（本文作者鐘正生，平安證券首席經濟學家）

“特朗普交易”局部降溫。2024年11月的大部分時間里，“特朗普交易”持續(xù)演繹，主要表現為美股積極且周期、中小盤占優(yōu)，美債利率和美元指數上行，比特幣走強，黃金和原油震蕩走平等。但12月以來，“特朗普交易”出現局部降溫，主要表現在美股風格切換和比特幣轉跌：1）美股大盤波動加劇，風格切換至成長和大盤股占優(yōu)，此前相對強勢的金融、工業(yè)、能源、房地產等行業(yè)指數轉跌，但可選消費、信息技術和通訊服務仍在上漲。2）比特幣受“特朗普交易”的加持延續(xù)較久，轉折出現在美聯(lián)儲12月議息會議后。3）美債利率和美元指數基本延續(xù)漲勢，除了短暫的“貝森特交易”期外。4）黃金、原油價格仍然缺乏方向。

從“再通脹”到“緊縮恐慌”。目前，投資者仍在評估特朗普新政可能產生的影響。但“特朗普交易”局部降溫，反映出投資者關注力由政策的“再通脹”效應，轉向“貨幣緊縮”甚至“滯脹”風險。而深層次原因是，特朗普新政本身存在矛盾之處——盡管其減稅、放松監(jiān)管等政策有利于經濟增長，但關稅、驅逐移民等政策可能從供給端加劇通脹，導致美聯(lián)儲維持較高的利率水平。持續(xù)的高通脹與高利率環(huán)境，可能抵消經濟上行的力量，最終將美國經濟引向滯脹。具體來看，以下三方面線索共同驅動了交易風格的轉變：一是，美聯(lián)儲12月議息會議的重要轉折；二是，美聯(lián)儲表現出較強的獨立性，包括在加密貨幣的問題上；三是，“貝森特交易”偃旗息鼓，美國財政風險階段性暴露。在上述背景下，10年美債利率主要由期限溢價推升，加劇美股大盤壓力、觸發(fā)風格切換。

“特朗普交易”下一步。特朗普在2025年1月20日上臺后，可能密集宣布總統(tǒng)行政令，在移民、關稅、加大能源開采、放松監(jiān)管和減少開支等領域率先采取行動，并且可能公布更加詳細的政策路線圖，以推動關鍵政策在國會盡快通過。這可能掀起新一輪“特朗普交易”，而具體的交易風格取決于政策力度及“預期差”。其中，若移民、關稅等政策超預期，可能指向“滯脹交易”（股債承壓，美元強勢）；若這些政策不及預期，或者“去監(jiān)管”和減少政府支出等政策力度較強，則有望出現“去通脹交易”（股債齊漲，美元走弱）。1）移民政策對貨幣政策的影響值得辨析。邊境移民的減少在短期可能壓制整體失業(yè)率水平。但勞動力供給的減少可能加大工資上行風險，令美聯(lián)儲更難降息。2）“去監(jiān)管”和減少支出對應的交易方向是“去通脹”，或者說是“滯脹”的反面。開放能源生產，或難改善市場對中長期通脹的擔憂。但若新財長貝森特在管控赤字方面加大行動，可能引發(fā)“貝森特交易”重啟。

風險提示：特朗普上任后的政策超預期，美國經濟出現更多“滯脹”信號，美國金融市場風險超預期，全球地緣風險超預期等。

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