（本文作者高善文，國(guó)投證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

房地產(chǎn)市場(chǎng)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中具有舉足輕重的影響。過去幾年中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的深度調(diào)整充分暴露了傳統(tǒng)的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)模式的嚴(yán)重內(nèi)在缺陷，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運(yùn)行和健康發(fā)展形成了明顯拖累和重大挑戰(zhàn)。如何盡快實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的止跌回穩(wěn)，并逐步構(gòu)建更具韌性、更可持續(xù)的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)新模式，無疑是當(dāng)前十分重要和緊迫的任務(wù)。

作為資本市場(chǎng)的觀察者，基于對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的長(zhǎng)期討論和思考，我們?cè)诖朔窒硪恍┐譁\的想法，希望能夠起到拋磚引玉的作用。

1990年代末期中國(guó)開啟房地產(chǎn)市場(chǎng)化改革以來，房地產(chǎn)行業(yè)蓬勃發(fā)展，對(duì)于加快城市化進(jìn)程、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)起到了有目共睹的巨大作用，但也逐步產(chǎn)生和積累了以高房?jī)r(jià)、高杠桿、高債務(wù)等為標(biāo)志的嚴(yán)重問題，越來越難以持續(xù)。

概括而言，在過去二十多年的時(shí)間中逐步形成的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)模式具有幾個(gè)方面的內(nèi)在缺陷，需要得到系統(tǒng)性糾正。

一、房地產(chǎn)公司的日益金融化是傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模式的首要缺陷

一方面，快速的城市化進(jìn)程產(chǎn)生了巨大和持續(xù)增長(zhǎng)的房地產(chǎn)需求；另一方面，單個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目在商業(yè)上的成敗存在許多不確定性，也難以收獲規(guī)模效益。因此，同時(shí)開發(fā)多個(gè)項(xiàng)目的房地產(chǎn)公司開始獲得競(jìng)爭(zhēng)上的優(yōu)勢(shì)，這表現(xiàn)在業(yè)務(wù)的許多方面：

首先，正如“不要把雞蛋放在一個(gè)籃子里”的格言所展示的那樣，分散的多個(gè)項(xiàng)目之間相互平衡和抵消，可以降低總體業(yè)務(wù)的波動(dòng)性，在給定風(fēng)險(xiǎn)暴露的條件下提高資本的回報(bào)率和債務(wù)的安全性。

其次，由于前述原因，以及金融市場(chǎng)普遍存在“大則不倒”的假設(shè)，龐大的業(yè)務(wù)規(guī)模可以幫助房地產(chǎn)公司以更低的成本融資，從而形成正向循環(huán)。

再次，眾多項(xiàng)目之間銷售和施工進(jìn)度之間存在差異，由此產(chǎn)生的資金余缺可以相互調(diào)劑，這提高了資金的使用效率。更重要的是，由于單個(gè)項(xiàng)目以獨(dú)立法人的形式存在，資金在項(xiàng)目之間的橫向調(diào)撥形成了某種形式的信用創(chuàng)造和信用擴(kuò)張機(jī)制，使得房地產(chǎn)業(yè)務(wù)開始具有一定的類銀行的金融屬性。

我們知道，銀行信用創(chuàng)造的關(guān)鍵是部分準(zhǔn)備金制度，即銀行把收到的存款的一部分以現(xiàn)金的形式持有，作為應(yīng)付未來提款的準(zhǔn)備金，其余的存款則用于放貸，從而形成新的存款，在這一過程中創(chuàng)造和擴(kuò)張了信用。

類似地，房地產(chǎn)項(xiàng)目A把收到的預(yù)售資金的一部分貸放給項(xiàng)目B，形成項(xiàng)目B的資金來源。項(xiàng)目B將此用于土地購買，以及進(jìn)一步的抵押和借款活動(dòng)，在這一過程中，信用被創(chuàng)造和放大。在這一意義上，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)具有了類銀行的金融屬性。

最后，持續(xù)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和城市化進(jìn)程等因素推動(dòng)了房?jī)r(jià)和地價(jià)的持續(xù)上升，使得持有土地和房地產(chǎn)項(xiàng)目可以獲得較為穩(wěn)定的增值收益，這誘使房地產(chǎn)公司通過提高杠桿來增加土地和項(xiàng)目的持有，從而進(jìn)一步增強(qiáng)了房地產(chǎn)的金融屬性。

為了應(yīng)對(duì)多變的政策環(huán)境和房地產(chǎn)市場(chǎng)的周期性起伏，房地產(chǎn)公司進(jìn)一步發(fā)展了所謂的高周轉(zhuǎn)模式，即在預(yù)期短期市場(chǎng)形勢(shì)較好的條件下，通過短期借款迅速放大供應(yīng)，提高周轉(zhuǎn)率；在市場(chǎng)形勢(shì)轉(zhuǎn)差的時(shí)候則收縮借貸，降低供應(yīng)。在資金融通和調(diào)度順暢的條件下，這充分提高了資本的回報(bào)率，但也使得在房地產(chǎn)形勢(shì)較好的條件下，包括大量短期借款在內(nèi)的杠桿率被推升到異常高的水平，金融屬性進(jìn)一步強(qiáng)化。

由于以上因素的綜合作用，中國(guó)的房地產(chǎn)公司逐步發(fā)展為類金融機(jī)構(gòu)，具有了高杠桿、流動(dòng)性轉(zhuǎn)換、期限轉(zhuǎn)換和信用創(chuàng)造等金融業(yè)務(wù)的關(guān)鍵功能和特征。

金融史的發(fā)展告訴我們，金融業(yè)務(wù)具有內(nèi)在的不穩(wěn)定性，必須通過中央銀行的建立和以必要的資本充足率及充分的信息披露為核心的嚴(yán)格金融監(jiān)管來應(yīng)對(duì)。

中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)當(dāng)前的困境，一般地說，可以認(rèn)為是其金融屬性內(nèi)在不穩(wěn)定性的集中反映。

金融史的發(fā)展同樣告訴我們，應(yīng)對(duì)當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)的困難局面，需要充分考慮其業(yè)務(wù)發(fā)展中業(yè)已形成的金融屬性。

這形成了兩種不同的應(yīng)對(duì)思路：

一是以項(xiàng)目為中心的行業(yè)救助，并逐步徹底去除房地產(chǎn)的金融屬性。

這種思路的挑戰(zhàn)在于：一方面項(xiàng)目之間相互平衡的優(yōu)勢(shì)和規(guī)模效益無法實(shí)現(xiàn)，隨著救助過程的展開，剩余的項(xiàng)目越來越集中為高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，難以處理；另外一方面這形成了行業(yè)內(nèi)快速和嚴(yán)重的信用收縮，具有極強(qiáng)的外部性和傳染性。

二是救主體和救項(xiàng)目并重，一方面通過注資和債務(wù)重組來穩(wěn)定和充實(shí)主體的資產(chǎn)負(fù)債表，維持其業(yè)已存在的各類功能，另外一方面通過建立類金融業(yè)務(wù)的監(jiān)管框架加強(qiáng)對(duì)大型主體的全面監(jiān)管，進(jìn)一步穩(wěn)定市場(chǎng)信心，并逐步控制和化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

二、越來越統(tǒng)一的全國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)與高度碎片化的土地供應(yīng)制度之間的矛盾是房地產(chǎn)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模式的另外一大缺陷

中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的需求方是分散并自由流動(dòng)的城市居民，具有高度市場(chǎng)化的特點(diǎn)，但關(guān)鍵要素的土地供應(yīng)由地方政府作為單一主體來實(shí)施，具有很強(qiáng)的計(jì)劃性。

由此產(chǎn)生的問題是：在需求快速擴(kuò)張時(shí)，供應(yīng)不能及時(shí)充分響應(yīng)，從而放大了地價(jià)和房?jī)r(jià)的上升壓力。

更大的問題是，對(duì)于人口大量集聚的城市政府而言，縮減土地供應(yīng)甚至可以帶來更高的土地收益，這是壟斷經(jīng)濟(jì)的一個(gè)自然特點(diǎn)，但無疑加劇了房地產(chǎn)市場(chǎng)的壓力。

從數(shù)據(jù)上看，一些大型城市的年度供地持續(xù)低于計(jì)劃目標(biāo)，其原因似乎并非廣泛的土地流拍，而是較少的土地供應(yīng)足以實(shí)現(xiàn)年度的土地收入目標(biāo)。

更一般地看，2016-2021年期間全國(guó)范圍的房地產(chǎn)價(jià)格大幅上漲引起了廣泛的關(guān)注和討論，許多分析將此與棚改貨幣化聯(lián)系起來，這也許是有道理的。

然而，我們?cè)?jīng)將中國(guó)的部分三四線城市分解為兩個(gè)組別，一個(gè)是實(shí)施了棚改貨幣化的城市組；一個(gè)是沒有實(shí)施棚改貨幣化的城市組。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，前者的房?jī)r(jià)表現(xiàn)并不顯著強(qiáng)于后者，這為棚改貨幣化的解釋投下了不小的陰影。

實(shí)際上，從廣泛的數(shù)據(jù)看，我們更傾向于認(rèn)為，棚改貨幣化是一個(gè)內(nèi)生的去存貨政策：即存貨壓力更大的城市更傾向于進(jìn)行棚改貨幣化。因此，對(duì)于存貨較少的城市而言，一方面房?jī)r(jià)更容易上漲，一方面地方政府進(jìn)行棚改貨幣化的意愿也不很強(qiáng)烈，這樣，房?jī)r(jià)與棚改之間的關(guān)系并非一目了然。

也許很少人注意到的事實(shí)是：在這段時(shí)期，在人口流入和城市化規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大的同時(shí)，中國(guó)大量城市的土地供應(yīng)經(jīng)歷了普遍和持續(xù)的收縮，這與同期中國(guó)廣泛的房?jī)r(jià)上漲之間的聯(lián)系無疑是耐人尋味的。

更進(jìn)一步看，中國(guó)的土地供應(yīng)由地方政府主導(dǎo)，是高度碎片化的，而勞動(dòng)力市場(chǎng)越來越統(tǒng)一，人口在全國(guó)范圍內(nèi)自由流動(dòng)，這不可避免地帶來了土地市場(chǎng)的扭曲和資源配置的低效。

在守住耕地紅線的約束下，全國(guó)的供地指標(biāo)以計(jì)劃的形式下達(dá)給地方，盡管在人口集中流入的城市，土地的單位經(jīng)濟(jì)效益顯著更大，但這些地區(qū)卻無法從落后地區(qū)騰挪和獲得供地的配額。在通常的情況下，這顯然會(huì)加劇發(fā)達(dá)地區(qū)的房?jī)r(jià)上漲壓力。

此外，2012年以來，中國(guó)的人口開始向中心城市和發(fā)達(dá)地區(qū)聚集，給這些地區(qū)帶來了更大的土地收入，但同時(shí)降低了人口流出地區(qū)的潛在土地收益，形成或者擴(kuò)大了地區(qū)之間財(cái)政收入的不平衡。

地方政府的債務(wù)大多以土地的價(jià)值和潛在收益為抵押，但潛在的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)又需要中央政府兜底或承擔(dān)相當(dāng)?shù)木戎x務(wù)，形成道德風(fēng)險(xiǎn)。

為了解決這些問題，需要考慮三個(gè)方面的措施：

一是有意識(shí)地增加土地供應(yīng)的彈性，根據(jù)房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展和人口流動(dòng)情況適時(shí)增加或減少土地供應(yīng)，將土地和當(dāng)下房?jī)r(jià)監(jiān)管機(jī)制更緊密地聯(lián)動(dòng)起來。

二是建立全國(guó)統(tǒng)一的土地配額交易市場(chǎng)，就像碳配額和電力交易一樣，由各地區(qū)自愿相互交易自己的年度土地配額，實(shí)現(xiàn)土地要素的市場(chǎng)化定價(jià)和全國(guó)統(tǒng)一配置；在必要時(shí)，也可以由中央政府追加和拍賣部分土地配額，以穩(wěn)定土地市場(chǎng)。

例如單位土地配額在西部地區(qū)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值也許是一萬元；在沿海地區(qū)也許是十萬元。配額在兩個(gè)地區(qū)之間進(jìn)行交易，西部可以獲得超過一萬元的經(jīng)濟(jì)收益；沿海地區(qū)也同時(shí)收獲了更高的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，形成互利共贏。

三是將賣地收入調(diào)整為中央與地方共享的收入，用于調(diào)節(jié)地區(qū)之間的財(cái)力平衡、化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和解決包括保障性住房在內(nèi)的其他民生目標(biāo)。

三、保障性住房供應(yīng)不足是房地產(chǎn)傳統(tǒng)模式的又一大缺陷

在城市化進(jìn)程快速發(fā)展，房?jī)r(jià)總體不斷上漲的過程中，一般居民自然希望通過參與商品房市場(chǎng)來分享這一紅利，這強(qiáng)化了商品房在資產(chǎn)配置中的金融屬性，降低了保障性住房的吸引力；對(duì)于地方政府而言，考慮到建設(shè)保障性住房的機(jī)會(huì)成本以及失去的土地收益等因素，其提供保障性住房的意愿似乎也不夠充分，這可能部分解釋了過去二十多年保障性住房供應(yīng)不足的情況。

由此形成的問題是明顯的：一方面高企的房?jī)r(jià)使得城市低收入者、新進(jìn)城的農(nóng)民工群體和青年人無法實(shí)現(xiàn)合意的居住條件，另外一方面著眼于資產(chǎn)配置和房?jī)r(jià)上升的商品房持有又帶來了一定數(shù)量的房屋空置，形成資源的浪費(fèi)。兩相對(duì)比，還容易形成社會(huì)壓力。

疫情以來，由于一系列內(nèi)外條件的變化，居民對(duì)未來收入和房?jī)r(jià)的預(yù)期似乎正在發(fā)生較大的調(diào)整，表現(xiàn)為消費(fèi)活動(dòng)的走弱和安全資產(chǎn)的走強(qiáng)。在一手房市場(chǎng)的供應(yīng)大幅度收縮的條件下，二手房市場(chǎng)交易量維持在非常高的水平，但價(jià)格明顯下調(diào)，顯示了配置型需求可能在趨勢(shì)性轉(zhuǎn)弱。這有助于緩解資源閑置和低效配置的浪費(fèi)，也可能鼓勵(lì)居民對(duì)保障性住房有更大的興趣。

在這樣的情況下，對(duì)商品房交易的各類限制也許應(yīng)該逐步清除，并在必要時(shí)轉(zhuǎn)向?qū)Σ糠值貐^(qū)和市場(chǎng)的持有環(huán)節(jié)的干預(yù)，例如空置稅等；為了提高地方政府提供保障性住房的積極性和緩解財(cái)政壓力，中央政府也許應(yīng)該考慮提供必要的補(bǔ)償和激勵(lì)。

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）