10月28日，中國(guó)人民銀行發(fā)布《公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)公告［2024］第7號(hào)》，宣布即日起啟用公開(kāi)市場(chǎng)買(mǎi)斷式逆回購(gòu)操作工具，操作對(duì)象為公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商，原則上每月開(kāi)展一次操作，期限不超過(guò)1年，采用固定數(shù)量、利率招標(biāo)、多重價(jià)位中標(biāo)，回購(gòu)標(biāo)的包括國(guó)債、地方政府債券、金融債券、公司信用類(lèi)債券等。該工具既是對(duì)央行1個(gè)月到1年的中短期流動(dòng)性投放工具的補(bǔ)充，也是我國(guó)貨幣政策框架演進(jìn)、銀行間市場(chǎng)發(fā)展的必要舉措。

央行設(shè)立買(mǎi)斷式逆回購(gòu)操作工具的背景

人民銀行行長(zhǎng)潘功勝在6月19日的第十五屆陸家嘴論壇上，提出了貨幣政策框架向價(jià)格型演進(jìn)的思路，包括“逐步淡化對(duì)數(shù)量目標(biāo)的關(guān)注”“未來(lái)可考慮明確以央行的某個(gè)短期操作利率為主要政策利率”“其他期限貨幣政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理順由短及長(zhǎng)的傳導(dǎo)關(guān)系”“需要配合適度收窄利率走廊的寬度”等。

在此之后，央行在7月8日設(shè)立臨時(shí)正逆回購(gòu)工具，7月22日確定7天逆回購(gòu)操作利率為主要政策利率，7月25日調(diào)整MLF續(xù)做時(shí)間于每月LPR報(bào)價(jià)，8月30日公布8月央行在公開(kāi)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)國(guó)債情況，穩(wěn)步推進(jìn)貨幣政策框架的演進(jìn)。此次央行設(shè)立買(mǎi)斷式逆回購(gòu)操作工具，也是在貨幣政策框架演進(jìn)背景下對(duì)流動(dòng)性投放工具的有效補(bǔ)充。

首先，豐富流動(dòng)性投放工具，提升央行流動(dòng)性管理水平和貨幣市場(chǎng)利率穩(wěn)定性。我國(guó)央行目前的總量型流動(dòng)性投放工具包括公開(kāi)市場(chǎng)質(zhì)押式逆回購(gòu)操作工具、SLF、MLF、公開(kāi)市場(chǎng)國(guó)債買(mǎi)入和法定存款準(zhǔn)備金率調(diào)降。在期限結(jié)構(gòu)方面，質(zhì)押式逆回購(gòu)操作工具以7天和14天為主，SLF為隔夜、7天和1個(gè)月，MLF為1年，國(guó)債買(mǎi)入和降準(zhǔn)為長(zhǎng)期流動(dòng)性投放，1個(gè)月到1年之間的投放工具有所欠缺。央行此次設(shè)立的買(mǎi)斷式逆回購(gòu)操作工具期限不超過(guò)1年，是對(duì)我國(guó)總量型流動(dòng)性投放工具期限結(jié)構(gòu)的有益補(bǔ)充。在操作方式方面，質(zhì)押式逆回購(gòu)操作工具為質(zhì)押式回購(gòu)，SLF和MLF為質(zhì)押式借款，國(guó)債買(mǎi)入為債券買(mǎi)斷，降準(zhǔn)為銀行準(zhǔn)備金賬戶(hù)調(diào)整，買(mǎi)斷式回購(gòu)的投放工具有所欠缺。央行此次設(shè)立的買(mǎi)斷式逆回購(gòu)操作工具是對(duì)我國(guó)總量型流動(dòng)性投放工具操作方式的有益補(bǔ)充。

流動(dòng)性投放工具在期限結(jié)構(gòu)和操作方式上的發(fā)展完善，有助于央行增強(qiáng)流動(dòng)性跨期調(diào)節(jié)能力，同時(shí)提升流動(dòng)性管理的精細(xì)化水平。也因此，央行可以更有效滿(mǎn)足金融機(jī)構(gòu)多樣化的融資需求，提升貨幣市場(chǎng)利率的穩(wěn)定性，使其更充分傳遞政策利率的貨幣政策立場(chǎng)，進(jìn)一步推進(jìn)貨幣政策框架演進(jìn)。

其次，迎來(lái)MLF置換窗口期，進(jìn)一步削弱MLF利率的政策利率屬性。截至2024年10月，我國(guó)MLF余額為6.79萬(wàn)億元，已較7月下降0.48萬(wàn)億元，但占基礎(chǔ)貨幣余額比重仍有約18%，其利率水平勢(shì)必會(huì)具有一定的利率引導(dǎo)作用，必須通過(guò)降低其貨幣創(chuàng)造規(guī)模進(jìn)行削弱。而今年11~12月，MLF到期量達(dá)2.9萬(wàn)億元，占余額比重為42.7%，是大幅降低MLF余額的窗口期。

但考慮到我國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)尚需適宜的貨幣環(huán)境，且10月12日的財(cái)政部新聞發(fā)布會(huì)提出了“較大規(guī)模增加債務(wù)額度，支持地方化解隱性債務(wù)”“發(fā)行特別國(guó)債支持國(guó)有大型商業(yè)銀行補(bǔ)充核心一級(jí)資本”“中央財(cái)政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”，預(yù)示著11~12月可能有較大規(guī)模的政府債增發(fā)，疊加年末銀行資金需求較高，直接縮量續(xù)做MLF并不是降低MLF余額合適的選擇，置換和對(duì)沖到期的MLF較為適宜。

從往年置換MLF的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，降準(zhǔn)是央行主要使用的方法，但隨著近年來(lái)法定存款準(zhǔn)備金率不斷下調(diào)，后續(xù)降準(zhǔn)的空間已越來(lái)越小。在9月27日央行再度降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)后，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率約為6.6%，距離5%的存款準(zhǔn)備金率下限（每次降準(zhǔn)不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)）已不足兩個(gè)百分點(diǎn)。因此，后續(xù)將逐步減少以降準(zhǔn)的方式置換MLF，買(mǎi)斷式逆回購(gòu)操作工具是較好的補(bǔ)充。

潘行長(zhǎng)在9月24日新聞發(fā)布會(huì)和10月18日金融街論壇上均提及年內(nèi)視情況再降準(zhǔn)0.25~0.5個(gè)百分點(diǎn)，且降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)釋放的約1萬(wàn)億元流動(dòng)性遠(yuǎn)不及2.9萬(wàn)億元的MLF到期量，很可能意味著此次MLF置換是以降準(zhǔn)和買(mǎi)斷式逆回購(gòu)操作工具共同完成。買(mǎi)斷式逆回購(gòu)操作工具的設(shè)立使得央行更有能力維護(hù)流動(dòng)性合理充裕、降低MLF余額水平，在為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)維持貨幣環(huán)境的同時(shí)也有效削弱了MLF利率的政策利率屬性。

買(mǎi)斷式逆回購(gòu)操作工具各要素的內(nèi)涵

買(mǎi)斷式逆回購(gòu)操作工具的要素主要包括回購(gòu)方式、操作頻率、期限、競(jìng)標(biāo)方式、回購(gòu)標(biāo)的等，均具有一定政策內(nèi)涵。

（一）回購(gòu)方式

不同于質(zhì)押式回購(gòu)或SLF、MLF在融資過(guò)程中，標(biāo)的債券所有權(quán)不發(fā)生轉(zhuǎn)移，票息由資金融入方取得，債券資產(chǎn)被凍結(jié)，買(mǎi)斷式逆回購(gòu)操作工具的標(biāo)的債券所有權(quán)在融資過(guò)程中從資金融入方轉(zhuǎn)移至央行，票息由央行取得，且央行可以在公開(kāi)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)該債券。此兩種方式均需央行擴(kuò)表（即具有貨幣投放功能），前者是資產(chǎn)端增加對(duì)其他存款性金融機(jī)構(gòu)債權(quán)，負(fù)債端增加基礎(chǔ)貨幣；后者是資產(chǎn)端增加標(biāo)的債券所屬債權(quán)，負(fù)債端增加基礎(chǔ)貨幣。

（二）操作頻率

買(mǎi)斷式逆回購(gòu)操作工具的操作頻率為每月一次，不同于質(zhì)押式逆回購(gòu)操作工具的每日操作和SLF的常備，與MLF相同，反映出其不具有質(zhì)押式逆回購(gòu)操作工具的政策屬性，也不具有SLF的利率走廊上限性質(zhì)，而是更接近于MLF，以定期補(bǔ)充市場(chǎng)流動(dòng)性的功能為主。

（三）期限

買(mǎi)斷式逆回購(gòu)操作工具的期限小于1年，如前文所述，補(bǔ)充了1個(gè)月到1年之間總量型流動(dòng)性投放工具的期限空白，央行可以更精準(zhǔn)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的中短期流動(dòng)性需求（如政府債集中發(fā)行2~3個(gè)月）。若長(zhǎng)期使用短期工具投放流動(dòng)性，容易增加市場(chǎng)對(duì)未來(lái)流動(dòng)性的不確定，進(jìn)而提高備付水平，造成流動(dòng)性分層；若長(zhǎng)期使用長(zhǎng)期工具投放流動(dòng)性，容易產(chǎn)生資金冗余沉淀。因此，買(mǎi)斷式逆回購(gòu)操作工具的期限有利于緩解流動(dòng)性分層，提升資金使用效率，增加貨幣市場(chǎng)利率的穩(wěn)定性。

（四）競(jìng)標(biāo)方式

買(mǎi)斷式逆回購(gòu)操作工具的競(jìng)標(biāo)方式采用固定數(shù)量、利率招標(biāo)、多重價(jià)位中標(biāo)，機(jī)構(gòu)可根據(jù)自身情況選擇不同的利率投標(biāo)，最終按照投標(biāo)利率從高到低的順序依次中標(biāo)，投標(biāo)利率即中標(biāo)利率。“多重價(jià)位中標(biāo)”既可以減少金融機(jī)構(gòu)在利率招標(biāo)時(shí)的“搭便車(chē)”行為，更真實(shí)反映機(jī)構(gòu)對(duì)資金的需求程度；也由于沒(méi)有增加新的單一中標(biāo)利率，而突顯該工具僅作為流動(dòng)性投放工具的定位。

之前的競(jìng)標(biāo)方式之所以會(huì)產(chǎn)生“搭便車(chē)”行為，是由于中標(biāo)數(shù)量是按照投標(biāo)利率從高到低的順序依次累積，直至中標(biāo)數(shù)量與計(jì)劃數(shù)量一致時(shí)確定最后一筆投標(biāo)利率為中標(biāo)利率，所有申請(qǐng)到的借款利率均為該中標(biāo)利率。由于我國(guó)大行在MLF競(jìng)標(biāo)時(shí)投標(biāo)規(guī)模大、報(bào)價(jià)低，很容易產(chǎn)生其他金融機(jī)構(gòu)高價(jià)投標(biāo)、低價(jià)中標(biāo)的“搭便車(chē)”行為。買(mǎi)斷式逆回購(gòu)操作工具的“多重價(jià)位中標(biāo)”很好避免了這一現(xiàn)象。

（五）回購(gòu)標(biāo)的

買(mǎi)斷式逆回購(gòu)操作工具的回購(gòu)標(biāo)的包括國(guó)債、地方政府債券、金融債券、公司信用類(lèi)債券等，與MLF要求國(guó)債、央行票據(jù)、政策性金融債、高等級(jí)信用債等優(yōu)質(zhì)債券作為合格質(zhì)押品的范圍差別不大，新增地方政府債券有利于金融機(jī)構(gòu)支持地方政府加力化債，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、惠民生。同時(shí)，買(mǎi)斷式回購(gòu)與直接買(mǎi)斷債券不同，雖然央行可以購(gòu)入金融債券和公司信用類(lèi)債券，但具有1年以?xún)?nèi)的回購(gòu)期限，更多是滿(mǎn)足金融機(jī)構(gòu)的短期融資需求，與美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松期間直接購(gòu)買(mǎi)MBS的刺激性政策有本質(zhì)上的區(qū)別。

買(mǎi)斷式逆回購(gòu)操作工具的市場(chǎng)影響

買(mǎi)斷式逆回購(gòu)操作工具在我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展方面具有重要的積極影響，對(duì)后續(xù)股市、債市行情均有支持作用，有利于降低商業(yè)銀行綜合負(fù)債成本。

（一）提升銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性、安全性和國(guó)際化水平

首先，買(mǎi)斷式逆回購(gòu)操作工具的大量使用有助于提升銀行間債券市場(chǎng)的流動(dòng)性。在買(mǎi)斷式逆回購(gòu)操作工具資金融出的過(guò)程中，與MLF凍結(jié)所質(zhì)押的債券不同，標(biāo)的債券的所有權(quán)轉(zhuǎn)移至了央行，這意味著央行可以對(duì)該筆債券進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作，既有助于增強(qiáng)央行調(diào)節(jié)債券供給的能力，也夯實(shí)了央行調(diào)控利率曲線(xiàn)的基礎(chǔ)。如果四季度政府債增發(fā)規(guī)模較大，央行即可使用買(mǎi)斷式逆回購(gòu)操作工具緩解市場(chǎng)的供給壓力。更重要的是，當(dāng)前MLF在流動(dòng)性投放的過(guò)程中質(zhì)押了大量高質(zhì)量債券資產(chǎn)，導(dǎo)致我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的流動(dòng)性一直有所欠缺，若通過(guò)買(mǎi)斷式逆回購(gòu)操作工具大量置換MLF，則可將質(zhì)押凍結(jié)的債券轉(zhuǎn)為公開(kāi)市場(chǎng)可交易的債券，大幅提升我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的流動(dòng)性。同時(shí)，質(zhì)押凍結(jié)債券的釋放，也將大幅增加整個(gè)銀行體系中的流動(dòng)性資產(chǎn)，有助于緩解質(zhì)押品凍結(jié)對(duì)金融機(jī)構(gòu)整體流動(dòng)性監(jiān)管指標(biāo)壓力。

其次，買(mǎi)斷式逆回購(gòu)操作工具的示范效應(yīng)，有助于提升我國(guó)銀行間貨幣市場(chǎng)的安全性和國(guó)際化水平。

其一，我國(guó)當(dāng)前貨幣市場(chǎng)主流的模式為質(zhì)押式回購(gòu)，交易中債券押品被凍結(jié)，無(wú)法在二級(jí)市場(chǎng)流通，在出現(xiàn)還款違約等極端情況時(shí)，不利于資金融出方及時(shí)在二級(jí)市場(chǎng)操作彌補(bǔ)資金缺口，保護(hù)自身權(quán)益。

其二，更多海外投資者進(jìn)入我國(guó)債券市場(chǎng)后，更習(xí)慣國(guó)際上普遍采用的買(mǎi)斷式回購(gòu)，如歐洲的買(mǎi)斷式回購(gòu)和美國(guó)賦予資金融出方使用押品的權(quán)利，但我國(guó)可能由于市場(chǎng)成熟度不足，或資金融入方承擔(dān)債券風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)習(xí)慣已經(jīng)形成，銀行間貨幣市場(chǎng)的質(zhì)押式回購(gòu)成交金額遠(yuǎn)高于買(mǎi)斷式回購(gòu)。在央行設(shè)立并大量使用買(mǎi)斷式逆回購(gòu)操作工具后，有望實(shí)現(xiàn)買(mǎi)斷式回購(gòu)的示范效應(yīng)，逐步增加銀行間貨幣市場(chǎng)對(duì)買(mǎi)斷式回購(gòu)的使用意愿，進(jìn)而提升回購(gòu)交易的整體安全性和國(guó)際化水平，增強(qiáng)我國(guó)銀行間市場(chǎng)對(duì)海外投資者的吸引力。

（二）對(duì)股市和債市的支持性作用

股市方面，央行大量使用買(mǎi)斷式逆回購(gòu)操作工具代替MLF后，將大幅增加持有債券的規(guī)模，增加了證券、基金、保險(xiǎn)互換便利工具的實(shí)施標(biāo)的，有利于擴(kuò)容互換便利規(guī)模，推動(dòng)增量資金入市，支持股票行情長(zhǎng)期穩(wěn)定向好。

債市方面，如前文所述，買(mǎi)斷式逆回購(gòu)操作工具有利于央行增強(qiáng)流動(dòng)性和債券供給的調(diào)節(jié)能力，穩(wěn)定貨幣市場(chǎng)利率水平和貨幣政策立場(chǎng)，有望減少債市利率大幅異常波動(dòng)的情況，維持利率曲線(xiàn)合理向上傾斜。

具體到四季度的流動(dòng)性和債市利率，買(mǎi)斷式逆回購(gòu)操作工具的影響是偏中性的。如前文所述，買(mǎi)斷式逆回購(gòu)操作工具將以維護(hù)流動(dòng)性穩(wěn)定和支持MLF置換為主要目的。流動(dòng)性方面，若政府債大量增發(fā)，可以增加工具操作量更好應(yīng)對(duì)流動(dòng)性短缺；若政府債增發(fā)規(guī)模適度，則以配合降準(zhǔn)置換到期MLF為主?？傮w上影響中性，大概率相機(jī)抉擇維護(hù)流動(dòng)性合理充裕，流動(dòng)性分層現(xiàn)象緩解。

債市利率方面，一是買(mǎi)斷式逆回購(gòu)操作工具將更好維護(hù)流動(dòng)性合理充裕，由資金面緊張引發(fā)的債市利率大幅上行可能性較低；二是買(mǎi)斷式逆回購(gòu)操作工具期限較MLF更短，綜合利率水平可能低于MLF利率，若與降準(zhǔn)配合置換MLF可能一定程度降低金融機(jī)構(gòu)整體負(fù)債成本，利于債市利率下行。但考慮到買(mǎi)斷式逆回購(gòu)操作工具可能帶動(dòng)增量資金進(jìn)入股市，股債蹺蹺板下，預(yù)計(jì)整體對(duì)債市利率影響偏中性。

（三）降低商業(yè)銀行綜合負(fù)債成本

買(mǎi)斷式逆回購(gòu)操作工具或?qū)ι虡I(yè)銀行降低其綜合負(fù)債成本有積極作用。一方面是如前文所述，買(mǎi)斷式逆回購(gòu)操作工具的期限更短、利率定價(jià)方式更靈活，綜合利率水平可能低于MLF，商業(yè)銀行用其替換MLF后有利于負(fù)債成本下降；另一方面是買(mǎi)斷式逆回購(gòu)操作工具增加了商業(yè)銀行融資的靈活性，商業(yè)銀行的融資期限和方式選擇將更加合意，可以減少因融資方式摩擦產(chǎn)生的額外綜合成本。

（溫彬系中國(guó)民生銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

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