫敦金現(xiàn)最大漲幅為8.0%。08年美國次貸危機(jī)最終演變成了全球金融危機(jī)，08年9月雷曼破產(chǎn)進(jìn)一步?jīng)_擊了全球資本市場，VIX恐慌指數(shù)自9月初的22.0快速攀升至10月末的80.1，期間標(biāo)普500指數(shù)最大跌幅為-35.6%、WTI原油為-48.3%，而倫敦金現(xiàn)最大漲幅15.7%。2022年2-3月俄烏沖突爆發(fā)，地緣政治風(fēng)險的加劇同樣引起了金融市場劇烈震蕩，全球地緣政治風(fēng)險指數(shù)從22/01的138.7上升至22/03的319.0，22/02-22/03期間標(biāo)普500指數(shù)最大跌幅為-10.5%，而倫敦金現(xiàn)最大漲幅為13.8%。

2.過去50年黃金價格回顧

1900-1970年金本位制度下金價圍繞美國政府收購價窄幅波動：1900-1933年期間美國政府的黃金收購價格保持在20.67美元/盎司；1931年英國放棄金本位制度引發(fā)黃金擠兌浪潮，1934年后政府將黃金收購價格重新固定在35美元/盎司。1971年后隨著黃金與美元脫鉤，黃金正式進(jìn)入市場供求關(guān)系決定價格的時代，回顧70年代以來黃金價格走勢，其在經(jīng)歷了70年代的快速上行后，80-90年代開啟下跌和長期的橫盤震蕩，01后金價再次迎來十年長牛，并于2011年步入熊市階段，直至2018年后黃金再次開啟新一輪上漲周期，下文我們將詳細(xì)分析幾次黃金牛市。

1970-1980年黃金牛市由貨幣屬性和商品屬性雙輪驅(qū)動。1970年黃金開啟一輪牛市，持續(xù)時間約為10年，期間最大漲幅達(dá)2346%。第一驅(qū)動力是貨幣屬性，布雷頓森林體系解體下黃金的貨幣屬性成為推動70年代金價上漲的主要驅(qū)動因素。1971年美國宣布美元與黃金脫鉤，此后被低估的金價開始逐漸走向市場化，美元指數(shù)整體走弱和實際利率震蕩下行貫穿著這輪黃金行情上漲，具體可分為兩個階段：第一階段，71年底《史密斯協(xié)定》宣布美元大幅貶值，美元指數(shù)自71/02的高點121點快速下跌至75/06的階段性低點94點，累計跌幅達(dá)-22%。這一期間內(nèi)美債實際利率由72/04高點3.34%下降8個百分點至74/12的-4.70%。第二階段，76年初牙買加體系建立后美元的國際地位有所下降，美元指數(shù)進(jìn)一步從76/08的階段高點106.7快速下跌至1980/07的84.2，累計跌幅達(dá)-21%。這一階段中美債實際利率由76/07的2.25%下降6個百分點至80/06的-4.21%。

第二驅(qū)動力是商品屬性，70年代大宗商品牛市助力金價沖高。70年代兩次能源危機(jī)沖擊使得以石油為代表的大宗商品面臨供需失衡的格局，進(jìn)一步帶動包括黃金在內(nèi)的大宗商品集體漲價：73/10第一次石油危機(jī)爆發(fā)后，歐佩克宣布石油提價并中止向歐美等地出口，73/10-74/03國際油價最大漲幅為217%，金價同樣迎來較為明顯的上漲，同期最大漲幅為99%；78/10第二次能源危機(jī)愈演愈烈，78/10-81/03期間國際油價最大漲幅為218%，這一期間黃金價格跟隨石油等大宗商品加速上行，倫敦金最大漲幅為294%。

 

2001-11年黃金牛市主要源于商品屬性，貨幣和避險屬性助推金價。2001年后黃金再次迎來了超過十年的長牛行情，期間最大漲幅達(dá)660%。從商品屬性看，2001年12月我國加入WTO后積極融入全球制造分工體系，在此背景下我國經(jīng)濟(jì)保持高速增長，02-07年我國名義GDP年化復(fù)合增速高達(dá)17%，我國對全球大宗商品的需求高增也催生了全球大宗商品牛市，02-07年全球大宗商品迎來一輪快速上漲，08年后在全球金融危機(jī)影響下，大宗商品價格經(jīng)歷幾個月的下跌，但在08年底后又再次沖高。商品價格再次走高的背景是08年全球性危機(jī)后各國紛紛推出積極的宏觀政策，例如中國在08/11推出四萬億財政刺激計劃推動內(nèi)需修復(fù)，在此背景下全球經(jīng)濟(jì)逐漸走出危機(jī)，10-11年全球名義GDP增速超過10%，全球流動性充裕疊加需求復(fù)蘇推動大宗商品價格再次集體沖高。整體而言，02-11年期間CRB現(xiàn)貨指數(shù)最大漲幅181%，布倫特原油為612%、LME銅為659%，與黃金近似。

從貨幣屬性看，科網(wǎng)泡沫破裂、次貸危機(jī)發(fā)生后，兩次出現(xiàn)全球流動性轉(zhuǎn)松和美元走弱，助推了金價上漲。2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后，為了應(yīng)對沖擊并推動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美國于00/05開啟降息，在此背景下美債實際利率由00/05的3.99%降至05/02的1.84%。該期間美元指數(shù)從01/07的高點121點下滑至05/01的82.6點，累計跌幅為32%。07年次貸危機(jī)蔓延并進(jìn)一步引發(fā)全球金融危機(jī)，為了救市和維持經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定各國政府紛紛出臺相應(yīng)政策，美聯(lián)儲于07/09起連續(xù)降息10次，08/11后美國又開啟三輪QE，進(jìn)一步向市場注入流動性，全球央行放水也使得通脹預(yù)期抬升，美債實際利率自08/10的階段高點3.26%走低至11/08的0.61%，對這一時期金價上漲起到助推作用。

從避險屬性看，危機(jī)事件的發(fā)生也在短期助推金價上漲，例如，2001年“911”恐怖襲擊事件引發(fā)全球恐慌情緒，VIX指數(shù)從01年9月初的20左右上漲超一倍，短期也刺激黃金明顯上漲，一周內(nèi)倫敦金價格上漲達(dá)8%。08/09雷曼兄弟宣布破產(chǎn)推升恐慌情緒，VIX恐慌指數(shù)自9月初的22快速上漲至10月末的80，期間倫敦金現(xiàn)最大漲幅15.7%。

3. 這輪金價新高背后的邏輯和展望

今年以來金價迭創(chuàng)新高，投資者對黃金資產(chǎn)的關(guān)注度逐漸提高。拉長時間來看，這輪金價上行前的最低點出現(xiàn)在2015年底，不過15/12-18/07金價總體橫盤震蕩，黃金價格趨勢性上行始于2018年8月。本輪黃金牛市的前半段（18/08-20/09）主要由避險屬性和貨幣屬性主導(dǎo)；后半段（22年至今）金價與美國實際利率、美元指數(shù)等高相關(guān)指標(biāo)出現(xiàn)背離，這背后是美元信用下降背景下，央行大幅購金以優(yōu)化官方儲備資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)，貨幣屬性呈現(xiàn)了新特征。

18/8-20/9避險屬性和貨幣屬性先后主導(dǎo)金價上漲。這一時期，全球貿(mào)易環(huán)境惡化、疫情沖擊后全球央行流動性大寬松等因素主導(dǎo)黃金價格走勢，貨幣屬性和避險屬性輪番推升金價，期間倫敦金現(xiàn)最大漲幅為79%。避險屬性驅(qū)動金價上行主要體現(xiàn)在18/08-20/02。這一時期美元指數(shù)并未明顯下行，大宗商品CRB現(xiàn)貨綜合指數(shù)呈現(xiàn)震蕩下行趨勢，避險因素主導(dǎo)了黃金價格上行，期間倫敦金現(xiàn)最大漲幅為42%。2018-19年，美國不斷推進(jìn)對我國的貿(mào)易制裁，歐盟、日本、澳大利亞等多個國家或地區(qū)跟進(jìn)制裁。隨著全球貿(mào)易環(huán)境明顯惡化，資本市場避險情緒有所升溫，推動了黃金價格上漲。2020年初新冠疫情蔓延全球，同樣凸顯了黃金的避險屬性。20/03-20/09，疫后全球央行流動性大寬松，貨幣屬性驅(qū)動金價上漲。20年3月后新冠疫情沖擊全球經(jīng)濟(jì)，各國央行實施大規(guī)模寬松政策應(yīng)對經(jīng)濟(jì)衰退，美國實際利率快速走低，美元指數(shù)也大幅走弱，貨幣寬松驅(qū)動下金價上行突破2000美元/盎司，期間最大漲幅為37.4%。

22/10以來央行購金推動金價上行，這是黃金貨幣屬性的新體現(xiàn)形式。由于美國通脹上升，美聯(lián)儲于22年3月開始加息，至23年7月期間累計加息11次，累計加息幅度達(dá)525個基點。美聯(lián)儲快速大幅加息的背景下，美國實際利率和美元指數(shù)都已明顯抬升，這本應(yīng)使得金價承壓，我們確實發(fā)現(xiàn)與金價高度相關(guān)的黃金ETF持倉量自22年以來持續(xù)下降，反映出部分投資者并不看好黃金后市。以全球規(guī)模較大的兩支黃金ETF（SPDR和iShare）為例，其持倉量之和從22年4月高點的1626噸下降至24年9月的1230噸。但黃金價格反而繼續(xù)大漲，期間倫敦金現(xiàn)最大漲幅為64%、創(chuàng)歷史新高，金價和美元指數(shù)、美國實際利率、黃金ETF持倉都出現(xiàn)了明顯的背離。

這種背離的背后是央行持續(xù)購金推動金價上行，本質(zhì)上還是黃金貨幣屬性的體現(xiàn)。從最近兩年黃金需求來看，全球央行購金是最主要的需求來源。2022-23年全球央行平均購金量較2020-21年提高了707噸，是最大的需求增量。全球黃金珠寶需求帶來的購金量僅增加405噸，科技領(lǐng)域用金需求反而下降了13噸，金條金幣和黃金ETF的購買需求下降了364噸。全球貨幣體系的分化，或是全球央行購金的重要推動力。在全球百年變局的演變下，全球央行對貨幣金融自主可控的重視程度逐漸提升，各央行在配置外匯儲備時，不僅會考慮外幣資產(chǎn)、尤其是美元資產(chǎn)能夠提供的回報率高低，還需要考慮外幣資產(chǎn)的安全性問題。而外幣資產(chǎn)的安全性和國際關(guān)系、地緣風(fēng)險的相關(guān)性越來越高，尤其是22年俄烏沖突發(fā)生后，俄羅斯部分外匯儲備及資產(chǎn)被西方經(jīng)濟(jì)體凍結(jié)，這也增加了多元化配置外匯儲備的緊迫性。因此，全球央行持續(xù)增加黃金儲備，推動了金價持續(xù)上行。

2018年以來的金價持續(xù)上行已持續(xù)6年，倫敦金現(xiàn)最大漲幅為126%。不過與1970s（持續(xù)10年、最大漲幅2346%）、2000s（持續(xù)11年、最大漲幅640%）的兩輪黃金牛市相比，本輪黃金牛市從時間和空間上看都還有較大差距。不過這只是從歷史數(shù)據(jù)維度出發(fā)的對比，未來黃金價格如何演繹還需結(jié)合影響金價的貨幣、避險和商品屬性做進(jìn)一步的判斷。

展望：貨幣屬性仍利好黃金，避險屬性或也對金價有支撐。貨幣屬性方面，美聯(lián)儲已于9月開啟降息，短期實際利率下行利好黃金，中期觀察美國經(jīng)濟(jì)走勢。9月美聯(lián)儲議息會議宣布降息50BP。美聯(lián)儲經(jīng)濟(jì)預(yù)期概要顯示，美國經(jīng)濟(jì)預(yù)期走弱，失業(yè)率預(yù)期上行，通脹率預(yù)期下行，我們認(rèn)為后續(xù)降息或有望延續(xù)。根據(jù)CME觀察顯示，截至9月19日，市場預(yù)期美聯(lián)儲11月大概率降息25BP，12月大概率降息50BP。隨著美聯(lián)儲開啟降息，短期來看美債實際利率、美元指數(shù)或逐漸回落，將推動金價上行。此外，央行持續(xù)購金在貨幣維度也會利好金價。過去幾年金磚國家等新興市場國家是黃金增儲主力軍，22年以來推動金價持續(xù)上行。目前歐美高收入國家黃金儲備占總儲備的比重較高，比如美國為72.4%、德國為71.5%、法國為70%；而亞洲等地區(qū)的新興市場國家黃金儲備占總儲備比重仍較低，中國為4.9%、印度為9.6%，未來或還有較大提升空間。根據(jù)世界黃金協(xié)會的調(diào)查，24年有81%的央行預(yù)計未來12個月全球央行的黃金儲備將增加，這一比例高于23年的71%、22年61%。

避險屬性方面，地緣政治不確定性短期或難以緩和，也將支撐金價。近年來爆發(fā)的俄烏、巴以、黎以等地緣沖突事件顯示全球地緣政治格局仍面臨較大不確定性，全球地緣政治風(fēng)險指數(shù)中樞自22年已明顯抬升。另外，當(dāng)前美國大選平均民調(diào)顯示哈里斯領(lǐng)先特朗普不到2個百分點，大選結(jié)果仍有較大不確定性。共和黨總統(tǒng)候選人特朗普曾表示若上臺將重啟關(guān)稅措施，這將對全球貿(mào)易環(huán)境造成新一輪沖擊，黃金作為避險資產(chǎn)的優(yōu)勢或?qū)⒊掷m(xù)凸顯。

商品屬性方面，全球經(jīng)濟(jì)前景仍疲弱，對金價影響較小。根據(jù)IMF，未來全球經(jīng)濟(jì)前景較為疲弱，這主要由于美國經(jīng)濟(jì)不斷顯現(xiàn)降溫跡象、失業(yè)率正處在上升趨勢中，同時亞洲新興經(jīng)濟(jì)體的增長勢頭也將減弱。我們在本文第一部分提出黃金的商品屬性與宏觀經(jīng)濟(jì)形勢以及通脹較為相關(guān)，中期維度來看全球經(jīng)濟(jì)前景仍然較為疲弱，通脹也呈現(xiàn)下行趨勢，因此商品屬性對金價的支撐可能相對有限。

綜合來看，美聯(lián)儲后續(xù)降息有望延續(xù)，短期美元指數(shù)和美國實際利率或下行，利好金價上行，不過后續(xù)仍需關(guān)注美國經(jīng)濟(jì)和利率的走勢；同時隨著黃金“超主權(quán)”貨幣的屬性持續(xù)凸顯，全球央行購金需求或持續(xù)旺盛，所以貨幣屬性層面對金價更偏利多。另外，百年變局下地緣政治不確定性短期或難以明顯緩和，避險屬性也將對金價形成支撐。而未來全球經(jīng)濟(jì)前景仍較疲弱，商品屬性對金價的支撐有限。

風(fēng)險提示：歷史經(jīng)驗并不代表未來，全球地緣政治局勢具有較大不確定性。

 

（本文僅代表作者個人觀點）