（本文作者解運亮，信達(dá)證券宏觀首席分析師；麥麟玥，信達(dá)證券宏觀分析師）

核心觀點

重回擴(kuò)張的背后依舊是強生產(chǎn)。時隔5個月后，制造業(yè)PMI再次恢復(fù)至榮枯線以上。分項上，助力10月制造業(yè)PMI重回擴(kuò)張區(qū)間的依舊是較強的生產(chǎn)，制造業(yè)市場的總體需求與9月基本持平，即目前經(jīng)濟(jì)運行中生產(chǎn)比需求好的局面還沒有發(fā)生改變。從行業(yè)上看，基礎(chǔ)原材料行業(yè)景氣度回升2.7個百分點，成為制造業(yè)整體回升的支撐。9月經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)顯示內(nèi)生動能不足，10月的先行指標(biāo)顯示當(dāng)前生產(chǎn)偏強的局面尚未發(fā)生改變，甚至生產(chǎn)更強。

經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問題出現(xiàn)改變。過去，我們提過的多個經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問題在10月出現(xiàn)改變。一是基礎(chǔ)原材料行業(yè)景氣度持續(xù)偏弱的局面被打破，但這種打破依舊靠強生產(chǎn)。二是前期的內(nèi)需弱、外需強的局面在弱化。在這一背景下，國內(nèi)生產(chǎn)和需求迫切需要一方支撐起經(jīng)濟(jì)。三是政策加碼出臺下，建筑業(yè)景氣度上升仍需等待。瀝青開工率、水泥發(fā)運率和建筑業(yè)新訂單回升下，建筑業(yè)景氣度不升反降，顯示政策效果顯現(xiàn)仍需時間。

四季度可能有一波強生產(chǎn)脈沖。我們前面指出，生產(chǎn)強于需求是種不穩(wěn)定的結(jié)構(gòu)。生產(chǎn)下行向需求收斂、需求上行向生產(chǎn)靠攏都需要時間，但當(dāng)前前三季度經(jīng)濟(jì)累計增長4.8%的背景下，完成全年5%增長目標(biāo)的壓力增大。10月的先行指標(biāo)顯示當(dāng)前生產(chǎn)偏強的局面尚未發(fā)生改變，甚至生產(chǎn)更強。四季度經(jīng)濟(jì)增長壓力變大之下，我們認(rèn)為，為完成全年5%的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，四季度可能維持當(dāng)前生產(chǎn)強于需求的思路，生產(chǎn)再次加速大于需求，或會出現(xiàn)一波強生產(chǎn)脈沖。

風(fēng)險因素：消費者信心修復(fù)偏慢，政策落地不及預(yù)期等。

一、重回擴(kuò)張的背后依舊是強生產(chǎn)

制造業(yè)重回擴(kuò)張的背后依舊是強生產(chǎn)的帶動。從歷史數(shù)據(jù)來看，2005年以來，多數(shù)年份內(nèi)10月制造業(yè)PMI低于9月水平。今年10月制造業(yè)景氣度指數(shù)在9月基礎(chǔ)上繼續(xù)上升，時隔5個月后，制造業(yè)PMI再次恢復(fù)至榮枯線以上，錄得50.1%。分項上，助力10月制造業(yè)PMI重回擴(kuò)張區(qū)間的依舊是較強的生產(chǎn)，而制造業(yè)市場的總體需求與9月基本持平，即目前經(jīng)濟(jì)運行中生產(chǎn)比需求好的局面還沒有發(fā)生改變。

基礎(chǔ)原材料行業(yè)是10月制造業(yè)整體回升的重要支撐。7月-9月，裝備制造業(yè)和高技術(shù)制造業(yè)持續(xù)增長，基礎(chǔ)原材料行業(yè)一直下探。在這期間，高技術(shù)制造業(yè)和裝備制造業(yè)的回升對制造業(yè)起到了重要支撐作用。但進(jìn)入10月，裝備制造業(yè)和高技術(shù)制造業(yè)略有回落，消費品行業(yè)亦再次低于7月-9月的水平，而基礎(chǔ)原材料行業(yè)景氣度回升2.7個百分點，成為制造業(yè)整體回升的支撐（圖3）。其中，10月基礎(chǔ)原材料行業(yè)的生產(chǎn)端回升6個百分點回到擴(kuò)張區(qū)間，10 月較強的生產(chǎn)主要是基礎(chǔ)原材料行業(yè)的回升帶來。

經(jīng)濟(jì)動力的主要抓手還是在生產(chǎn)端，9月社零增長不到4%，但9月制造業(yè)投資增速仍高達(dá)9.2%，這可能是不可持續(xù)的。9月工業(yè)企業(yè)利潤當(dāng)月-27%，也顯示經(jīng)濟(jì)體的供需失衡較為嚴(yán)重，9月經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)已顯示出內(nèi)生動能不足，10月的先行指標(biāo)顯示，PMI原材料購進(jìn)價格指數(shù)表現(xiàn)強于PMI出廠價格指數(shù)，生產(chǎn)PMI也遠(yuǎn)強于新訂單（圖4），生產(chǎn)偏強的局面尚未發(fā)生改變，這或迫切需要政策在未來一段時間內(nèi)維持一定的支持性。

二、經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問題出現(xiàn)改變

過去，我們曾指出經(jīng)濟(jì)存在多個結(jié)構(gòu)性問題，一是制造業(yè)降、非制造業(yè)升；二是基礎(chǔ)原材料行業(yè)景氣度持續(xù)偏弱，裝備和高技術(shù)制造業(yè)行業(yè)景氣度向好；三是新訂單放緩，新出口訂單緩慢上升；四是服務(wù)業(yè)景氣度改善，建筑業(yè)景氣度下滑（見已外發(fā)報告《8月PMI的四重矛盾信號》）。截至目前，一部分結(jié)構(gòu)性問題正在發(fā)生變化。

一是基礎(chǔ)原材料行業(yè)景氣度持續(xù)偏弱的局面被打破。基礎(chǔ)原材料行業(yè)經(jīng)歷持續(xù)下滑后，在10月受生產(chǎn)的帶動迎來回升，成為10月制造業(yè)景氣度的重要支撐。偏上游的基礎(chǔ)原材料行業(yè)走強，但依舊是生產(chǎn)強于需求的結(jié)構(gòu)。本質(zhì)上看，基礎(chǔ)原材料行業(yè)打破弱景氣度局面依舊靠生產(chǎn)。

二是前期的內(nèi)需弱、外需強的局面在弱化。前期表現(xiàn)上，新訂單放緩而新出口訂單緩慢提升，出口增速多次超市場預(yù)期。10月制造業(yè)新訂單指數(shù)回升，更代表外需的新出口訂單指數(shù)回落，這或反映的是近期海外制造業(yè)PMI的表現(xiàn)。在內(nèi)需弱、外需強的局面弱化的背景下，經(jīng)濟(jì)迫切需要尋找一個新的支撐動力。

三是政策加碼出臺下，建筑業(yè)景氣度上升仍需等待。10月非制造業(yè)PMI的進(jìn)一步上升，主要是“十一”假期出行活躍給服務(wù)業(yè)景氣度帶來的脈沖式影響。在今年9月、10月政策加碼之下，建筑業(yè)的擴(kuò)張步伐有所放緩，建筑業(yè)景氣度不升反降。從高頻數(shù)據(jù)來看，10月瀝青平均開工率好于9月，顯示基建景氣度略有上升，土木工程建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)升至55%以上，環(huán)比升幅超2個百分點。10月水泥發(fā)運率也比9月要高，說明包含地產(chǎn)和基建在內(nèi)的總需求有好轉(zhuǎn)，這與建筑業(yè)新訂單PMI的明顯上升相吻合。但在建筑業(yè)景氣度上依舊有回落，我們認(rèn)為隨著專項債發(fā)行和使用的進(jìn)一步提速，四季度基礎(chǔ)建設(shè)投資有繼續(xù)發(fā)力基礎(chǔ)，但政策的效果顯現(xiàn)或還需要等待一段時間。

過去的結(jié)構(gòu)性問題出現(xiàn)了變化，經(jīng)濟(jì)迫切需要尋找一個新的支撐動力，基礎(chǔ)原材料行業(yè)的變化顯示仍在靠生產(chǎn)。

三、四季度可能有一波強生產(chǎn)脈沖

在今年9月美聯(lián)儲降息后，國內(nèi)政策出現(xiàn)轉(zhuǎn)向。截至目前，在國內(nèi)政策的引導(dǎo)下，存款利率和LPR先后下調(diào)，都是今年來單次最大幅度。10月制造業(yè)PMI雖重回擴(kuò)張，但截至10月，生產(chǎn)強于需求的結(jié)構(gòu)仍未轉(zhuǎn)變，我們認(rèn)為持續(xù)性仍需要政策的鞏固和強化。

而政策若想促使經(jīng)濟(jì)從“生產(chǎn)強于需求”的不均衡狀態(tài)重回均衡，這種回歸有兩種方式：一種是需求上行向生產(chǎn)收斂，在更高的水平上達(dá)到均衡，一種是生產(chǎn)下行向需求收斂，在更低的水平上達(dá)到均衡。如果投資增速下滑，和需求重新達(dá)到平衡，經(jīng)濟(jì)增速將會出現(xiàn)一定程度的下滑。如果是通過直接或間接方式刺激消費需求，則是讓生產(chǎn)和需求重新回到新的更高的平衡。

若想促使消費需求向上，社會集團(tuán)消費或成為著手點之一。目前來看需求收縮的群體有五大群體：外資企業(yè)投資、中小企業(yè)新建項目投資、房地產(chǎn)投資、社會集團(tuán)消費以及城鎮(zhèn)居民消費這些群體行為都呈現(xiàn)出較為明顯的需求收縮特征（見已外發(fā)報告《需求收縮的五大群體都有哪些？》）。外資企業(yè)投資占比較小，房地產(chǎn)的主要基調(diào)是止跌企穩(wěn)。2024年以來，社會集團(tuán)消費增速已經(jīng)連續(xù)三個季度處于負(fù)數(shù)，對整個社零形成拖累。從刺激消費需求的角度來說，相比于居民消費，社會集團(tuán)消費（即政府機關(guān)、部隊、企事業(yè)單位、村集體等各類機構(gòu)消費）或是影響整體社零增速的重要著手點。

但無論是生產(chǎn)下行向需求收斂，還是需求上行向生產(chǎn)靠攏，二者都需要時間，并非短期內(nèi)能夠?qū)崿F(xiàn)。

今年前三個季度的GDP增速，大致呈逐季放緩態(tài)勢，Q1高達(dá)5.3%，Q2明顯放緩至4.7%，Q3小幅放緩至4.6%，前三季度累計增長4.8%。若要完成全年5%的增長目標(biāo)，Q4的GDP增速需要達(dá)到5.4%，即，單季回升幅度要達(dá)到0.6個百分點。自疫情之后，我國尚未出現(xiàn)過Q4單季回升0.6個百分點的先例。（見已外發(fā)報告《為什么更多增量政策仍然值得期待？》）

前三季度經(jīng)濟(jì)累計增長4.8%的背景下，全年保5%的壓力增大。

內(nèi)需弱、外需強的局面在弱化的背景下，經(jīng)濟(jì)迫切需要尋找一個新的支撐動力，基礎(chǔ)原材料行業(yè)的變化顯示仍在靠生產(chǎn)。如果維持當(dāng)前生產(chǎn)強于需求的思路，生產(chǎn)再次加速大于需求，有望向全年5%的增速靠攏。

因此，我們認(rèn)為，四季度可能有一波強生產(chǎn)脈沖。

風(fēng)險因素：消費者信心修復(fù)偏慢，政策落地不及預(yù)期等。

 

（本文僅代表作者個人觀點）