本輪光伏周期下行波及到全產(chǎn)業(yè)鏈，程度比市場(chǎng)預(yù)想的更加嚴(yán)重。但在硅料、硅片、組件等主要環(huán)節(jié)企業(yè)業(yè)績大幅下滑、普遍虧損的背景下，上游原材料環(huán)節(jié)的光伏銀漿企業(yè)卻表現(xiàn)出業(yè)績逆勢(shì)增長。銀漿龍頭企業(yè)之一的帝科股份（300842.SZ）于10月29日晚間發(fā)布三季報(bào)，前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入115.09億元，同比增長88.77%；扣非歸母凈利潤4.08億元，同比增長65%，均創(chuàng)下歷史新高。

逆勢(shì)上行的營收、利潤讓投資者欣喜，但其業(yè)績韌性是一個(gè)問題。一方面，公司的應(yīng)收賬款來到歷史高位，市場(chǎng)開始擔(dān)心其回款質(zhì)量；另一方面，公司的業(yè)績?cè)鲩L源于踩中了光伏N型升級(jí)迭代的歷史性窗口，但在光伏產(chǎn)業(yè)迫切要求降本的環(huán)境下，“去銀化”趨勢(shì)也是公司未來需要面對(duì)的問題。

乘N型迭代東風(fēng)，業(yè)績逆勢(shì)創(chuàng)新高

帝科股份是從事新型電子漿料業(yè)務(wù)的國內(nèi)正銀領(lǐng)域的頭部企業(yè)，主要產(chǎn)品是晶硅太陽能電池正面銀漿。根據(jù)歷年財(cái)報(bào)，銀漿長期貢獻(xiàn)公司約90%的收入。

銀漿是制作光伏柵線的主要耗材，電池片廠商利用絲網(wǎng)印刷機(jī)和印刷電極模板將銀漿印制在硅片表面，再經(jīng)過一系列工藝形成金屬電極網(wǎng)格，最終起到收集電流并傳遞給電池的重要作用。

近年來，光伏電池片從P型向N型轉(zhuǎn)型升級(jí)。根據(jù)Infolink，2023年N型電池片市占率約27%，2024年全年滲透率有望進(jìn)一步提升至近79%。N型電池片對(duì)銀漿需求較P型更高，根據(jù)CPIA，2023年P(guān)ERC電池片正銀消耗量降低至約59mg/片、背銀消耗量約25mg/片；而TOPCon電池雙面銀漿（鋁）（95%銀）平均消耗量約109mg/片，HJT電池雙面低溫銀漿消耗量約115mg/片。

N型電池片對(duì)銀漿用量的提升給帝科股份帶來了一波增長紅利。2023年，公司實(shí)現(xiàn)收入96.03億元，歸母凈利潤3.86億元，分別同比增長155%和2830%，一舉擺脫了2022年的虧損境況，業(yè)績創(chuàng)歷史新高，2024年也延續(xù)了這一勢(shì)頭，成為光伏行業(yè)低迷時(shí)期為數(shù)不多的一抹亮色。

應(yīng)收賬款快速增長，企業(yè)賬期話語權(quán)不足

然而，出色收入背后隱藏著應(yīng)收賬款快速增長的問題。2021年、2022年、2023年和2024年前三季度，帝科股份應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)分別為12.6億、16.3億、37.3億和52.7億元，幾乎與營業(yè)收入保持同樣節(jié)奏的增長，應(yīng)收占收入比例分別則為44.9%、43.4%、38.9%、45.8%。

這意味著，公司交付了訂單，同時(shí)也收到越來越多“白條”。這曾導(dǎo)致公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流連續(xù)三年為負(fù)。2021年至2023年，公司歸母凈利潤分別為0.94億元、-0.17億元、3.86億元，而經(jīng)營性凈現(xiàn)金流卻分別為-2.59億、-1.96億、-10.51億。

利潤與經(jīng)營性現(xiàn)金流的長期背離一度引來了交易所問詢函。今年4月，深交所創(chuàng)業(yè)板公司管理部就2023年年報(bào)要求公司對(duì)連續(xù)多年累計(jì)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額與凈利潤差異較大的原因及合理性做出解釋，說明近三年客戶是否發(fā)生重大變化，分析業(yè)績?cè)鲩L可持續(xù)性，以及解釋應(yīng)收賬款余額和計(jì)提壞賬準(zhǔn)備大幅上升等問題。

對(duì)此，帝科股份回應(yīng)稱，應(yīng)收賬款增高和經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)的原因是公司對(duì)客戶給予一定賬期，客戶主要以銀行承兌匯票回款，而公司向供應(yīng)商采購銀粉需全額預(yù)付或較短賬期內(nèi)支付貨款。隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的快速擴(kuò)大，應(yīng)收賬款余額增加較多，原材料采購付款需求也相應(yīng)增加。

簡而言之，公司表示是業(yè)務(wù)規(guī)?？焖贁U(kuò)張，以及上游付款快、下游收款慢賬期模式導(dǎo)致了應(yīng)收賬款的大幅增長，進(jìn)而導(dǎo)致現(xiàn)金流和收入利潤的背離。

對(duì)于計(jì)提壞賬準(zhǔn)備增加等問題，帝科股份在回應(yīng)深交所問詢函的公告中展示了2023年末按組合計(jì)提的前五大客戶名稱、賬齡、計(jì)提壞賬金額及比例，并表示前五大客戶均為行業(yè)領(lǐng)先的光伏電池片龍頭企業(yè)，基本均為上市公司，賬齡均在1年以內(nèi)，客戶資質(zhì)優(yōu)異。

2024年三季報(bào)顯示，公司當(dāng)期經(jīng)營性凈現(xiàn)金流5.80億元，實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正，對(duì)監(jiān)管問詢有了交代，但回款問題似乎仍在發(fā)酵。

天眼查數(shù)據(jù)顯示，公司2013年至今共有司法案件48件，其中2024年發(fā)生13件。8月28日，帝科股份發(fā)布的一份關(guān)于累計(jì)訴訟、仲裁情況的公告顯示，截至公告披露日前連續(xù)十二個(gè)月內(nèi)，公司累計(jì)訴訟、仲裁事項(xiàng)涉案金額合計(jì)約為人民幣1.69億元，占公司最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)絕對(duì)值的 12.77%。公司稱“所涉訴訟、仲裁案件，基本均系公司作為原告方催收貨款”。

一位券商光伏行業(yè)分析師向第一財(cái)經(jīng)透露，從整體光伏產(chǎn)業(yè)鏈來看，銀漿企業(yè)在面對(duì)下游客戶時(shí)話語權(quán)相對(duì)有限，導(dǎo)致賬期管理偏被動(dòng)，近年來一直有壞賬計(jì)提的現(xiàn)象。“當(dāng)下行業(yè)激烈競(jìng)爭背景下，下游客戶結(jié)構(gòu)對(duì)銀漿企業(yè)回款影響較大，面臨更大經(jīng)營壓力的中小電池企業(yè)的回款風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。”

10月28日，第一財(cái)經(jīng)致電帝科股份證券部詢問相關(guān)問題，公司方面表示，應(yīng)收賬款增長主要系業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張所致，公司上半年通過供應(yīng)鏈公司采購部分銀粉，延長了付款賬期，對(duì)下游回款則已開始主動(dòng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制，包括采用評(píng)估、凍結(jié)等綜合手段來保障回款。

“去銀化”構(gòu)成長期利空？

事實(shí)上，在光伏電池企業(yè)千方百計(jì)謀求降本增效之際，銀漿是企業(yè)最希望減少甚至完全繞開的環(huán)節(jié)之一。

一方面，銀漿是電池片成本占比最高非硅材料。根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)，在P型電池、TOPCon電池和HJT電池中，銀漿成本占比分別為10%、16%和24%；另一方面，今年以來白銀價(jià)格的持續(xù)上漲也在“火上澆油”。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，10月30日倫敦現(xiàn)貨白銀價(jià)格為34.3美元/盎司，年內(nèi)漲幅高達(dá)44%。

成本占比高、N型電池用量大幅提升、銀價(jià)持續(xù)上漲——多重因素共振使得電池片的銀漿成本居高不下，電池片廠商一直在謀求“去銀化”。目前主要技術(shù)包括0BB、銀包銅、銅電鍍等。據(jù)悉，愛旭股份（600732.SH）、晶科能源（688223.SH）、通威股份（600438.SH）等電池企業(yè)已經(jīng)開始導(dǎo)入0BB技術(shù)。

不過，這并不代表光伏電池片的制造可以徹底擺脫銀漿。

“電池企業(yè)的用銀量總體來看穩(wěn)步下降，我們目前也在關(guān)注賤金屬替代，但完全繞開銀不可能。其具體的降低進(jìn)度不好量化，主要看提效和降本之間怎么平衡。”某頭部一體化組件企業(yè)相關(guān)人士告訴第一財(cái)經(jīng)。

一位機(jī)構(gòu)光伏分析師對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，0BB技術(shù)是“少銀化”而非“去銀化”，其原理為去掉主柵線、保留細(xì)柵線，從而減少用銀量；銀包銅技術(shù)相對(duì)特殊，只能應(yīng)用在HJT技術(shù)路線，而現(xiàn)在市場(chǎng)主流為TOPCon技術(shù)路線，占比約70%，因此缺乏普適性；電鍍銅可以實(shí)現(xiàn)完全無銀化，但目前研發(fā)處于早期階段，前景尚不明朗。該分析師判斷，以2024年為基數(shù)年，TOPCon最大降銀量為10%-20%，HJT則有望達(dá)到50%。

“0BB技術(shù)下，TOPCon用銀量下限約為7-8mg/W，PERC約為6mg/W，主柵約為10-15mg/片。以現(xiàn)有技術(shù)水平，影響幅度大概在1-2mg/W，很難再有更大降幅。”另一位光伏分析師對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示。

綜合業(yè)內(nèi)人士的分析判斷，銀漿需求端未來大概率會(huì)呈現(xiàn)為單位用量的小幅下降。在總裝機(jī)量持續(xù)上升的前提下，這種級(jí)別的降幅對(duì)于帝科股份而言影響可能相對(duì)有限。

此外，該公司據(jù)悉已經(jīng)提前開始對(duì)潛在技術(shù)變革做準(zhǔn)備。在8月28日披露的投資者關(guān)系活動(dòng)記錄里，公司表示作為光伏導(dǎo)電銀漿領(lǐng)先企業(yè)，對(duì)行業(yè)內(nèi)的各項(xiàng)技術(shù)創(chuàng)新以及迭代路線均做了相關(guān)技術(shù)儲(chǔ)備與應(yīng)對(duì)方案。新的技術(shù)創(chuàng)新比如TOPCon銀漿的激光增強(qiáng)燒結(jié)工藝技術(shù)增厚了漿料的加工費(fèi)，以及未來可能的新技術(shù)路線比如雙面Poly、TBC、HJT等重大技術(shù)創(chuàng)新和結(jié)構(gòu)迭代升級(jí)都是有助于提振加工費(fèi)。