2024年第三季度，在國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策轉(zhuǎn)向、市場信心得到提振，海外貨幣寬松預(yù)期升溫、美元指數(shù)走弱的背景下，人民幣（對美元）匯率經(jīng)歷了一波階段性的反彈行情。其間，人民幣中間價和境內(nèi)外交易價分別由7.10和7.30附近，升至7.0比1附近，三個價格均一舉收回了年內(nèi)跌幅，且“三價背離”明顯收斂。

通常大家以為，匯率升值伴隨著資本流入，貶值伴隨著資本外流。然而，結(jié)合美國財(cái)政部公布的國際資本流動報(bào)告（TIC）和中國國家外匯管理局公布的國際收支平衡表（BOP）數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，2024年第三季度中美跨境資本流動狀況與本幣匯率走勢正好截然相反。當(dāng)季人民幣匯率反彈期間，美國吸引了創(chuàng)紀(jì)錄的國際資本流入，中國資本外流也刷新了近年來的紀(jì)錄。由此可見，影響匯率的因素很多，切忌以偏概全甚至南轅北轍。

人民幣匯率反彈正值全球美元荒強(qiáng)勢回歸

2022年，在美聯(lián)儲激進(jìn)緊縮的背景下，美元指數(shù)（DXY）上漲7.8%，全球遭遇了美元荒和“股債匯三殺”。根據(jù)TIC報(bào)告，全年美國吸引國際資本（指跨境證券投資）凈流入1.62萬億美元，較上年增長46.9%，凈流入額創(chuàng)歷史新高。2023年，美聯(lián)儲加息節(jié)奏和力度放緩，并自9月起連續(xù)按兵不動。受美聯(lián)儲寬松預(yù)期的影響，全年美元指數(shù)下跌2.0%，美國吸引國際資本凈流入7673億美元，較上年驟減52.7%，顯示全球美元荒趨于緩解，“股債匯三升”（見圖1）。

2024年上半年，受美國通脹出現(xiàn)反復(fù)、美聯(lián)儲首次降息不斷延后的影響，美元指數(shù)反彈4.4%，10年期美債收益率回升48個基點(diǎn)，標(biāo)普500指數(shù)上漲14.5%，但全球美元荒進(jìn)一步緩解。同期，美國吸引國際資本凈流入932億美元，同比下降71.5%（見圖1）。

然而，進(jìn)入2024年第三季度，全球美元荒突然卷土重來。當(dāng)季，美聯(lián)儲寬松預(yù)期不斷升溫且首次降息在9月份終于落地，美元指數(shù)下跌4.8%，10年期美債收益率回落55個基點(diǎn)，標(biāo)普500指數(shù)進(jìn)一步上漲5.5%。同期，美國錄得國際資本凈流入6319億美元，同比、環(huán)比分別增加3964億和5080億美元，分別增長1.68和4.10倍，凈流入額創(chuàng)下單季最高紀(jì)錄。前三季度，美國累計(jì)吸引國際資本凈流入7252億美元，一舉由上半年“腰斬”轉(zhuǎn)為同比增長29.0%（見圖1）。

從交易主體看，私人外資是美國2024年第三季度國際資本凈流入同比激增的主力軍。當(dāng)季，私人外資凈流入5606億美元，同比多增3035億美元，貢獻(xiàn)了同比增幅的76.6%；官方外資凈流入714億美元，同比多增929億美元，貢獻(xiàn)了23.4%。從環(huán)比看，私人外資的貢獻(xiàn)更加明顯，環(huán)比多增4929億美元，貢獻(xiàn)了環(huán)比增幅的97.0%；官方外資環(huán)比多增151億美元，貢獻(xiàn)了3.0%（見圖1）。

值得一提的是，兩年前的美元荒伴隨著全球非美貨幣普遍承壓，不少經(jīng)濟(jì)體被迫拋售外匯儲備干預(yù)本幣匯率貶值，美國吸收的官方外資凈流入較上年銳減62.7%。2024年第三季度的美元荒卻伴隨著美聯(lián)儲寬松預(yù)期下的美元指數(shù)走弱，全球非美貨幣普遍反彈，外匯干預(yù)壓力減輕，美國吸收的官方外資無論同比還是環(huán)比均有所增加（見圖1）。同期，人民幣匯率反彈與非美元貨幣壓力緩解，尤其是日元利差交易平倉、日元大幅升值帶動亞洲貨幣整體走強(qiáng)、外圍因素回暖等有關(guān)。

從交易工具看，股票和國債是美國吸引國際資本凈流入同比激增的前兩大貢獻(xiàn)項(xiàng)。2024年第三季度，外國投資者凈買入美國股票2303億美元，同比多增2293億美元，貢獻(xiàn)了同比增幅的57.8%，單季凈買入額排名史上第一；凈買入美國國債2463億美元，同比多增1284億美元，貢獻(xiàn)了32.4%，凈買入額創(chuàng)2022年第四季度以來新高，排名史上第三位。從環(huán)比看，則主要交易工具的貢獻(xiàn)更加平衡。同期，外國投資者凈買入美國股票環(huán)比多增1938億美元，貢獻(xiàn)了環(huán)比增幅的38.1%；凈買入美國國債環(huán)比多增1302億美元，貢獻(xiàn)了25.6%。此外，當(dāng)季外國投資者凈買入美國企業(yè)債1187億美元，環(huán)比多增623億美元，貢獻(xiàn)了12.3%，凈買入額為2007年第三季度以來新高。

需要指出的是，2022年，當(dāng)美國遭遇“股債雙殺”時，外國投資者大幅減持美國股票，凈賣出2268億美元。2023年，美股止跌反彈，外國投資者雖然補(bǔ)倉美股，但僅凈買入211億美元。2024年前三季度，美股持續(xù)反彈且三大股指迭創(chuàng)歷史新高，外國投資者逼空式地補(bǔ)倉美股，前三季度累計(jì)凈買入1704億美元，同比增長1.09倍。其中，私人外資凈買入美股1729億美元，增長92.6%；官方外資凈買入676億美元，增長1.41倍（見圖2）。這顯示，官方外資同樣難敵美股賺錢效應(yīng)的巨大誘惑，踏入了追高的行列。

2024年第三季度，當(dāng)外國投資者總體凈增持美國證券資產(chǎn)時，中國投資者卻仍在凈拋售。當(dāng)季，中國投資者凈賣出美國長期證券（含短期國庫券）543億美元，同比多增355億美元，其中，同比多凈賣出美國國債111億美元，貢獻(xiàn)了同比增幅的58.9%，同比多凈賣出美國政府機(jī)構(gòu)債102億美元，貢獻(xiàn)了54.0%；環(huán)比多增404億美元，其中，環(huán)比多凈賣出美國國債547億美元，貢獻(xiàn)了環(huán)比增幅的135.3%。

當(dāng)季，中國投資者凈賣出美國股票69億美元，環(huán)比、同比分別多增55億和23億美元，顯示中國投資者對瘋漲的美股采取了逢高減倉的策略。2024年前10個月，僅有第一季度各月為持續(xù)凈買入，4月份以來轉(zhuǎn)為持續(xù)凈賣出（見圖3）。

此外，根據(jù)TIC最新數(shù)據(jù)，2024年10月，美國吸引國際資本凈流入2039億美元，雖然較上月3989億美元的單月歷史紀(jì)錄驟減49.0%，但與上年同期凈流出847億美元相比仍有明顯改善。當(dāng)月，受美聯(lián)儲降息預(yù)期降溫和特朗普交易回歸的影響，美元指數(shù)結(jié)束了月度“三連跌”，反彈3.1%。這一改2022年3月啟動本輪緊縮周期以來，美元指數(shù)在歷年第四季度沖高回落的走勢。到2024年底，美元指數(shù)收在年內(nèi)高點(diǎn)108.48，全年累計(jì)上漲7.0%，扭轉(zhuǎn)了前三個季度下跌0.6%的局面。這再次印證了我們早期的判斷，美聯(lián)儲啟動降息周期不等于美元貶值周期來臨。

中國資本外流壓力加大也無礙人民幣反彈

從中國最新的BOP數(shù)據(jù)看，2024年第三季度，人民幣匯率反彈也遭遇了資本外流壓力驟然上升。

當(dāng)季，中國經(jīng)常項(xiàng)目順差1476億美元，同比、環(huán)比分別增長1.43和1.71倍，順差額創(chuàng)歷史次高（僅次于2022年第三季度的1515億美元）；資本項(xiàng)目逆差（含凈誤差與遺漏）1750億美元，同比、環(huán)比分別增長68.6%和70.9%，逆差額創(chuàng)2016年第四季度以來新高（見圖4）。

同期，由于經(jīng)常項(xiàng)目順差增加、直接投資逆差減少，經(jīng)常項(xiàng)目與直接投資差額合計(jì)的基礎(chǔ)國際收支順差1048億美元，上年同期和上季分別為逆差45億和313億美元；短期資本凈流出（含凈誤差與遺漏）1323億美元，同比、環(huán)比分別增長2.43和6.96倍（見圖5）。短期資本流動與美國TIC報(bào)告的國際資本流動口徑較為接近，幾乎可以互為鏡像。短期資本外流大增呼應(yīng)了當(dāng)季全球美元荒的風(fēng)云再起。

無論資本項(xiàng)目還是短期資本流動逆差的增加，都主要來自于其他投資。當(dāng)季，資本項(xiàng)目逆差同比多增712億美元，其中，其他投資逆差1126億美元，同比多增1182億美元，貢獻(xiàn)了同比增幅的166.1%；短期資本流動逆差同比多增936億美元，其中，其他投資逆差同比多增貢獻(xiàn)了同比增幅的126.2%。

進(jìn)一步分析，其他投資逆差的同比多增主要來自對外其他投資（資產(chǎn)方）凈流出的增加。當(dāng)季，對外其他投資凈流出605億美元，上年同期為凈流入162億美元，同比多增767億美元，貢獻(xiàn)了其他投資逆差同比增幅的64.9%；外來其他投資（負(fù)債方）凈流出521億美元，同比多增415億美元，貢獻(xiàn)了35.1%。

從細(xì)項(xiàng)看，對外其他投資凈流出同比多增中，其他項(xiàng)凈流出同比多增301億美元，貢獻(xiàn)了39.2%；貨幣和存款項(xiàng)凈流出同比多增289億美元，貢獻(xiàn)了37.7%；貿(mào)易信貸資產(chǎn)項(xiàng)（即出口延期收款、進(jìn)口提前付款）凈流出同比多增212億美元，貢獻(xiàn)了27.7%。

資本外流不改人民幣反彈之勢，是因?yàn)閷ν馄渌顿Y的其他項(xiàng)及貨幣和存款項(xiàng)凈流出同比多增，主要反映了人民幣匯率雙向波動、境內(nèi)外匯供求反轉(zhuǎn)的影響。2023年第三季度至2024年第二季度，反映境內(nèi)主要外匯供求關(guān)系的銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯持續(xù)逆差。2024年第三季度轉(zhuǎn)為順差210億美元，上季和上年同期分別逆差1421億和743億美元，順差環(huán)比、同比分別多增1630億和953億美元（見圖6）。

鑒于BOP中交易引起的外匯儲備資產(chǎn)同期下降了295億美元，顯示銀行結(jié)售匯順差并未轉(zhuǎn)化為央行外匯儲備增加，而是變成了銀行增加對外資產(chǎn)運(yùn)用，如對外債券投資、拆放存放境外，以及對外放款等。這與對外其他投資凈流出同比多增中，其他項(xiàng)及貨幣和存款項(xiàng)凈流出多增可以相互印證。

此外，盡管當(dāng)季證券投資凈流出119億美元，同比少增237億美元，對資本項(xiàng)目逆差同比增幅為負(fù)貢獻(xiàn)。但是，對外證券投資（資產(chǎn)方）凈流出359億美元，同比多增220億美元，貢獻(xiàn)了資本項(xiàng)目逆差同比增幅的31.0%。其中，對外債券投資凈流出107億美元，同比多增169億美元，又貢獻(xiàn)了對外證券投資凈流出同比增幅的76.6%。銀行部門的對外債券投資多增應(yīng)是個中主力。

除前述BOP的流量數(shù)據(jù)外，外匯局編制的銀行業(yè)對外金融資產(chǎn)負(fù)債統(tǒng)計(jì)的流量數(shù)據(jù)也可以交叉印證這一觀點(diǎn)。同期，銀行業(yè)對外金融資產(chǎn)，不含人民幣的外幣存貸款和債券投資資產(chǎn)余額增加242億美元，環(huán)比、同比分別多增537億和495億美元（見圖6）。

如前所述，2024年第三季度，中國投資者在持續(xù)拋售美國證券資產(chǎn)。但根據(jù)美國TIC報(bào)告，同期，美國投資者卻在增持中國證券資產(chǎn)，累計(jì)凈買入16億美元，同比、環(huán)比分別多增69億和14億美元。其中，凈買入中國股票14億美元，同比、環(huán)比分別多增69億和11億美元；凈買入中國債券2億美元，同比、環(huán)比分別少增0.1億和多增3億美元。需要指出的是，2024年6~8月，美國投資者持續(xù)凈賣出中國股票，前8個月累計(jì)凈賣出39億美元；9、10月份則連續(xù)增持中國股票，分別凈買入44億和11億美元（見圖7）。

中國BOP統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)也反映了相似的趨勢。當(dāng)季，中國外來證券投資（負(fù)債方）凈流入240億美元，同比、環(huán)比分別多增458億和少增129億美元。其中，外來股票投資凈流入81億美元，同比、環(huán)比分別多增190億和64億美元；外來債券投資凈流入159億美元，同比、環(huán)比分別多增268億和少增193億美元。這進(jìn)一步印證了9月底以來的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策轉(zhuǎn)向，加碼穩(wěn)增長、防風(fēng)險，確實(shí)增強(qiáng)了包括美國在內(nèi)的外國投資者對中國權(quán)益類資產(chǎn)的信心和興趣。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）