（本文作者巫景飛，上海大學經(jīng)濟學院副教授）

 

現(xiàn)代行為金融學告訴我們，在投資決策中，人并非總是絕對理性，而是常有偏差（Bias）。所謂偏差，就是在決策中，決策者的主觀認知與客觀現(xiàn)實之間的偏離與差異，也稱為認知偏差、決策偏差或行為偏差。

簡單說，偏差就是投資者以為的和真實情況并不一致。比如，追漲殺跌，實際上明天股價走勢并無規(guī)律，隨機游走，但是我們“聰明”的大腦總是試圖從歷史股價中捕捉趨勢，認為過去可以預測未來。因此面對股價連續(xù)上漲，會趕緊上車，連續(xù)下跌則慌不擇路賣出。但真實情況是，股價漲跌并無規(guī)律（這么說有點極端，更準確地說即便有規(guī)律，但這個規(guī)律與投資者自認為的規(guī)律并不一致），投資者在自己妄念中，頻繁買賣，最終虧損出局。

有趣的是，行為金融學的大部分案例都是針對炒股的Trader，很少有針對價值投資者的。正如行為金融學開創(chuàng)者卡爾尼曼所指出的，人的大部分決策都是系統(tǒng)1無意識、快速給出判斷的，并不理性，也就是沒經(jīng)過系統(tǒng)2深思熟慮過。像炒股這種情景，由于決策反饋很快（股價實時變化）、利益攸關，更重要的是結果隨機，這些進一步激發(fā)了行為偏差。

心理學上有一個著名的實驗，由行為學派代表人物斯金納（Skinner）教授主持完成。他將一只很餓的小白鼠放入一個有按鈕的箱中，小白鼠如果按下按鈕，則會掉落食物。容易理解，很快，小白鼠就學會了按按鈕，正向食物反饋改變了小白鼠的行為。但斯金納進一步發(fā)現(xiàn)，如果掉落食物改為隨機模式，也就是按按鈕有時會掉落食物有時不會，小白鼠反而會更加瘋狂去碰按鈕，表現(xiàn)出一種“上癮”狀態(tài)。相對確定性，行為結果的不確定性更加激勵某種行為。這就解釋了賭博為何容易讓人欲罷不能。

更神奇的是，小白鼠居然也會和賭徒一樣，產(chǎn)生某種“迷信”，也就是由于某種行為，比如轉(zhuǎn)個圈去碰按鈕，居然食物掉落下來，那么小白鼠下次就會先轉(zhuǎn)圈再去按按鈕。小白鼠的“迷信”與現(xiàn)實股民的歸因“偏差”如出一轍，都是自以為是，偏離現(xiàn)實。

從這角度看，依靠系統(tǒng)1炒股的股民和斯金納箱中的小白鼠沒有不同。

可人類畢竟是萬物之靈，我們的大腦除了系統(tǒng)1還有系統(tǒng)2，如果能擺脫系統(tǒng)1的快速沖動反應，用好系統(tǒng)2，慢思考、更理性，我們不就能消除偏差了嗎？倡導不頻繁交易、理性計算的價值投資聽起來似乎有這個味道。

聽起來很美，但真相很殘酷：偏差無法消除，和炒股者一樣，價值投資者也難逃偏差陷阱。

第一條，過度自信?？傮w看，人類有過度自信的傾向（偏差）。我在MBA課堂上做過多年的持續(xù)調(diào)查，70%左右的同學都認為自己的薪資水平、炒股水平、管理水平、都高過同班同學。炒股者的自信是自認為有內(nèi)幕、懂技術分析，能夠準確把握股價的起起伏伏。價值投資者則認為通過縝密的基本面的分析，能夠挖掘出3、5年甚至更長期之后的價值大幅增長的股票。更要命的是，他們還認為，既然研究得如此之深，對公司如此了解，那理所當然應該集中持倉。所以價值投資者喜歡重倉股票。

這些價投者喜歡分享的他們偉大導師巴菲特的觀點如下：

“我們（此處指巴菲特和芒格）認為，對于真正知道自己在干什么的人來說，分散投資在實操方面的意義非常小。

分散是為了預防無知。我的意思是，如果你為了保證自己不被市場擊敗，你就買入所有的股票，這一點并沒有錯。對于不知道如何分析企業(yè)的人來說，這是一個完美有效的策略。

而對于知道如何分析企業(yè)、評估企業(yè)的人來說，擁有50只、40只或30只股票簡直瘋了。因為根本不存在這么多優(yōu)秀的企業(yè)，并且單個人類理解這么多企業(yè)也是不太可能。然而，如果你有1家超級優(yōu)秀的企業(yè)，但同時你又將錢投入到吸引力列表上排在第30家、第35家的公司，這種做法在查理和我看來是神經(jīng)錯亂的。”

但價投者往往忽視了，巴菲特說的前提是，如果你真正了解。什么叫真正了解？每個人的判斷當然不同，但是現(xiàn)實是，當認真讀了財務報表，看了多篇分析師研報，恰巧還在這個行業(yè)呆過幾年，大部分人就會容易高估自己對一家公司了解的水平。上述還只是說公司的基本面分析，或者說判斷這家公司是否是一家好公司。還沒涉及這家究竟價值幾何？對公司內(nèi)在價值的估計無疑難度更大。投資者很容易因為自認為了解了公司基本面，而高估自己對公司價值判斷準確性。

事實上，你或許比炒股者更了解一些這家公司，但是這和你能從這家公司投資賺到錢是兩回事。

按照之前說的價投三個流派（撿煙蒂、選黑馬和投藍籌），在中國最容易發(fā)生偏差的就是芒格所倡導的成長股投資。芒格說得沒錯，以合理的價格買入偉大的公司，而不要以便宜的價格投資普通的公司。但必須認識到，企業(yè)能成長為偉大公司的概率本身就很低，你看看幾千家公司的納斯達克不也就出了七姐妹嗎？忽略基礎概率，從偉大公司身上去找共同特征，再高估點自己的基本面分析能力，這種成長股投資幾乎必輸，而且虧損嚴重。

這么說吧，在美股你或許能撞上大運，碰到了七姐妹，還有點彩票的意思。在中國A股，長期看，買彩票等著撞大運機會完全沒有機會，你看看這十幾年的成長股指數(shù)一目了然。原因很簡單，資產(chǎn)底子太差，現(xiàn)有上市公司選拔機制根本無法像美股一樣涌現(xiàn)出七姐妹。

過度自信還體現(xiàn)在，價投者往往高估了自己承受股價波動的能力，回頭看，類似茅臺這種股票，最大回撤也會在40%-50%左右，如果不是真的了解公司價值，試問有哪一個價投者可以承受得住？

價投者第二個典型偏差是自證偏差，英文是Confirmation Bias。就是指人都有先有答案，然后找各種證據(jù)證實自己之前判斷正確的行為傾向。證實自己對，而不是保持開放的心態(tài)時刻關注證明自己錯。比如在你選股之前，你最好別愛上一只股票，無論是因為他的產(chǎn)品或者他的創(chuàng)始人的個人魅力。當然，對于價投者而言更大的挑戰(zhàn)是，在你下注投資之后，這種證實自己沒錯的傾向會變得更加強烈。畢竟，你已經(jīng)真金白銀下注了！

有股民開玩笑，說自己本來是交易投機派，但做著，就成了價值投資者了，長期持有了。這體現(xiàn)了價值投資的一個問題，你究竟是因為已經(jīng)買了后被套在這，找各種理由證明了自己沒錯呢？還是從內(nèi)心真的覺得這只股票價值低估，值得長期擁有？不同人的答案肯定不同，但因為投資就戴上有色眼鏡，看不到被投公司的問題，是價投者非常值得重視的偏差！

在實踐中，價投者還有其他很多行為偏差，比如未必是看不到問題，但厭惡實際損失產(chǎn)生的處置效應、對企業(yè)成敗歸因的偏差，以及各種偏差同時發(fā)生帶來綜合效應等等。

相比炒股者，價值投資者雖然看上去用系統(tǒng)2深思考、慢決策，但也很難逃離認知偏差帶來的陷阱。只是大家偏差表現(xiàn)形式有所不同而已。價投者笑話炒股者投機，其實不過是五十步笑百步而已！

當然，必須說明，偏差是人腦思維模式所表現(xiàn)出來的一種行為傾向，本身并不意味著你這么做了就一定在某次決策中就會失敗。只是你這么一致無意識地傾向下去，長期看就會導致決策風險。行為傾向本身很難改變，但當你對其有所察覺，可以主動管控它，甚至利用他人的偏差時，偏差就不再是風險，還有可能成為機會！

本文僅代表作者觀點。