9月份，在海外美聯(lián)儲(chǔ)首次降息如期而至、國(guó)內(nèi)一攬子超預(yù)期金融支持政策舉措出臺(tái)的背景下，人民幣匯率（如非特指，本文均指人民幣對(duì)美元匯率）延續(xù)了7月底以來(lái)的反彈行情。到9月底，境內(nèi)中間價(jià)及境內(nèi)外交易價(jià)都收復(fù)年內(nèi)跌幅，且均升至7.0比1附近，境外人民幣交易價(jià)（CNH）還多次升破7.0。然而，進(jìn)入10月份以來(lái)，人民幣未能延續(xù)反彈走勢(shì)。到10月底，境內(nèi)中間價(jià)和即期匯率（指銀行間外匯市場(chǎng)下午四點(diǎn)半的交易價(jià)）分別收在7.1250和7.1160，較上月底分別下跌1.65%和1.41%，分別錄得2023年7月和8月以來(lái)最大跌幅；CNH收在7.1217，下跌1.62%，錄得2023年9月以來(lái)最大跌幅。筆者之前關(guān)于當(dāng)前人民幣匯率是雙向波動(dòng)而非單邊升值的判斷被證實(shí)。

有些企業(yè)可能低估了人民幣回撤的風(fēng)險(xiǎn)

本輪人民幣反彈始于7月25日，但當(dāng)月外匯供求失衡依然嚴(yán)重。7月份，反映境內(nèi)主要外匯供求關(guān)系的銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯（下稱(chēng)“銀行結(jié)售匯”）累計(jì)逆差653億美元，環(huán)比增長(zhǎng)36.5%，延續(xù)了2023年7月以來(lái)持續(xù)逆差的局面。同期，剔除遠(yuǎn)期履約的收匯結(jié)匯率為53.7%，環(huán)比小幅上升2.5個(gè)百分點(diǎn)；付匯購(gòu)匯率69.7%，環(huán)比小幅上升2.4個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖1）。

7月份，市場(chǎng)結(jié)售匯意愿環(huán)比變動(dòng)不大，或是因?yàn)槿嗣駧欧磸梺?lái)得比較突然，時(shí)間也比較靠后。當(dāng)月22日，中國(guó)人民銀行（下稱(chēng)“央行”）下調(diào)7天逆回購(gòu)利率及1年和5年期貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR），24日即期匯率還創(chuàng)下7.2760的年內(nèi)新低。25日，央行下調(diào)1年期中期借貸便利（MLF）利率，本以為人民幣將進(jìn)一步承壓，沒(méi)想到卻不跌反漲。不過(guò)，到月底反彈也僅有5個(gè)交易日。全月，中間價(jià)和即期匯率分別下跌0.11%、上漲0.55%，月均中間價(jià)和即期匯率分別環(huán)比下跌0.22%、0.10%。

顯然，企業(yè)對(duì)于人民幣升值都有點(diǎn)措手不及，難免將信將疑，僅試探性地調(diào)整了交易策略。部分持匯企業(yè)逢高結(jié)匯和部分用匯企業(yè)逢低購(gòu)匯的操作，導(dǎo)致市場(chǎng)結(jié)售匯意愿同向變化，付匯購(gòu)匯率仍高出收匯結(jié)匯率16.0個(gè)百分點(diǎn)，差值為2013年1月以來(lái)的第95.6百分位。同期，銀行結(jié)售匯依然呈現(xiàn)較大逆差，排名史上第六，為2022年本輪人民幣匯率調(diào)整以來(lái)次高，僅次于2024年4月的669億美元（見(jiàn)圖1）。

8月份，人民幣繼續(xù)反彈，境內(nèi)外匯供求關(guān)系也進(jìn)一步好轉(zhuǎn)。全月，中間價(jià)和即期匯率分別上漲0.31%、1.95%，月均中間價(jià)和即期匯率分別環(huán)比下跌0.04%、上漲1.54%。當(dāng)月，銀行結(jié)售匯由逆差轉(zhuǎn)為順差132億美元，終結(jié)了連續(xù)13個(gè)月的逆差格局。同期，收匯結(jié)匯率為55.4%，環(huán)比小幅上升1.8個(gè)百分點(diǎn)；付匯購(gòu)匯率59.6%，環(huán)比大幅回落10.1個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖1）。

由上可見(jiàn)，8月份，境內(nèi)人民幣交易價(jià)走得比較強(qiáng)，而中間價(jià)繼續(xù)弱勢(shì)整理，甚至當(dāng)月13日還創(chuàng)下7.1479的年內(nèi)新低。由于中間價(jià)持穩(wěn)，持匯企業(yè)對(duì)于人民幣升值仍有些半信半疑，結(jié)匯意愿環(huán)比小幅增強(qiáng)；交易價(jià)走強(qiáng)，用匯企業(yè)更加相信人民幣反轉(zhuǎn)的故事，采取了持幣觀(guān)望的態(tài)度，購(gòu)匯動(dòng)機(jī)大幅減弱。這導(dǎo)致付匯購(gòu)匯率僅高出收匯結(jié)匯率4.1個(gè)百分點(diǎn)，差值環(huán)比大幅收斂11.9個(gè)百分點(diǎn)，降至2023年3月以來(lái)新低，推動(dòng)銀行結(jié)售匯差額逆轉(zhuǎn)（見(jiàn)圖1）。

9月份，在內(nèi)外部利好共振的作用下，人民幣加速升值。全月，中間價(jià)和即期匯率分別上漲1.50%、1.03%，月均中間價(jià)和即期匯率分別環(huán)比上漲0.78%、1.05%。當(dāng)月，銀行結(jié)售匯順差增至731億美元，排名史上第三（僅次于2020年12月的984億美元和2014年1月的803億美元）。同期，收匯結(jié)匯率為62.2%，環(huán)比大幅上升6.8個(gè)百分點(diǎn)；付匯購(gòu)匯率61.8%，環(huán)比小幅上升2.2個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖1）。

9月份中間價(jià)快速走強(qiáng)一定程度上加劇了持匯企業(yè)的升值恐慌，這些企業(yè)明顯加大了外匯拋售的力度。而用匯企業(yè)則在即期匯率連漲三個(gè)月后選擇了落袋為安，小幅增加了逢低購(gòu)匯。尤其是9月25日以來(lái)，CNH多次升破7.0，而境內(nèi)人民幣交易價(jià)（CNY）緊守在7.01上方，或強(qiáng)化了市場(chǎng)結(jié)售匯動(dòng)機(jī)。9月25至9月30日，境內(nèi)銀行間外匯市場(chǎng)日均即期詢(xún)價(jià)成交量為513億美元，較9月初至9月24日日均成交增長(zhǎng)23.5%（見(jiàn)圖2）。這導(dǎo)致付匯購(gòu)匯率2022年10月以來(lái)首次低于收匯結(jié)匯率，二者差值為-0.5個(gè)百分點(diǎn)，推動(dòng)結(jié)售匯順差進(jìn)一步擴(kuò)大（見(jiàn)圖1）。

外圍因素是人民幣繼續(xù)反彈的主要拖累

9月底，筆者曾在一個(gè)論壇上明確提出，“不要妄言新周期，而要適應(yīng)新常態(tài)”。由于內(nèi)外部還有很多不確定性，人民幣匯率更多是從過(guò)去的單邊轉(zhuǎn)向了雙向波動(dòng)。其中，從外部看，盡管9月份美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)了首次降息，且是超常規(guī)的50個(gè)基點(diǎn)，但美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾也告訴大家不要將其視為新常態(tài)，未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)降息可能加快、放慢甚至?xí)和＝迪ⅰ?/p>

當(dāng)時(shí)，筆者表示，這輪降息周期啟動(dòng)后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)有“軟著陸”“硬著陸”和“不著陸”三種情形。在“軟著陸”的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)是漸進(jìn)、間歇式降息，小幅地降息。在“不著陸”的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)有可能暫停降息，甚至有可能像20世紀(jì)90年代中期格林斯潘一樣重啟加息。只有在“硬著陸”的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)才可能大幅降息，當(dāng)市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒消退后，美元才會(huì)趨勢(shì)性走弱。

現(xiàn)在來(lái)看，10月份以來(lái)發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)正在轉(zhuǎn)向第二種情形，即“不著陸”的概率上升。

一方面，7月份失業(yè)率飆升引發(fā)的衰退擔(dān)憂(yōu)進(jìn)一步消退。8、9月份，美國(guó)職位空缺數(shù)與失業(yè)人數(shù)之比分別為1.10和1.09倍，繼續(xù)低于疫情前2019年月均1.19倍的水平。9、10月份，美國(guó)失業(yè)率分別為4.1%和4.1%，從7月份的高點(diǎn)4.3%回落。10月份，美國(guó)新增ADP就業(yè)23.3萬(wàn)人，遠(yuǎn)高于前9個(gè)月平均15.2萬(wàn)人的水平（見(jiàn)圖3）。

另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)抱有較大信心的通脹回落趨勢(shì)受阻。9月份，美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出物價(jià)指數(shù)（PCE）同比增長(zhǎng)2.1%，持平預(yù)期，為2021年初以來(lái)最低；最受美聯(lián)儲(chǔ)青睞的核心PCE增長(zhǎng)2.7%，持平前值，但超過(guò)預(yù)期值2.6%。同期，美國(guó)消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）讀數(shù)全面超預(yù)期：CPI同比增長(zhǎng)2.4%，低于前值2.5%，但高于預(yù)期值2.3%；核心CPI增長(zhǎng)3.3%，高于前值和預(yù)期值3.2%（見(jiàn)圖4）。

2020年，受新冠疫情沖擊，美國(guó)實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）下降2.2%。2021年，受低基數(shù)影響，美國(guó)實(shí)際GDP增長(zhǎng)6.1%，為1985年以來(lái)新高。此后，2022年增長(zhǎng)2.5%，2023年增長(zhǎng)2.9%，遠(yuǎn)高于官方估算的潛在增速1.8%（美聯(lián)儲(chǔ)）~2.0%（美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室，CBO）。2024年三季度，美國(guó)實(shí)際GDP環(huán)比折年率增長(zhǎng)2.8%，略低于市場(chǎng)預(yù)期及前值2.8%。最近，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）將2024年美國(guó)實(shí)際GDP增速預(yù)測(cè)值上調(diào)0.2個(gè)百分點(diǎn)至2.8%。果真如此，美國(guó)這哪里是通脹持續(xù)回落、失業(yè)小幅上升、經(jīng)濟(jì)增速放緩的“軟著陸”，分明是“不著陸”。美國(guó)官方將其定調(diào)為“軟著陸”，或是出于官宣“不著陸”可能會(huì)刺激市場(chǎng)通脹預(yù)期的擔(dān)心。

由于就業(yè)市場(chǎng)依然強(qiáng)勁、通脹回落受阻，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)的寬松預(yù)期迅速降溫。近期，越來(lái)越多的美聯(lián)儲(chǔ)官員出來(lái)放風(fēng)，要在降息問(wèn)題上采取更加謹(jǐn)慎的態(tài)度。根據(jù)最新數(shù)據(jù)，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)11月份議息會(huì)議降息50個(gè)基點(diǎn)的概率為零，降息25個(gè)基點(diǎn)的概率為99.7%，不降息的概率為0.3%。

此外，10月份以來(lái)的民調(diào)結(jié)果顯示，特朗普勝選的概率上升，引發(fā)了“特朗普交易”的回歸。市場(chǎng)普遍認(rèn)為，特朗普重返白宮后，將實(shí)施比哈里斯更具擴(kuò)張性的財(cái)政政策。而且，特朗普偏好貿(mào)易摩擦，有可能對(duì)中國(guó)乃至全球進(jìn)口加征關(guān)稅。這將推高美國(guó)通脹中樞，縮小美聯(lián)儲(chǔ)降息空間，甚至迫使美聯(lián)儲(chǔ)重啟加息，并增加中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景的不確定性。

美聯(lián)儲(chǔ)寬松預(yù)期降溫疊加特朗普交易回歸，導(dǎo)致10月份美債收益率和美元指數(shù)止跌反彈。10月全月，2年期美債收益率上升50個(gè)基點(diǎn)，由3.66%升至4.16%，月均2年期中美國(guó)債收益率差負(fù)值環(huán)比擴(kuò)大23個(gè)基點(diǎn)；10年期美債收益率上升47個(gè)基點(diǎn)，由3.81%升至4.28%，月均10年期中美國(guó)債收益率差負(fù)值環(huán)比擴(kuò)大33個(gè)基點(diǎn)；美元指數(shù)（DXY）上漲3.11%，由100.76升至103.89（見(jiàn)圖5）。這令人民幣重新承壓，當(dāng)月隔夜美元指數(shù)與人民幣中間價(jià)為高度正相關(guān)0.934，遠(yuǎn)高于前10個(gè)月二者正相關(guān)0.376的水平。

值得一提的是，11月1日，美國(guó)發(fā)布10月份新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)，僅及市場(chǎng)預(yù)期的1/10，這強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)于11月份議息會(huì)議降息的預(yù)期。但這僅引起盤(pán)間美元指數(shù)和美債收益率短暫下行，隨后市場(chǎng)焦點(diǎn)轉(zhuǎn)向下周美國(guó)總統(tǒng)大選的不確定性，美元指數(shù)和美債收益率最終依然收漲。

增量政策加碼支撐人民幣頂住外部逆風(fēng)

如前所述，10月份，美元指數(shù)上漲3.11%。這是2022年3月以來(lái)第三大的單月漲幅，僅次于2022年4月和9月份的4.94%和3.19%（見(jiàn)圖5）。2022年4月，人民幣中間價(jià)和即期匯率分別下跌4.07%、3.69%；2022年9月，分別下跌2.95%、2.86%；2024年10月，分別下跌1.65%、1.41%（見(jiàn)圖6）?？梢?jiàn)，在“美元強(qiáng)、人民幣弱”的“蹺蹺板效應(yīng)”中，本次人民幣跌幅是三次中最小的。

2024年上半年，人民幣承壓時(shí)期，美元對(duì)人民幣即期匯率相對(duì)當(dāng)日中間價(jià)經(jīng)常正偏離1%以上（即美元對(duì)人民幣偏升值），個(gè)別交易日甚至在正偏離2%的漲停板位置附近。10月份，人民幣再度承壓，美元對(duì)人民幣即期匯率相對(duì)當(dāng)日中間價(jià)的偏離時(shí)正時(shí)負(fù)，其中9個(gè)交易日為負(fù)（即人民幣對(duì)美元偏升值），占到當(dāng)月交易日的50%；月均正偏離0.001%，略高于9月份月均負(fù)偏離0.016%，但小于三季度季均正偏離0.745%（即人民幣對(duì)美元偏貶值），更是遠(yuǎn)小于上半年日均正偏離1.552%（見(jiàn)圖6）。

之所以在美元指數(shù)錄得2024年以來(lái)單月最大漲幅的情況下，人民幣調(diào)整壓力明顯小于上半年，主要緣于9月底以來(lái)一攬子增量金融和財(cái)政政策陸續(xù)出臺(tái)且逐步落地生效。盡管三季度中國(guó)實(shí)際GDP同比增速如期下行，但9月份一些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)已出現(xiàn)了邊際好轉(zhuǎn)，10月份制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）更是時(shí)隔5個(gè)月重回50%的榮枯線(xiàn)以上。其實(shí)，境內(nèi)外人民幣交易價(jià)自9月13日起就曾升破7.10，早于9月24日出臺(tái)一攬子金融支持政策（見(jiàn)圖2和圖6）。這表明，彼時(shí)的人民幣匯率已經(jīng)較為充分地反映了穩(wěn)增長(zhǎng)政策加碼之前的中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景。前述政策宣示及其初步效果改善了市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期，進(jìn)一步夯實(shí)了人民幣匯率穩(wěn)定的基礎(chǔ)。

10月份，月均境內(nèi)銀行間外匯市場(chǎng)即期詢(xún)價(jià)成交量為437億美元，與上月基本持平，為2015年8月以來(lái)的第96.5百分位；CNH相對(duì)當(dāng)日CNY的月均偏離由上月的-12個(gè)基點(diǎn)轉(zhuǎn)為+174個(gè)基點(diǎn)，顯示市場(chǎng)貶值壓力和預(yù)期轉(zhuǎn)強(qiáng)（見(jiàn)圖7）。這意味著當(dāng)月銀行結(jié)售匯差額或再度反轉(zhuǎn)。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）