核心觀點(diǎn)

多項(xiàng)數(shù)據(jù)顯示9月經(jīng)濟(jì)好于8月，主要推手來(lái)自高技術(shù)制造業(yè)和裝備制造業(yè)。近期，花旗中國(guó)經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)底部回升，指向經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)邊際好轉(zhuǎn)。其中，高技術(shù)制造業(yè)和裝備制造業(yè)回升，起到了重要推動(dòng)作用。9月規(guī)模以上高技術(shù)制造業(yè)增加值當(dāng)月同比10.1%，重回雙位數(shù)增長(zhǎng)，鐵路船舶航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)，電氣機(jī)械和器材制造業(yè)，通用設(shè)備制造業(yè)，專用設(shè)備制造業(yè)也都有不錯(cuò)表現(xiàn)。

但從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)上，可以看到，經(jīng)濟(jì)持續(xù)回暖的支撐仍然不強(qiáng)。一者，工業(yè)生產(chǎn)和終端需求尚不能充分匹配。9月經(jīng)濟(jì)最強(qiáng)的表現(xiàn)屬于工業(yè)生產(chǎn)端，而終端需求難以提供足夠支撐，結(jié)果是造成工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品銷售率下降和PPI降幅擴(kuò)大。二者，固定資產(chǎn)投資高度依賴制造業(yè)投資的局面仍未改變?；ㄍ顿Y主要起到托底作用，房地產(chǎn)投資仍然延續(xù)弱勢(shì)。三者，居民收入增速仍處于下降通道，意味著后續(xù)消費(fèi)仍然承壓。

完成全年增長(zhǎng)目標(biāo)仍然需要付出努力，更多增量政策仍然值得期待。今年前三個(gè)季度的GDP增速，大致呈逐季放緩態(tài)勢(shì)，Q1高達(dá)5.3%，Q2明顯放緩至4.7%，Q3小幅放緩至4.6%，若要完成全年5%的增長(zhǎng)目標(biāo)，Q4的GDP增速需要達(dá)到5.4%，即，單季回升幅度要達(dá)到0.6個(gè)百分點(diǎn)。發(fā)改委日前表示，有將近一半增量政策已出臺(tái)實(shí)施，其余增量政策也將加快出臺(tái)。我們推測(cè)，新的增量政策可能包括但不限于：繼續(xù)降準(zhǔn)尤其是大型機(jī)構(gòu)降準(zhǔn)、7天逆回購(gòu)利率逐漸降至1%以下、11月上旬人大常委會(huì)會(huì)議審議調(diào)整預(yù)算、2025年提高赤字率、加大力度收購(gòu)庫(kù)存商品房等。

風(fēng)險(xiǎn)因素：國(guó)內(nèi)政策落地不及預(yù)期，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)等。

正文

一、9月經(jīng)濟(jì)好于8月

近期公布的多項(xiàng)數(shù)據(jù)顯示，9月經(jīng)濟(jì)好于8月。首先，工業(yè)生產(chǎn)是最亮眼的表現(xiàn)，9月工業(yè)增加值當(dāng)月同比為5.4%，比8月加快0.9個(gè)百分點(diǎn)，這一增速高于全年5%的GDP增長(zhǎng)目標(biāo)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到正向拉動(dòng)作用。其次，服務(wù)業(yè)也有回暖，9月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)當(dāng)月同比為5.1%，比8月加快0.5個(gè)百分點(diǎn)，同樣高于全年GDP增長(zhǎng)目標(biāo)。再者，消費(fèi)增速探底回升，9月社零當(dāng)月增速為3.2%，比8月加快1.1個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)3個(gè)月處于2%區(qū)間后重回3%以上。作為綜合衡量指標(biāo)，9月以來(lái)花旗中國(guó)經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)同樣出現(xiàn)底部回升現(xiàn)象（圖1）。

9月經(jīng)濟(jì)偏強(qiáng)的主要推手來(lái)自高技術(shù)制造業(yè)和裝備制造業(yè)。9月規(guī)模以上高技術(shù)制造業(yè)增加值當(dāng)月同比10.1%，比8月較快1.5個(gè)百分點(diǎn)，重回雙位數(shù)增長(zhǎng)（圖2）。今年以來(lái)，在政策引導(dǎo)和支持下，高技術(shù)制造業(yè)表現(xiàn)一直偏強(qiáng)，前三季度累計(jì)增速為9.1%。裝備制造業(yè)下的細(xì)分行業(yè)中，9月鐵路船舶航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)、電氣機(jī)械和器材制造業(yè)、通用設(shè)備制造業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)的增加值當(dāng)月同比分別為13.7%、6.1%、4.6%、4%，分別比8月加快1.7個(gè)百分點(diǎn)、3.5個(gè)百分點(diǎn)、2.4個(gè)百分點(diǎn)、1.1個(gè)百分點(diǎn)（圖3-5）。前三季度，裝備制造業(yè)累計(jì)增速為7.5%。

二、但需注意，經(jīng)濟(jì)持續(xù)回暖的支撐仍然不強(qiáng)

盡管9月經(jīng)濟(jì)好于8月，但從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)上，可以看到，經(jīng)濟(jì)持續(xù)回暖的支撐仍然不強(qiáng)。

一者，工業(yè)生產(chǎn)和終端需求尚不能充分匹配。9月經(jīng)濟(jì)最強(qiáng)的表現(xiàn)是工業(yè)生產(chǎn)，工業(yè)增加值當(dāng)月同比為5.4%，但社零代表的終端需求當(dāng)月同比僅為3.2%，難以對(duì)工業(yè)生產(chǎn)提供足夠支撐。即便從服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)（亦能側(cè)面反映需求）來(lái)看，增速為5.1%，同樣指向需求對(duì)生產(chǎn)的支撐不夠強(qiáng)。實(shí)際上，生產(chǎn)和需求不匹配的結(jié)果已在顯現(xiàn)，一方面，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品銷售率下降，9月當(dāng)月僅為96%，比8月下降0.6個(gè)百分點(diǎn)，比上年同期下降1.4個(gè)百分點(diǎn)，為近年同期低位；另一方面，工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格降幅擴(kuò)大，9月PPI當(dāng)月同比為-2.8%，降幅比8月擴(kuò)大1個(gè)百分點(diǎn)（圖6）。

二者，固定資產(chǎn)投資高度依賴制造業(yè)投資的局面仍未改變。1-9月，制造業(yè)投資累計(jì)增速為9.2%，比前值加快0.1個(gè)百分點(diǎn)；基建投資（不含電力）累計(jì)增速為4.1%，比前值放緩0.3個(gè)百分點(diǎn)；房地產(chǎn)投資累計(jì)增速為-10.1%，降幅比前值小幅收窄0.1個(gè)百分點(diǎn)。由此可見，三大投資中，制造業(yè)投資偏強(qiáng)，基建投資主要起到托底作用，房地產(chǎn)投資仍然延續(xù)弱勢(shì)，總體投資高度依賴于制造業(yè)投資（圖7）。然而，制造業(yè)投資并非終端需求，盡管其當(dāng)期能夠貢獻(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但未來(lái)則會(huì)進(jìn)一步推高產(chǎn)能，從而對(duì)未來(lái)的供需平衡帶來(lái)挑戰(zhàn)，因此投資高度依賴制造業(yè)投資的局面并非可持續(xù)之道。

三者，居民收入增速仍處于下降通道。前三季度，全國(guó)居民人均可支配收入累計(jì)同比5.2%，比上季度放緩0.2個(gè)百分點(diǎn)。城鄉(xiāng)結(jié)構(gòu)上，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入累計(jì)同比4.5%，比上季度放緩0.1個(gè)百分點(diǎn)；農(nóng)村居民人均可支配收入累計(jì)同比6.6%，比上季度放緩0.2個(gè)百分點(diǎn)（圖8）。收入結(jié)構(gòu)上，財(cái)產(chǎn)凈收入和工資性收入年內(nèi)累計(jì)放緩幅度最大，前者累計(jì)增速相比去年同期下降3個(gè)百分點(diǎn)，后者累計(jì)下降1.4個(gè)百分點(diǎn)（圖9）。收入是消費(fèi)的源頭活水，收入放緩意味著后續(xù)消費(fèi)仍然承壓。

 

三、更多增量政策仍然值得期待

完成全年增長(zhǎng)目標(biāo)仍然需要付出努力。今年前三個(gè)季度的GDP增速，大致呈逐季放緩態(tài)勢(shì)，Q1高達(dá)5.3%，Q2明顯放緩至4.7%，Q3小幅放緩至4.6%，前三季度累計(jì)增長(zhǎng)4.8%。若要完成全年5%的增長(zhǎng)目標(biāo)，Q4的GDP增速需要達(dá)到5.4%，即，單季回升幅度要達(dá)到0.6個(gè)百分點(diǎn)。自疫情之后，我國(guó)尚未出現(xiàn)過(guò)Q4單季回升0.6個(gè)百分點(diǎn)的先例。若以4.8%作為“5%左右”的門檻值，達(dá)到這一水平并不算難，只需Q4達(dá)到4.7%以上，全年即可達(dá)到4.8%以上。10月25日，財(cái)政部副部長(zhǎng)廖岷表示，中國(guó)有信心實(shí)現(xiàn)全年5%左右的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)。

發(fā)改委日前表示，有將近一半增量政策已出臺(tái)實(shí)施，其余增量政策也將加快出臺(tái)。國(guó)家發(fā)展改革委將密切跟蹤形勢(shì)變化，及時(shí)研究新的增量政策。我們推測(cè)，新的增量政策可能包括但不限于以下幾個(gè)方面。

——貨幣政策：降息降準(zhǔn)空間仍然較大。央行已公開表示，年內(nèi)將擇機(jī)再降準(zhǔn)0.25-0.5個(gè)百分點(diǎn)。目前金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率為6.6%，年內(nèi)再降準(zhǔn)后，仍然在6%以上，距離5%仍有不少空間。尤其是大型機(jī)構(gòu)目前準(zhǔn)備金率仍然高達(dá)9.5%，即便考慮到系統(tǒng)性重要機(jī)構(gòu)的額外要求，仍然有不低于2個(gè)百分點(diǎn)的下降空間。7天逆回購(gòu)利率目前為1.5%，美國(guó)、日本在維穩(wěn)經(jīng)濟(jì)期間政策利率都曾降至零利率，我國(guó)或不至于此，但政策利率降至1%以下是可行的。

——財(cái)政政策：關(guān)注11月上旬人大常委會(huì)會(huì)議。10月25日，十四屆全國(guó)人大常委會(huì)第三十二次委員長(zhǎng)會(huì)議舉行，會(huì)議決定，十四屆全國(guó)人大常委會(huì)第十二次會(huì)議11月4日至8日在北京舉行。財(cái)政預(yù)算調(diào)整需經(jīng)全國(guó)人大（或其常委會(huì)）審議，11月上旬的人大常委會(huì)會(huì)議即是審議預(yù)算的窗口。此外，預(yù)算審議時(shí)間安排在11月5日美國(guó)大選之后，或有對(duì)沖美國(guó)大選沖擊的考慮。我們預(yù)計(jì)年內(nèi)預(yù)算調(diào)整的重點(diǎn)是財(cái)政部提到的一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額化債和銀行注資，總規(guī)?？赡艿竭_(dá)數(shù)萬(wàn)億，赤字率提高可能安排在2025年。

——房地產(chǎn)政策：后續(xù)加大力度收購(gòu)庫(kù)存商品房值得期待。目前已出的房地產(chǎn)增量政策，如降首付、降房貸利率等，側(cè)重于提到居民加杠桿能力。但需要注意的是，在房?jī)r(jià)下降通道中，穩(wěn)房?jī)r(jià)和居民加杠桿存在先后次序問(wèn)題，穩(wěn)房?jī)r(jià)在先，居民加杠桿在后，或者說(shuō)，需要房?jī)r(jià)先穩(wěn)住，支持居民加杠桿的政策措施才會(huì)收到較好效果。因此，下一步，仍需出臺(tái)更多能夠直接提振房?jī)r(jià)的增量政策，加大力度收購(gòu)庫(kù)存商品房是這方面的代表性措施。

風(fēng)險(xiǎn)因素：國(guó)內(nèi)政策落地不及預(yù)期，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)等。

 

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）