（作者裘翔為中信證券聯(lián)席首席策略師）

11月是政策相機(jī)抉擇加碼的關(guān)鍵窗口期

政策不會(huì)缺席也不會(huì)一蹴而就

針對(duì)市場(chǎng)此前激烈博弈的11月初的人大常委會(huì)，我們認(rèn)為前期財(cái)政部的發(fā)布會(huì)已經(jīng)給與了充分的指引，重點(diǎn)仍會(huì)聚焦在一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額置換地方政府存量隱性債務(wù)，支持國(guó)有銀行補(bǔ)充資本，以及推出專項(xiàng)債回購(gòu)?fù)恋亍⑹諆?chǔ)，規(guī)模和市場(chǎng)一致預(yù)期不會(huì)有太大出入。相較于11月人大常委會(huì)，我們認(rèn)為12月的政治局會(huì)議和經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議更為重要，而10~11月的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)可能決定了后續(xù)政策出臺(tái)的節(jié)奏和力度。美國(guó)大選的結(jié)果可能會(huì)對(duì)后續(xù)政策的應(yīng)對(duì)思路有一定影響。不過(guò)，由于大選結(jié)果難以提前預(yù)判，而兩黨候選人此前在競(jìng)選過(guò)程中均聚焦在移民政策等本國(guó)問(wèn)題，較少提及針對(duì)中國(guó)的政策，我們僅能通過(guò)以往的表態(tài)以及施政理念來(lái)推測(cè)不同候選人對(duì)中國(guó)的政策傾向，即便大選結(jié)果落地，在政策上也需要時(shí)間和更多的信息來(lái)做出評(píng)估和應(yīng)對(duì)，很難在月初的人大常委會(huì)上就做出重大決策。從這個(gè)角度來(lái)看最早的預(yù)防性政策應(yīng)對(duì)，可能也要等到12月的政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)。整體而言，我們認(rèn)為未來(lái)一段時(shí)間政策的推出仍會(huì)主要根據(jù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和地產(chǎn)的現(xiàn)實(shí)情況來(lái)決定節(jié)奏，而不是一次性的全部出臺(tái)。

美國(guó)大選落地不會(huì)改變A股向上的運(yùn)行

方向，但對(duì)行情結(jié)構(gòu)會(huì)產(chǎn)生較大影響

當(dāng)前國(guó)內(nèi)投資者整體對(duì)美國(guó)大選結(jié)果最主要的預(yù)設(shè)判斷是如果特朗普當(dāng)選，有很大概率通過(guò)多種機(jī)制推動(dòng)對(duì)華加征關(guān)稅，外需的壓力會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)在內(nèi)需刺激政策上持續(xù)加碼，而如果哈里斯當(dāng)選，則影響不大。從流程上看，若特朗普勝選，特朗普對(duì)華加征關(guān)稅最快的方式是引用《國(guó)際緊急經(jīng)濟(jì)權(quán)力法》，不需要執(zhí)行任何調(diào)查也不需要國(guó)會(huì)批準(zhǔn)，其次是通過(guò)“301調(diào)查”等方式，需要經(jīng)過(guò)調(diào)查與聽(tīng)證等程序，最慢的方式是取消對(duì)華最惠國(guó)待遇，需要國(guó)會(huì)批準(zhǔn)且加征稅率也有約束。即便加征關(guān)稅，最快可能也需要在特朗普明年1月正式入主白宮之后，明年二季度才是關(guān)鍵觀察時(shí)點(diǎn)，并且由于第一輪貿(mào)易爭(zhēng)端的經(jīng)驗(yàn)，不少企業(yè)已經(jīng)做了轉(zhuǎn)口貿(mào)易和產(chǎn)能出海的安排，最終對(duì)中國(guó)出口的實(shí)際影響可能相對(duì)有限，并且也留足了時(shí)間窗口來(lái)在內(nèi)需刺激政策上做出應(yīng)對(duì)。我們認(rèn)為美國(guó)大選結(jié)果對(duì)市場(chǎng)的影響可能主要體現(xiàn)在行業(yè)結(jié)構(gòu)上，一是如果特朗普當(dāng)選，需要階段性規(guī)避對(duì)美依賴度高、容易執(zhí)行原產(chǎn)國(guó)認(rèn)定或是容易被美國(guó)商務(wù)部納入制裁名單的一些企業(yè)，而內(nèi)需品種則反而可能受益于政策加碼預(yù)期；二是如果哈里斯當(dāng)選，可能市場(chǎng)短期對(duì)于內(nèi)需政策加碼的預(yù)期會(huì)降溫，而部分出海品種可能存在估值修復(fù)機(jī)會(huì)。不過(guò)，由于當(dāng)前市場(chǎng)行情特征主要體現(xiàn)在活躍資金和個(gè)人投資者的入場(chǎng)，這與2018年機(jī)構(gòu)資金主導(dǎo)的環(huán)境有很大不同，基本面邏輯相對(duì)弱化，因此不論誰(shuí)當(dāng)選，預(yù)計(jì)都不太會(huì)影響A股的活躍度以及向上的運(yùn)行方向。

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)在數(shù)量指標(biāo)上有明顯改善

價(jià)格信號(hào)拐點(diǎn)還需要等待

1）地產(chǎn)數(shù)據(jù)明顯改善，但價(jià)格全面企穩(wěn)還需要更廣泛的支持性政策加碼。9月末決策層對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)的定調(diào)，以及此后多項(xiàng)政策措施，帶動(dòng)房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)明顯改善。根據(jù)中信證券研究部房地產(chǎn)與物業(yè)組跟蹤的億翰智庫(kù)房企排名，10月14家開(kāi)發(fā)企業(yè)實(shí)現(xiàn)銷售金額2443億元，同比增長(zhǎng)7.7%，1-10月累計(jì)實(shí)現(xiàn)銷售金額17386億元，同比下降33.9%。樣本城市頭部經(jīng)紀(jì)公司交易套數(shù)也顯示10月以來(lái)二手房銷售同比環(huán)比均有大幅好轉(zhuǎn)，且未看到邊際走弱傾向。此外，根據(jù)Realdata，10月一線城市、二線城市及50城平均貝殼房?jī)r(jià)指數(shù)較9月分別提升1.3%、0.1%和0.3%。根據(jù)冰山大數(shù)找房官方微信公眾號(hào)的全國(guó)城市二手房冰山指數(shù)，國(guó)慶之后2周（10月13日至20日）北京邊際房?jī)r(jià)環(huán)比變化分別+0.1%和+0.1%，上海分別為+0.3%和-1.2%，廣州分別為+0.2%和+0.1%，深圳分別為+0.5%和+0.3%，四大一線城市在國(guó)慶長(zhǎng)假以來(lái)均有初步企穩(wěn)跡象。根據(jù)中信證券研究部房地產(chǎn)與物業(yè)組判斷，價(jià)格的更廣泛全面企穩(wěn)還需要政策持續(xù)支持。

2）10月以來(lái)生產(chǎn)端改善明顯，但消費(fèi)端僅以舊換新政策帶來(lái)亮點(diǎn)。10月制造業(yè)PMI超預(yù)期回升至榮枯線以上，并且是今年5月以來(lái)首次超出季節(jié)性水平，從結(jié)構(gòu)上看，主要跟地產(chǎn)鏈回暖有關(guān)，且生產(chǎn)端改善更加明顯，反映企業(yè)預(yù)期的分項(xiàng)改善明顯好于新訂單和價(jià)格分項(xiàng)的改善。消費(fèi)領(lǐng)域來(lái)看，消費(fèi)品以舊換新自9月以來(lái)持續(xù)支撐家電和汽車銷售的改善。根據(jù)中信證券研究部宏觀組預(yù)測(cè)，10月社零在9月基礎(chǔ)上同比增速會(huì)繼續(xù)回升，并且四季度整體社零同比增速有望提升至4.5%。不過(guò)，從通脹指標(biāo)來(lái)看，全面的回暖還需要時(shí)間。根據(jù)中信證券研究部宏觀組預(yù)測(cè)，PPI同比的轉(zhuǎn)正需要等到2025年下半年，明年全年的增速為-1.3%，CPI大概率仍在偏低位置運(yùn)行，2025全年平均水平為0.3%。

績(jī)優(yōu)股的加速出清

給機(jī)構(gòu)提供了更好的入場(chǎng)時(shí)機(jī)

1）題材股行情和ETF規(guī)模激增加速了主動(dòng)管理型機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股的出清過(guò)程。過(guò)去3年機(jī)構(gòu)重倉(cāng)績(jī)優(yōu)股的估值消化過(guò)程較慢，一定程度上與基民行為有關(guān)，其通常會(huì)在凈值下跌過(guò)程中不斷補(bǔ)倉(cāng)，而贖回則較少。最近的行情分化以及ETF規(guī)模的激增在加速機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股的出清過(guò)程。首先，9月底基金凈值的大幅反彈加劇了主動(dòng)型產(chǎn)品的贖回，根據(jù)對(duì)中信證券渠道調(diào)研的情況，最近3周（10月16日當(dāng)周至10月30日當(dāng)周）存量樣本主動(dòng)型公募產(chǎn)品的凈贖回率分別為2.41%、0.93%和1.28%，明顯高于今年以來(lái)的平均水平（0.53%），持續(xù)的贖回壓力明顯限制了績(jī)優(yōu)股在反彈過(guò)程中的表現(xiàn)，10月以來(lái)績(jī)優(yōu)股持續(xù)跑輸題材股，虧損股指數(shù)10月累計(jì)上漲15.9%，而績(jī)優(yōu)股指數(shù)全月下跌7.7%。其次，ETF規(guī)模的激增導(dǎo)致指數(shù)當(dāng)中機(jī)構(gòu)的低配品種相對(duì)機(jī)構(gòu)超配品種更容易跑出超額，截至2024年三季度末， A股股票型ETF的規(guī)模為27464億元，環(huán)比二季度的18081億元大幅增加了51.9%，越來(lái)越多個(gè)人投資者和渠道轉(zhuǎn)向了對(duì)被動(dòng)型產(chǎn)品的青睞。持續(xù)的贖回加劇了機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股的壓力，而持續(xù)的跑輸指數(shù)又反過(guò)來(lái)加劇了贖回壓力，并且主動(dòng)型產(chǎn)品的新發(fā)持續(xù)低迷，形成了負(fù)循環(huán)。不過(guò)，這反過(guò)來(lái)也加速了機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股在持倉(cāng)和估值上的出清過(guò)程，績(jī)優(yōu)股指數(shù)9月27日至11月1日的累計(jì)收益率為0.9%，已經(jīng)跌回9月末政策剛出臺(tái)時(shí)的水平，所有積極的政策預(yù)期已經(jīng)基本上被完全“抵消”。

2）機(jī)構(gòu)未來(lái)具備較大加倉(cāng)空間，價(jià)格信號(hào)明確后績(jī)優(yōu)股將迎來(lái)絕佳買點(diǎn)。主動(dòng)型公募近期雖然面臨贖回壓力，但我們估算其整體倉(cāng)位在最近兩周已基本穩(wěn)定。樣本活躍私募近期的倉(cāng)位持續(xù)調(diào)整，但是整體水平依然不高，根據(jù)對(duì)中信證券渠道調(diào)研的情況，活躍私募最新的倉(cāng)位水平為72.5%，依舊處于歷史倉(cāng)位中位數(shù)水平（75.1%）以下，并且距離歷史最高水平（87.9%）還有很大的潛在加倉(cāng)空間。海外跟蹤中國(guó)的樣本主動(dòng)基金凈流出節(jié)奏有所放緩，被動(dòng)基金仍維持凈流入狀態(tài)，但整體倉(cāng)位依然處于歷史低位。此外，保險(xiǎn)資金在兌現(xiàn)了一輪收益后，未來(lái)仍然有重新入場(chǎng)增配的巨大空間。整體而言，只要房?jī)r(jià)等價(jià)格信號(hào)確認(rèn)企穩(wěn)回升，這些機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于A股的增配空間依舊很大，場(chǎng)外并不缺機(jī)構(gòu)增量資金，只不過(guò)在當(dāng)前個(gè)人投資者資金主導(dǎo)的市場(chǎng)行情中，堅(jiān)持基本面驅(qū)動(dòng)的機(jī)構(gòu)投資者難以找到合適的參與方向。我們也可以把本輪機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股被“拋棄”、基金贖回量加大、ETF規(guī)模激增等現(xiàn)象看作是對(duì)主動(dòng)權(quán)益類機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股的一次加速出清。經(jīng)過(guò)此輪出清之后，隨著房地產(chǎn)逐步企穩(wěn)、信用周期逐步上行，很可能在2025年市場(chǎng)會(huì)重新看到低估值的機(jī)構(gòu)績(jī)優(yōu)股逐步開(kāi)始跑出獨(dú)立的行情，主動(dòng)權(quán)益基金陸續(xù)開(kāi)始跑出相對(duì)指數(shù)的超額回報(bào)，又會(huì)逐步開(kāi)啟新一輪的正反饋的過(guò)程，而這種周期循環(huán)也曾出現(xiàn)在2014~2017年。

站上起跑線，等待發(fā)令槍

市場(chǎng)目前仍然站在年度級(jí)別行情的起跑線上，11月的人大常委會(huì)只是政策落實(shí)的起點(diǎn)，后續(xù)政策還會(huì)根據(jù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況擇機(jī)加碼，美國(guó)大選的結(jié)果不會(huì)改變A股整體向上的運(yùn)行方向，同時(shí)近期國(guó)內(nèi)部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的改善也有助于提振市場(chǎng)信心。政策信號(hào)、外部信號(hào)和價(jià)格信號(hào)的陸續(xù)明朗將成為發(fā)令槍，而近期題材股炒作環(huán)境中績(jī)優(yōu)股的加速出清也給機(jī)構(gòu)提供了更好的入場(chǎng)機(jī)會(huì)，預(yù)計(jì)一旦價(jià)格信號(hào)拐點(diǎn)出現(xiàn)， A股將重新回歸基本面驅(qū)動(dòng)的年度級(jí)別的馬拉松行情。配置方面，當(dāng)前可以用部分可攻可守的低估值順周期品種過(guò)渡，如鋁、銅、國(guó)有大行、國(guó)有地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商和物業(yè)服務(wù)企業(yè)，以及低估值的港股品種如互聯(lián)網(wǎng)、恒生紅利和零售，一旦房地產(chǎn)領(lǐng)域超預(yù)期提前企穩(wěn)，這些順周期品種可能成為全市場(chǎng)預(yù)期差最大的跨年主線；待價(jià)格信號(hào)的拐點(diǎn)明確出現(xiàn)后，可以逐步增配業(yè)績(jī)出現(xiàn)拐點(diǎn)、持倉(cāng)充分出清的績(jī)優(yōu)成長(zhǎng)和消費(fèi)內(nèi)需。

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）