（本文作者解運(yùn)亮，信達(dá)證券宏觀首席分析師；麥麟玥，信達(dá)證券宏觀分析師）

核心觀點(diǎn)

重回?cái)U(kuò)張的背后依舊是強(qiáng)生產(chǎn)。時(shí)隔5個(gè)月后，制造業(yè)PMI再次恢復(fù)至榮枯線以上。分項(xiàng)上，助力10月制造業(yè)PMI重回?cái)U(kuò)張區(qū)間的依舊是較強(qiáng)的生產(chǎn)，制造業(yè)市場(chǎng)的總體需求與9月基本持平，即目前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中生產(chǎn)比需求好的局面還沒(méi)有發(fā)生改變。從行業(yè)上看，基礎(chǔ)原材料行業(yè)景氣度回升2.7個(gè)百分點(diǎn)，成為制造業(yè)整體回升的支撐。9月經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)顯示內(nèi)生動(dòng)能不足，10月的先行指標(biāo)顯示當(dāng)前生產(chǎn)偏強(qiáng)的局面尚未發(fā)生改變，甚至生產(chǎn)更強(qiáng)。

經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題出現(xiàn)改變。過(guò)去，我們提過(guò)的多個(gè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題在10月出現(xiàn)改變。一是基礎(chǔ)原材料行業(yè)景氣度持續(xù)偏弱的局面被打破，但這種打破依舊靠強(qiáng)生產(chǎn)。二是前期的內(nèi)需弱、外需強(qiáng)的局面在弱化。在這一背景下，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)和需求迫切需要一方支撐起經(jīng)濟(jì)。三是政策加碼出臺(tái)下，建筑業(yè)景氣度上升仍需等待。瀝青開(kāi)工率、水泥發(fā)運(yùn)率和建筑業(yè)新訂單回升下，建筑業(yè)景氣度不升反降，顯示政策效果顯現(xiàn)仍需時(shí)間。

四季度可能有一波強(qiáng)生產(chǎn)脈沖。我們前面指出，生產(chǎn)強(qiáng)于需求是種不穩(wěn)定的結(jié)構(gòu)。生產(chǎn)下行向需求收斂、需求上行向生產(chǎn)靠攏都需要時(shí)間，但當(dāng)前前三季度經(jīng)濟(jì)累計(jì)增長(zhǎng)4.8%的背景下，完成全年5%增長(zhǎng)目標(biāo)的壓力增大。10月的先行指標(biāo)顯示當(dāng)前生產(chǎn)偏強(qiáng)的局面尚未發(fā)生改變，甚至生產(chǎn)更強(qiáng)。四季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力變大之下，我們認(rèn)為，為完成全年5%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，四季度可能維持當(dāng)前生產(chǎn)強(qiáng)于需求的思路，生產(chǎn)再次加速大于需求，或會(huì)出現(xiàn)一波強(qiáng)生產(chǎn)脈沖。

風(fēng)險(xiǎn)因素：消費(fèi)者信心修復(fù)偏慢，政策落地不及預(yù)期等。

一、重回?cái)U(kuò)張的背后依舊是強(qiáng)生產(chǎn)

制造業(yè)重回?cái)U(kuò)張的背后依舊是強(qiáng)生產(chǎn)的帶動(dòng)。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，2005年以來(lái)，多數(shù)年份內(nèi)10月制造業(yè)PMI低于9月水平。今年10月制造業(yè)景氣度指數(shù)在9月基礎(chǔ)上繼續(xù)上升，時(shí)隔5個(gè)月后，制造業(yè)PMI再次恢復(fù)至榮枯線以上，錄得50.1%。分項(xiàng)上，助力10月制造業(yè)PMI重回?cái)U(kuò)張區(qū)間的依舊是較強(qiáng)的生產(chǎn)，而制造業(yè)市場(chǎng)的總體需求與9月基本持平，即目前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中生產(chǎn)比需求好的局面還沒(méi)有發(fā)生改變。

基礎(chǔ)原材料行業(yè)是10月制造業(yè)整體回升的重要支撐。7月-9月，裝備制造業(yè)和高技術(shù)制造業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)，基礎(chǔ)原材料行業(yè)一直下探。在這期間，高技術(shù)制造業(yè)和裝備制造業(yè)的回升對(duì)制造業(yè)起到了重要支撐作用。但進(jìn)入10月，裝備制造業(yè)和高技術(shù)制造業(yè)略有回落，消費(fèi)品行業(yè)亦再次低于7月-9月的水平，而基礎(chǔ)原材料行業(yè)景氣度回升2.7個(gè)百分點(diǎn)，成為制造業(yè)整體回升的支撐（圖3）。其中，10月基礎(chǔ)原材料行業(yè)的生產(chǎn)端回升6個(gè)百分點(diǎn)回到擴(kuò)張區(qū)間，10 月較強(qiáng)的生產(chǎn)主要是基礎(chǔ)原材料行業(yè)的回升帶來(lái)。

經(jīng)濟(jì)動(dòng)力的主要抓手還是在生產(chǎn)端，9月社零增長(zhǎng)不到4%，但9月制造業(yè)投資增速仍高達(dá)9.2%，這可能是不可持續(xù)的。9月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)當(dāng)月-27%，也顯示經(jīng)濟(jì)體的供需失衡較為嚴(yán)重，9月經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)已顯示出內(nèi)生動(dòng)能不足，10月的先行指標(biāo)顯示，PMI原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)表現(xiàn)強(qiáng)于PMI出廠價(jià)格指數(shù)，生產(chǎn)PMI也遠(yuǎn)強(qiáng)于新訂單（圖4），生產(chǎn)偏強(qiáng)的局面尚未發(fā)生改變，這或迫切需要政策在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)維持一定的支持性。

二、經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題出現(xiàn)改變

過(guò)去，我們?cè)赋鼋?jīng)濟(jì)存在多個(gè)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，一是制造業(yè)降、非制造業(yè)升；二是基礎(chǔ)原材料行業(yè)景氣度持續(xù)偏弱，裝備和高技術(shù)制造業(yè)行業(yè)景氣度向好；三是新訂單放緩，新出口訂單緩慢上升；四是服務(wù)業(yè)景氣度改善，建筑業(yè)景氣度下滑（見(jiàn)已外發(fā)報(bào)告《8月PMI的四重矛盾信號(hào)》）。截至目前，一部分結(jié)構(gòu)性問(wèn)題正在發(fā)生變化。

一是基礎(chǔ)原材料行業(yè)景氣度持續(xù)偏弱的局面被打破?；A(chǔ)原材料行業(yè)經(jīng)歷持續(xù)下滑后，在10月受生產(chǎn)的帶動(dòng)迎來(lái)回升，成為10月制造業(yè)景氣度的重要支撐。偏上游的基礎(chǔ)原材料行業(yè)走強(qiáng)，但依舊是生產(chǎn)強(qiáng)于需求的結(jié)構(gòu)。本質(zhì)上看，基礎(chǔ)原材料行業(yè)打破弱景氣度局面依舊靠生產(chǎn)。

二是前期的內(nèi)需弱、外需強(qiáng)的局面在弱化。前期表現(xiàn)上，新訂單放緩而新出口訂單緩慢提升，出口增速多次超市場(chǎng)預(yù)期。10月制造業(yè)新訂單指數(shù)回升，更代表外需的新出口訂單指數(shù)回落，這或反映的是近期海外制造業(yè)PMI的表現(xiàn)。在內(nèi)需弱、外需強(qiáng)的局面弱化的背景下，經(jīng)濟(jì)迫切需要尋找一個(gè)新的支撐動(dòng)力。

三是政策加碼出臺(tái)下，建筑業(yè)景氣度上升仍需等待。10月非制造業(yè)PMI的進(jìn)一步上升，主要是“十一”假期出行活躍給服務(wù)業(yè)景氣度帶來(lái)的脈沖式影響。在今年9月、10月政策加碼之下，建筑業(yè)的擴(kuò)張步伐有所放緩，建筑業(yè)景氣度不升反降。從高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，10月瀝青平均開(kāi)工率好于9月，顯示基建景氣度略有上升，土木工程建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)升至55%以上，環(huán)比升幅超2個(gè)百分點(diǎn)。10月水泥發(fā)運(yùn)率也比9月要高，說(shuō)明包含地產(chǎn)和基建在內(nèi)的總需求有好轉(zhuǎn)，這與建筑業(yè)新訂單PMI的明顯上升相吻合。但在建筑業(yè)景氣度上依舊有回落，我們認(rèn)為隨著專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行和使用的進(jìn)一步提速，四季度基礎(chǔ)建設(shè)投資有繼續(xù)發(fā)力基礎(chǔ)，但政策的效果顯現(xiàn)或還需要等待一段時(shí)間。

過(guò)去的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題出現(xiàn)了變化，經(jīng)濟(jì)迫切需要尋找一個(gè)新的支撐動(dòng)力，基礎(chǔ)原材料行業(yè)的變化顯示仍在靠生產(chǎn)。

三、四季度可能有一波強(qiáng)生產(chǎn)脈沖

在今年9月美聯(lián)儲(chǔ)降息后，國(guó)內(nèi)政策出現(xiàn)轉(zhuǎn)向。截至目前，在國(guó)內(nèi)政策的引導(dǎo)下，存款利率和LPR先后下調(diào)，都是今年來(lái)單次最大幅度。10月制造業(yè)PMI雖重回?cái)U(kuò)張，但截至10月，生產(chǎn)強(qiáng)于需求的結(jié)構(gòu)仍未轉(zhuǎn)變，我們認(rèn)為持續(xù)性仍需要政策的鞏固和強(qiáng)化。

而政策若想促使經(jīng)濟(jì)從“生產(chǎn)強(qiáng)于需求”的不均衡狀態(tài)重回均衡，這種回歸有兩種方式：一種是需求上行向生產(chǎn)收斂，在更高的水平上達(dá)到均衡，一種是生產(chǎn)下行向需求收斂，在更低的水平上達(dá)到均衡。如果投資增速下滑，和需求重新達(dá)到平衡，經(jīng)濟(jì)增速將會(huì)出現(xiàn)一定程度的下滑。如果是通過(guò)直接或間接方式刺激消費(fèi)需求，則是讓生產(chǎn)和需求重新回到新的更高的平衡。

若想促使消費(fèi)需求向上，社會(huì)集團(tuán)消費(fèi)或成為著手點(diǎn)之一。目前來(lái)看需求收縮的群體有五大群體：外資企業(yè)投資、中小企業(yè)新建項(xiàng)目投資、房地產(chǎn)投資、社會(huì)集團(tuán)消費(fèi)以及城鎮(zhèn)居民消費(fèi)這些群體行為都呈現(xiàn)出較為明顯的需求收縮特征（見(jiàn)已外發(fā)報(bào)告《需求收縮的五大群體都有哪些？》）。外資企業(yè)投資占比較小，房地產(chǎn)的主要基調(diào)是止跌企穩(wěn)。2024年以來(lái)，社會(huì)集團(tuán)消費(fèi)增速已經(jīng)連續(xù)三個(gè)季度處于負(fù)數(shù)，對(duì)整個(gè)社零形成拖累。從刺激消費(fèi)需求的角度來(lái)說(shuō)，相比于居民消費(fèi)，社會(huì)集團(tuán)消費(fèi)（即政府機(jī)關(guān)、部隊(duì)、企事業(yè)單位、村集體等各類(lèi)機(jī)構(gòu)消費(fèi)）或是影響整體社零增速的重要著手點(diǎn)。

但無(wú)論是生產(chǎn)下行向需求收斂，還是需求上行向生產(chǎn)靠攏，二者都需要時(shí)間，并非短期內(nèi)能夠?qū)崿F(xiàn)。

今年前三個(gè)季度的GDP增速，大致呈逐季放緩態(tài)勢(shì)，Q1高達(dá)5.3%，Q2明顯放緩至4.7%，Q3小幅放緩至4.6%，前三季度累計(jì)增長(zhǎng)4.8%。若要完成全年5%的增長(zhǎng)目標(biāo)，Q4的GDP增速需要達(dá)到5.4%，即，單季回升幅度要達(dá)到0.6個(gè)百分點(diǎn)。自疫情之后，我國(guó)尚未出現(xiàn)過(guò)Q4單季回升0.6個(gè)百分點(diǎn)的先例。（見(jiàn)已外發(fā)報(bào)告《為什么更多增量政策仍然值得期待？》）

前三季度經(jīng)濟(jì)累計(jì)增長(zhǎng)4.8%的背景下，全年保5%的壓力增大。

內(nèi)需弱、外需強(qiáng)的局面在弱化的背景下，經(jīng)濟(jì)迫切需要尋找一個(gè)新的支撐動(dòng)力，基礎(chǔ)原材料行業(yè)的變化顯示仍在靠生產(chǎn)。如果維持當(dāng)前生產(chǎn)強(qiáng)于需求的思路，生產(chǎn)再次加速大于需求，有望向全年5%的增速靠攏。

因此，我們認(rèn)為，四季度可能有一波強(qiáng)生產(chǎn)脈沖。

風(fēng)險(xiǎn)因素：消費(fèi)者信心修復(fù)偏慢，政策落地不及預(yù)期等。

 

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）